人民幣貶值態勢不可持續

在中美貿易摩擦加劇的背景下，近期的人民幣匯率再次引起市場的廣泛關注，中國經濟時報記者約請長期跟蹤研究人民幣匯率走勢的學者，就短期內的人民幣貶值態勢是否可持續和未來人民幣匯率趨勢以及深化匯率制度改革等問題展開討論。形成的基本共識是：雖然短期內人民幣仍有一定的貶值壓力，但貶值態勢不會持續。

主持人 范思立

嘉賓

張 明 中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任

鄂永健 交通銀行金融研究中心首席金融分析師

王有鑫 中國銀行國際金融研究所研究員

短期內市場貶值預期較濃

中國經濟時報：5月20日，在岸人民幣對美元匯率中間價達6.8988，逼近6.9，香港離岸人民幣匯率則已經跌破6.9。隨著中美貿易局勢再度惡化、雙方再次相互加征關稅，人民幣貶值壓力隨即上升，請問人民幣匯率持續走低的可能性大嗎？

王有鑫：一方面，隨著前期貶值情緒的快速釋放，既順應了市場情緒變化和國際收支調整的需要，又給予實體經濟更多彈性空間。另一方面，正值在岸、離岸人民幣匯率雙雙貶破6.9之際，市場貶值預期較濃。

中國人民銀行副行長潘功勝5月19日的講話釋放了穩定信號和調控意圖，表明央行不希望匯率繼續快速貶值，避免形成螺旋下跌和失速狀態，對市場情緒和跨境資本流動帶來較大衝擊。

從過去的經驗看，央行在維持人民幣匯率穩定過程中積累了充足的工具和手段，也取得了不錯的效果。匯率管理主要包括中間價管理、離岸匯率管理、貨幣政策管理、口頭乾預、資本流動管理、外匯乾預等六大工具。常態下可采取“中間價管理+資本流動管理”兩件工具達成匯率管理目標；危機或特殊時期，在中間價管理的基礎上，可以綜合運用口頭乾預和外匯乾預，必要時可加強資本流動管理。

鄂永健：預計短期內人民幣仍有一定貶值壓力，但貶值態勢不會持續，這主要是因為，這一輪人民幣貶值壓力主要來自市場對加征關稅情況下中國出口下降、經濟增速下行的悲觀預期，甚至是對中國主動以匯率貶值應對關稅上調的錯誤判斷。

中國經濟自身較強的韌性，使得中國政府通過加強逆周期調節來穩增長，會讓市場逐漸修正此前的錯誤預期。由於人民幣持續大幅貶值可能引發資金大規模撤出和國內系統性風險，中國政府不會以匯率貶值作為應對加征關稅的工具。

人民幣匯率今年走勢呈現“一波三折”

中國經濟時報：今年初以來，人民幣匯率走勢起伏變化較大，請問其呈現了哪些特點？

張明：2019年年初至今的人民幣對美元匯率走勢，可以用一波三折來形容。2019年年初至2月底，人民幣對美元匯率由6.86攀升至6.69，升值2.5%。2019年2月底至4月中旬，人民幣對美元匯率呈現水準盤整態勢（中樞水準約在6.70上下）。2019年4月中旬至5月上旬，人民幣對美元匯率從6.70貶值至6.79，貶值約1.5%。值得注意的是，從2019年初至今，人民幣對CFETS貨幣籃指數呈現持續攀升態勢，大致由93.3上升至95.6，升值約2.5%。

從2016年年初開始，人民幣對美元中間價的定價機制採用“收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模式。從該定價模式的實施效果來看，人民幣對美元雙邊匯率的運動與人民幣對CFETS籃子匯率指數的運動呈現顯著正相關特徵。當人民幣對美元匯率持續升值時，人民幣對CFETS籃子匯率指數也會呈現持續升值態勢，反之亦然。一個典型的例子是，自2018年10月中旬至2019年4月中旬，無論人民幣對美元匯率還是人民幣對CFETS籃子指數均呈現出顯著的持續升值態勢。

不過，2019年4月中旬至今，人民幣對美元匯率轉為下行，而人民幣對CFETS籃子指數繼續上升，兩者形成了一定程度的背離。

總體來看，2019年年初至今，人民幣對美元匯率與人民幣對籃子匯率均呈現出升值趨勢。導致這一現象形成的重要原因之一，是2019年年初至今美元指數持續保持強勢。這是因為，當美元對其他主要國際貨幣保持強勢時，如果人民幣對美元匯率再穩中有升，這意味著人民幣對其他主要國際貨幣匯率將會面臨更大幅度的升值。儘管從2016年初以來，總體上人民幣對美元匯率與美元指數呈現顯著負向運動關係，但從2019年年初至今，美元指數與人民幣對美元匯率卻呈現出同步上升態勢。

人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低

中國經濟時報：美國從5月10日開始對2000億美元中國輸美商品加征關稅，在外部不確定性因素加大的情況下，人民幣匯率的走勢如何預測？

王有鑫：匯率預測充滿挑戰，不僅是普通投資者，甚至連央行前行長周小川也曾經說過，外匯市場是非常敏感的市場，誰也不能準確預期。

雖然在全球化和金融市場開放背景下匯率預測難度增加，但匯率作為經濟系統的有機部分，不是隨機遊走的，而是有跡可循，但不是簡單的線性走勢，而是動態的非線性變化。我們可以利用傳統理論尋找匯率中樞，利用國內外經濟走勢和國際收支形勢預測長期均衡匯率水準，然後根據國內外主要央行議息會議結果、主要貨幣匯率走勢和新聞事件的變化預測短期匯率波動情況，最後觀察真實匯率與預測值之間的偏差，通過市場試錯，不斷修正匯率預測值。該框架運用需要對國內外經濟金融市場進行持續的市場跟蹤和指標觀察，絕非簡單的“拍腦袋”。

目前既有支撐人民幣匯率穩定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著提高。一方面，美聯儲加息節奏放緩、美國經濟下行跡象逐漸顯現，將為美元“蓋帽”，另一方面，中國經濟逐漸企穩和央行的穩定措施將為人民幣“托底”，二者的方向都是一致的。隨著跨境資本流動形勢好轉，外部輸入型風險緩解，人民幣匯率將逐漸企穩回升。不過即使未來再次出現匯率短期的快速下滑，或出現跨境資本流動的異常波動，央行也有豐富的經驗和充足的工具應對極端情況。因此，我們應堅定對中國經濟長期穩定增長的信心，正確理性對待匯率波動，采取合理手段規避匯率風險。

鄂永健：面對貶值壓力，中國央行有著豐富的工具和手段來對人民幣匯率進行調節，3兆美元的外匯儲備也有利於穩定外匯市場信心。短期內人民幣匯率貶值是較為可控的，不會出現快速大幅貶值的局面，中長期看人民幣匯率有望保持基本穩定。

張明：2019年後三個季度，美元指數仍將持續雙邊震蕩格局，波動中樞可能在96—97，做如是判斷，主要基於如下原因。

第一，全球主要經濟體經濟增速在2019年均會呈現回落態勢，而美國經濟增長動能在這些經濟體中相對還算比較好的。畢竟，2019年美國經濟增速很可能保持在2%以上，這依然高於美國經濟潛在增速。

第二，目前美國經濟隔夜利率（聯邦基金利率）與10年期國債收益率均在2.5%左右，但美國失業率處於低位、核心通脹率仍在2%附近、短期內經濟增速依然高於潛在增速，這意味著短期內美國長期國債收益率存在反彈的可能性。

第三，發達國家國內政治不確定性，包括美國將臨近新的選舉季、地緣政治衝突的不確定性、中美貿易談判的不確定性都會強化全球投資者的避險情緒，而避險情緒上升將會推升美元。

在2019年後三個季度，人民幣對美元匯率可能呈現先小幅貶值後趨於穩定的局面，大致的波動範圍或在6.6—7.0，導致短期內人民幣對美元匯率面臨貶值壓力的主要原因如下。

一是中美雙邊長期利差存在再度縮小的可能性。隨著中國經濟增速在2019年第二季度的可能回落，以及國內投資者避險情緒的增強，中國10年期國債收益率可能明顯下降，再加上美國10年期國債收益率可能反彈，中美利差有望顯著收縮，而這將會打壓人民幣對美元匯率。

二是中美貿易摩擦再度加劇將會打壓人民幣對美元匯率。從邏輯上來看，貿易摩擦短期內對順差國的不利衝擊要大於對逆差國的不利衝擊，這意味著人民幣短期內受到的負面衝擊要大於美元。

即使短期內人民幣對美元將會承壓，但我們依然認為，2019年人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低。

首先，隨著年初以來的宏觀穩定政策逐漸發揮作用，2019年下半年中國經濟增速有望企穩，而美國經濟增速將會繼續下行，經濟基本面的相對變化有助於人民幣匯率企穩。

其次，在中美貿易摩擦加劇的情景下，中國經常账戶惡化的程度，短期內其實可能不及中美貿易摩擦改善。其中原因在於，如果中美貿易摩擦達成協議，中國將會顯著增加從美國的進口，這必然會導致中國的整體貨幣貿易順差顯著收縮。而在中美貿易摩擦加劇的情景下，雖然中國對美國出口可能有所下降，但中國從美國的貨物進口則不會顯著上升。此外，中國對美國的服務貿易逆差也可能有所收窄。

再者，人民幣匯率“破7”可能對市場主體的信心產生顯著不利影響，這可能會引發國內資產市場出現更大幅度的波動。考慮到這一點，一旦人民幣對美元匯率面臨較大貶值壓力，預計中國央行將會通過保持嚴格的資本流出管制、加大逆周期因子調控力度等方式來實現短期內匯率的基本穩定。

深化匯率改革應處理好的重大關係

中國經濟時報：在目前的國內外環境下，深化匯率改革應處理好哪些關係？

鄂永健：中美之間貿易摩擦可能進一步升級；國內經濟轉型和結構調整深入推進，部分領域潛在金融風險不容小覷，進一步深化匯率機制改革面臨更為錯綜複雜的國內外經濟金融形勢。鑒於匯率市場化涉及市場機制、供求關係、監管制度以及其他重大相關開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統籌協調、穩妥審慎推進，重點處理好以下幾方面關係。

一是處理好匯率市場化與政策乾預之間的關係。目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子”的中間價形成機制符合當前的實際情況，有利於保持匯率穩定，抑製市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主導作用。政策乾預主要應起到在特定時期抑製追漲殺跌、投機套利等非理性和不規範行為，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經濟基本面。當前，常態化的市場乾預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外匯市場影響因素錯綜複雜，變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策乾預。政策乾預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的積極因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。尤其是應運用價格型和較為間接的工具和手段，通過調節成本、供求和預期來有效影響匯率變動。

二是處理好改革推進的相機抉擇和預期引導的關係。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進，時機不佳則暫緩推進。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環境變化選擇比較好的時間窗口。不足的是與市場及時溝通不夠，難以有效引導和管理市場預期，往往市場還可能產生誤解。未來改革推進可以考慮相機抉擇和預期引導相結合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個“預期引導”，讓市場有較為明確的預期，再具體結合內外部條件選擇合適的實施時間窗口。這樣可以給市場提供合理的預期，減少實施中可能產生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。

三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發展之間的關係。匯率市場化改革僅有放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發展和完善多層次外匯市場，擴大外匯市場交易主體以增強市場力量，完善市場基礎設施建設，以功能健全、產品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎。建議加快推動外匯期貨、外匯期權等外匯衍生品市場的發展。這既有利於在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個人和企業規避匯率波動風險，同時還有助於完善人民幣匯率定價機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個人和企業參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機構投資者為主的多元化水準不高的市場主體結構。

四是處理好跨境資本流動管理和發展對外投資之間的關係。為避免資本階段性大規模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進行嚴格管理是必要的。但同時也應清醒地看到，經過多年的技術和資本的積累，中國企業具有很強的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經進入快速發展時期。尤其是創新型國家的建設離不開先進技術的引進、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學習高新技術的重要途徑。合理、規範的對外直接投資必將為我國經濟轉型發展和質量提升帶來強大動力。加強對外投資的政策引導，推動企業對外直接投資對接國家戰略，聚焦有利於產業升級和結構調整的重點行業和領域。從長期看，應在動態中平衡好跨境資本流動管理與發展對外投資之間的關係。

五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關係。實現國際資本自由流動有利於提升一國福利水準，是我國改革開放的中長期目標之一。但大規模的國際資本流動往往會對一國的經濟和金融穩定產生衝擊，帶來系統性的金融風險。“不可能三角”理論強調了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩外部衝擊，防控系統性金融風險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。伴隨著我國對外開放的進一步擴大，國際資本流動也必將會持續增長，未來人民幣匯率應保持相應的彈性，以有效應對國際資本自由流動帶來的衝擊。

六是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關係。隨著經濟全球化的發展，發達國家貨幣政策的溢出效應往往是新興經濟體陷入危機的重要推手，導致新興經濟體貨幣政策難以保持其獨立性，甚至喪失其有效性。近年來，美聯儲和部分發達國家推進加息，導致一些新興經濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應對，破壞了國內經濟運行的原有政策環境，擾亂了經濟周期性運行的應有軌道，經濟體遂陷入危機狀態。國際貨幣基金組織的一項研究成果表明，新興經濟體可以通過提高本幣匯率的靈活性在一定程度上實現與發達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經濟金融周期所裹挾。未來，我國應通過深化匯率市場化改革來增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。

妥善推進匯率改革

中國經濟時報：和經濟領域的其他改革一樣，我國匯率改革也進入深水區，在中美貿易摩擦和經濟結構調整的大背景下，如何妥善推進匯率市場改革？

王有鑫：和經濟領域的其他改革一樣，我國匯率改革也進入深水區。回顧匯率改革的歷史，在改革初期，可能簡單放松管制就能很快見效；而當前匯率決定已有相當程度的市場化，問題是匯率彈性還不夠大、外匯市場發育還不完善，此時簡單放松管制已經難以奏效，如果處理不當，還可能釀成系統性風險，需要在厘清匯率改革約束條件的基礎上綜合施策，循序漸進推動改革。

穩步推進匯率形成機制改革。在當前約束條件下，有管理的浮動必須繼續堅持。經過不斷調整優化，人民幣形成了“收盤價+一籃子貨幣+逆周期調節因子”的“三因素”形成機制。這一機制以對一籃子貨幣穩定為目標，能夠較好地實現匯率在合理均衡水準上的基本穩定，滿足經濟發展的需要。逆周期調節因子能夠對衝市場情緒引發的羊群效應，這在當前條件下是有必要的，有利於穩定匯率預期。

未來改革的路徑，可以調節“三因素”的系數：在內外形勢好的時候，增大收盤價的權重，提高匯率市場化決定的程度，增大匯率彈性、擴大匯率波幅；反之，則加大對一籃子貨幣的參考，必要時，進行逆周期調節。要創新籃子貨幣構成，使之準確反映實體經濟發展的需要。降低籃子中美元的權重，穩步與美元脫鉤。新加坡就是採用參考不公布貨幣構成的一籃子，並對籃子貨幣構成進行動態調節，較好地實現了匯率管理目標。

審慎處理資本账戶開放、人民幣國際化與匯率改革的關係。這三者是互為條件的關係，需要協調推進。如果協調得好，三者可以互相促進，例如貨幣可對換程度的提高，以及漸進升值、相對穩定的匯率水準均有利於國際化；相反，則會互為掣肘。國際化步伐過快給資本流動管理與匯率穩定造成困難就是例證。與匯率改革類似，其他兩方面的改革也面臨特定的約束。對有關問題進行深入分析超出了本文的範圍，但可以肯定的是，在內外形勢不穩定、風險較高的情況下，推進這三方面的工作都需要更加審慎。就資本账戶開放而言，目前極少數國家實現完全的資本账戶開放，大多數國家都對資本流動有不同程度的管理。我國資本账戶進一步開放同樣要考慮到前面已經提及的國際收支脆弱變化狀況，以及它可能對未來人民幣匯率產生的衝擊。

創造匯率穩定的有利環境。要推動配套改革和市場建設，夯實匯率改革的基礎。要形成市場決定的、較穩定的人民幣匯率，一是要建立更為有效的、更有影響力的報價制度；二是我國要有更為強大、穩健的金融體系；三是要考慮市場開放後離岸人民幣匯率、利率的影響；四是要提高在岸人民幣匯率決定的主導權，增加在岸市場外匯交易主體，完善多層次外匯市場，豐富交易產品，完善外匯市場基礎設施；五是要考慮我國央行的調控能力；六是要加快我國經濟新舊動能轉換，降低外貿依存度和對匯率影響的敏感度，屆時，匯率市場化決定可以進一步提高。