21世紀經濟報導 李維
雖然本屆大發審委行將換屆，但從嚴審核的IPO監管邏輯不會就此終結，並將在未來得到長期延續，但伴隨著監管層對資本市場扶持“四新企業（新技術、新產業、新業態、新模式）”發展等要求的提出，不排除新一任發審委將在審核中將四新等因素納入考量。
21世紀資本研究院 研究員 李維
作為IPO發審視窗的裁決者，證監會第17屆發審委的到期換屆正在引來市場關注。
由包括42名專職委員、21名兼職委員在內共63人組成，並吸收了涵蓋部委、科研院所、高校、中介機構等諸多領域專業人士的這屆發審委，由於較往屆增加專業委員數量，同時將主機板發審委和創業板發審委合並在一起，因此亦被業內稱為“大發審委”。
事實上，在大發審委治下的近一年時間裡，IPO發審的生態出現了諸多改變，一方面是上會審核否決率創出了歷史新高，同時上會流程的紀律也被從嚴整肅；另一方面監管層對於在審企業的全流程監管，讓擬IPO企業對申報上市變得更加謹慎。
21世紀資本研究院認為，大發審委的從嚴審核對於IPO生態的重塑，是IPO制度不斷完善的關鍵一步，而伴隨著市場通過近一年時間對新發審邏輯的適應，當下過會率可能將有所提升，但我們同時認為，大發審委的從嚴審核邏輯仍將在新一屆發審委的“執劍”中得到延續。
鐵面的“高否決率”
過去一年裡，大發審委帶給市場最直觀的感受是IPO否決率的直線上升。
2017年11月7日，證監會公布當日IPO審核結果比往常時更晚，而公布的結果更令市場倍感意外，其中6家首發上會企業中5家被否，而大發審委的從嚴審核邏輯也首次被市場所見證。
“6過1”發生後不久的次年初，IPO審核更是出現了“7過1”的慘烈狀態，而彼時大發審委審核過的31家企業中，被否企業達到16家，超過了通過企業的數量。
“這屆發審委改變了過去IPO審核的慣性思維，過去上會否決是罕見的，通過是正常的。”9月18日，北京一家中字頭券商投行人士表示，“後來出現多家公司被否後，市場發現過會、不過會都是常見的，概率也是相當的。”
21世紀資本研究院根據Wind數據統計發現，自2017年10月17日大發審委首秀以來，公共審核IPO項目數量達256家，其中通過家數135家，通過率僅為52.73%，未通過家數85家，否決率高達33.20%。
相比之下，2014年IPO重啟以來至2017年9月底期間，IPO首發通過率一度高達86.02%，而否決率僅為8.83%；這也意味著，大發審委上任以來，IPO通過率下降超過30%，而否決率則提升了2.76倍。
“2017年上半年監管層在力促IPO的常態化來緩解堰塞湖問題，所以當時首發項目很多，而下半年大發審委的上任則是配套IPO常態化後的強監管舉措。”9月中旬，一位接近監管層的投行人士表示。“上半年發審提速時，不少發行人希望加緊節奏上會，趁著‘順風車’趕緊上市，但大發審委上任後，一些公司則撞在了槍口上。”
事實上，大發審委的鐵面審核不僅體現在IPO領域，同期並購重組、可轉債兩類項目的否決率也分別達9.92%和6.48%；而在2014年初至2017年9月底期間，並購重組的否決率僅為6.74%，而可轉債則無一單項目遭到否決。
“過去並購重組項目太過隨意，而上市公司實控人也很容易通過發起並購重組來進行市值管理，所以近一年來並購重組的審核力度也在進一步加強。”前述投行人士坦言，“不過並購重組還是更多的體現市場化原則，所以整體通過率仍然較高。”
相比於並購重組的審核從嚴，可轉債否決率的提高則與該類債券上會數量的同期激增有關。
Wind數據統計顯示，2014年至2017年9月底可轉債上會數量共為58隻，而2017年10月份至今，可轉債上會審核數量則達到了108隻，幾乎為過去數年來總和的2倍之多。
IPO生態重塑
值得一提的是，大發審委“鐵面”下的高否決率，或與發審委制度的責任終身製有關。
“因為從這一屆開始如果出現問題將終身追責，之前的委員就職儀式上，劉（士余）主席也強調過要‘零容忍、終身追責’，這讓很多發審委委員看上會項目時更加審慎。”上海一家投行保代表示，“所以發審委委員的壓力也非常大，不少委員在通過項目時也承擔了一定的風險。”
值得一提的是，大發審委時期的IPO過會率也呈現出前低後高的趨勢。例如2017年10月7日至2018年一季度末，IPO過會率僅為50.30%，而今年二季度至今，過會率已升至57.30%。
21世紀資本研究院認為，監管層去年底對超期不報項目的清理整頓，也是大發審委“執劍”初期否決率直線走高的內因。
去年底，證監會在兩份監管問答中就IPO審核過程中的中止審查標準進行更新，遏製發行人和保薦機構的“拖延上會”情形。
“大發審委的出現讓過會率下降後，不少保薦機構都在自查項目問題，並希望在上會前解決相關問題時候，也造成一些項目為了解決問題進而拖延報材料、上會時間的問題。”前述接近監管層的投行人士坦言。
一邊是大發審委治下更加嚴格的發審視窗，另一邊則是不少未能解決自身問題而被新規“按時”推上發審會的發行人，前後因素的交疊進一步推高了IPO的否決率。
“當時一些項目也不想撤，抱著反正要撤材料，不如上會試一試的僥幸心理，但大多數都被否了，這也是當時出現高否決率的原因。”前述接近監管層的投行人士表示，“政策的突發佔了很大因素，今年以來這種超期不報的情況越來越少，也讓否決率出現了下降。“
此外有業內人士指出，發審委在審核過程中對於企業持續盈利能力的重視也讓通過IPO審核的難度進一步加大。
“一個是看盈利能力和可持續，另一個則是審查盈利的真實性。”前述保代表示，“比如客戶集中度、毛利率和同行業的比較、業務依賴性，都成為發審委在意的點，其中一項出問題或難以解釋，IPO就有可能會黃。”
換屆來臨
今年9月底，大發審委即將期滿換屆，而新一屆發審委委員也在醞釀，而這給IPO發審生態帶來的潛在改變也被市場所關注。
值得一提的是，近期IPO的過會率已經有所走高——2018年7月、8月和9月（截至9月18日）三個月期間，IPO過會率分別為59.09%、54.55%和54.55%，均高於大發審委上任以來的平均過會率。
21世紀資本研究院認為，這一方面與二級市場震蕩中，監管層仍然試圖力保資本市場融資功能的穩定有關。
過去，二級市場震蕩下跌時，監管層會有通過調節一級市場發行節奏來維護二級市場穩定的慣性，但這一舉措亦容易導致首發市場融資功能的喪失。
但這種慣性正在出現轉變——雖然上證指數近期仍在2600點至2700點間上下徘徊，但監管層的上會發審工作卻並未停歇。9月份的兩周以來，發審委上會審核公司數已達11家，達到8月份的全月數量。
我們認為，近期首發市場在二級市場尚未見起色的情況下得到復甦，佐證著監管層維護一級市場融資功能的決心正在增強。
另一方面也與大發審委的審核邏輯得到貫徹下，逐漸被發行人、保薦機構不斷磨合、適應有關，換而言之，過會率的上升並非意味著今年下半年發審口徑出現寬鬆，而是更多經過較長時間的磨合，更多發行人正在盡可能地滿足監管要求的結果。
“今年下半年過會率提升並不是發審委松了口子，監管的要求是前後一致，只是發行人和券商對合規性的重視程度提高了，都盡可能的自查合規，並在上會前滿足要求。”前述保代表示，“可以認為年初的嚴審核，讓後來一批的上會企業品質得到了提高。”
因此我們認為，雖然本屆大發審委行將換屆，但從嚴審核的IPO監管邏輯不會就此終結，並將在未來得到長期延續，但伴隨著監管層對資本市場扶持“四新企業（新技術、新產業、新業態、新模式）”發展等要求的提出，不排除新一任發審委將在審核中將四新等因素納入考量。（作者微信：lw8346860）
責任編輯：陳悠然 SF104
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