連平：人民幣匯率應堅持有管理的浮動

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平 

　　我國仍應堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，堅持市場化改革方向，逐步擴大匯率彈性，與其他相關改革開放舉措同步協調推進，最終實現匯率自由浮動目標。

　　一、人民幣匯率運行在合理均衡水準區間

　　近年來，人民幣對美元匯率彈性逐步增強，雙向浮動的特徵明顯，人民幣匯率告別單邊走勢。人民幣對美元匯率中間價由 2017 年 1 月的 6.95 左右升至 2018 年 3 月末的 6.28，升值 10.66%。2018 年 4 月以來，受美元指數反彈等影響，人民幣對美元匯率較快貶值。人民幣兌美元中間價由 4 月 2 日的 6.27 貶值至 8 月 16 日的 6.89，貶值幅度達 8.96%。儘管人民幣對美元匯率階段性的在較大區間內雙向波動，但中間價整體維持在[6.0-7.0]的區間內運行，這與我國巨集觀經濟和跨境資本流動基本面相適應。2016 年以來，IMF 的評估報告認為“人民幣匯率與中國經濟基本面大體相符”。與此同時，人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。2017 年末，中國外匯交易中心發布的 CFETS 人民幣匯率指數為 94.85，全年上0.02%。人民幣對美元匯率階段性雙向浮動和彈性明顯增強，有助於分化市場預期，發揮彈性匯率自動穩定器的作用。

　　目前，外匯市場基本實現了供求均衡。在人民幣匯率階段性雙向波動和預期分化的環境下，企業、個人的涉外交易行為逐漸由單邊轉向多元，更多根據實際需求安排跨境收支和結售匯，我國跨境資金流動形勢明顯好轉，外匯市場供求趨向基本平衡。2017 年，銀行結售匯逆差 1116 億美元，同比下降 67%；涉外收付款逆差 1245 億美元，同比下降 59%。國際收支非儲備性質金融账戶由 2016 年的逆差 4161 億美元，轉為 2017 年順差 1486 億美元。2017 年下半年以來，我國外匯儲備餘額基本維持在 3.1 兆美元左右。2018 年以來，我國外匯市場供求繼續呈現自主平衡格局。上半年，銀行結售匯順差 138 億美元，涉外收付款逆差 121 億美元，同比下86%。綜合考慮即期、遠期結售匯以及期權等影響因素，我國外匯供求向均衡狀態收斂，處於基本平衡狀態。

　　當前人民幣匯率運行在 6-7 的區間，具有基本面因素的支撐。近年來，我國經濟增長總體上較為平穩，季度波動通常不超過 0.1%，年度增速運行在 6.7-6.9%區間。就業狀況良好。2018 年 4-6 月，全國城鎮調查失業率連續三個月低於5%。2017 年後，國際收支呈現雙順差態勢。2018 年以來經常項下順差明顯減少，但資本項下的狀況總體上較為平穩，國際收支依然呈現順差格局。尤其值得關注的是中長期資本流動呈現淨流入的態勢。民間對境外直接投資增速大幅放緩， 2017 年較 2016 年下降超過三分之一。外商直接投資在進一步開放政策的推動下，保持了較快增長，2018 年 1-6 月累計同比增長 4.1%。總體平穩運行的巨集觀經濟和總體平衡的國際收支給出了人民幣匯率的合理均衡水準區間。基於當前巨集觀經濟和國際收支狀況的平穩態勢延續，可以認為人民幣匯率繼續運行在合理均衡水準的區間。自 2015 年以來，人民幣匯率基本在此區間波動，其狀態與當年的歐洲貨幣匯率機制所謂的“管中的蛇”有些相似。

　　圖 1：人民幣匯率波動

　　鑒於人民幣匯率獲得了基本面的支撐，加上當局采取了審慎的管理，2018 年以來人民幣的貶值程度仍處在可控範圍，對美元貶值了不到百分之六，明顯小於主要的新興市場國家。在新興市場國家中，阿根廷比索、土耳其裡拉、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布和南非蘭特均貶值了 14%以上。

　　人民幣合理均衡匯率水準區間不會一成不變。隨著巨集觀經濟和國際收支總體運行狀況的變化，該區間也會發生相應的變化，即一定程度上上移和下移的可能性都會存在。如果巨集觀經濟下行壓力大些，國際收支存在逆差壓力時，人民幣合理均衡水準區間即有可能下移；反之亦然。因此，不能以靜態的思維來看待人民幣匯率合理均衡水準的區間。

　　二、美元指數仍在上行周期中運行

　　如果說近年來人民幣匯率的波動區間在很大程度上受合理均衡匯率水準區間的製約，那麽美元匯率的變動則是人民幣匯率在區間內波動方向和幅度的決定因素。

　　2015 年四季度後，美聯儲啟動加息，逐步收縮量化寬鬆規模；而美元在預期因素影響下，先於加息走強；歐元、日元和人民幣等發展中國家貨幣承受了較大的貶值壓力。2017年川普上台後，對美元走強表達了不滿，加上 2017 年歐盟經濟表現好於美國，美元遂走弱。然而川普的減稅和基建等新經濟政策，促進美國經濟 2018 年回升力度加大，而歐日經濟增速較慢，美元又獲得進一步走強的動力。

　　美國名義 GDP 在世界名義 GDP 的比例變化是決定美元指數走勢的最關鍵因素。歐元是美元指數中的第一大貨幣，佔57.6%，日元和英鎊佔比分別為 13.6%和 11.9%。因此，美元與這些貨幣之間的匯率主導了美元指數的走勢。歷史經驗表明，美國名義 GDP 在世界名義 GDP 的比例變化與美元指數走勢高度相關。這是因為當美國經濟增速較快時，美國的投資回報率就提高、利率水準則上升，這會導致全世界資本流向美國以尋求更高的收益，美元指數遂上行；反之則美元指數下行。國際收支變化、短期利率波動、市場避險情緒變化等可能導致美元匯率發生短期波動，甚至階段性地偏離上述基本面的影響，但長期看美元指數還是會回歸到這一基本面上來。

　　圖 2：美元指數（年均）美國名義 GDP 佔全球名義 GDP 的比例變化高度一致

　　伴隨美國經濟強勁復甦，歐日經濟相對偏弱，年內美元指數有可能會上升到 100 上下。今年以來，美國經濟持續穩步復甦，一季度美國 GDP 環比初值按年率增長 2.3%，二季度進一步提高到 4.1%，為 2014 年三季度以來最好水準，也是2008 年金融危機以來的第三高；同時通脹水準不斷攀升，6CPI 同比 2.9%，創 2012 年 2 月來最大增幅；5、6 月失業率分別為 3.8%、4%，接近歷史最低。相比之下，歐元區和日本經濟則相對偏弱，一季度歐元區實際 GDP 環比增長 0.4%，較上一季度下降 0.3 個百分點，日本一季度 GDP 環比折年率減少 0.6%。美國經濟向好態勢可能在中短期內難以改變。歐元區經濟基本面雖然穩定，但英國脫歐、意大利等國放鬆財政等有不利影響。受困於結構性改革難以迅速奏效和內需不足，日本經濟在短期內難有起色。國際貨幣基金組織最新發布的 7 月《世界經濟展望報告》預計美國 2018 年和 2019 年的增長率分別為 2.9%和 2.7%；而歐元區經濟的增長率預計從2017 年的 2.4%下降到 2018 年的 2.2%，2019 年將進一步下降到 1.9%；預計日本經濟增長在 2018 年、2019 年分別為1%和 0.9%。美國經濟相對其他經濟體的較快增長將導致美國名義 GDP 在全球名義 GDP 中的比例上升，進而推高美元指數。按照兩者之間的歷史關係估算，同時不考慮其他因素的影響，下半年美元指數仍有可能會突破 100。

　　美聯儲加息保持現有節奏，而歐元區和日本則保持相對寬鬆貨幣政策，也將會對美元指數帶來上行動力。儘管川普表達了對進一步加息的不滿，但在經濟增長強勁、失業率下降、通脹攀升的情況下，美聯儲仍會保持現有節奏落實加息。美聯儲主席鮑威爾近日表示，儘管近期美國通脹率已接2%的目標，但目前沒有確切跡象顯示通脹率將加速上升，超過 2%或引發經濟過熱。這說明美聯儲采取的漸進加息取得了成效。如果美國家庭收入和就業繼續強勁增長，美聯儲進一步漸進加息可能是合適的。與之相反，歐洲央行 6 月政策利率會議決議聲明顯示，歐洲央行維持主要再融資利率在 0.0%不變，維持隔夜貸款利率在 0.25%不變，維持隔夜存款利率在-0.40%不變，且將保持利率不變至少至 2019 年夏天。由於日本通貨膨脹仍然遠低於 2%的目標，日本央行在短期內實質性的收緊貨幣政策的可能性很小。美國與歐元區、日本貨幣政策的分化為美元指數上行提供支撐。

　　由美國挑起的國際貿易摩擦導致全球市場恐慌情緒上升，美元依然可能成為避險貨幣的首選。當全球第一和第二大經濟體之間爆發大規模貿易戰，世界其他國家都會不同程度受到衝擊。有分析認為，一旦中美貿易戰規模擴大，會導致全球價值 4610 億美元的貨物貿易受到衝擊，市場恐慌情緒上升，資金可能會湧向美元、日元、瑞士法郎等避險貨幣。儘管大規模貿易戰下美國經濟也受到衝擊，但避險情緒上升卻會推高美元指數。

　　今年以來，隨著融資增速大幅放緩、經濟下行壓力顯現、信用違約事件增加，尤其是中美貿易摩擦有進一步更新的可能，國內貨幣政策逐步向松調整，定向降準、加大公開市場投放力度、用 MLF 資金定向擴大信貸投放等舉措相繼頒布。近日國務院常務會議就如何更好地發揮財政金融政策作用、支持擴大內需和促進實體經濟發展進行部署，這標誌著巨集觀政策重心從去年以來的偏緊調節轉向偏鬆調節，貨幣政策穩健偏鬆格局確立，流動性水準合理充裕，市場利率水準趨於下行。目前中國 10 年期國債收益率在 3.5%左右，美國 10 年期國債收益率已達 2.9%以上，二者之差已經從年初的約1.4 個百分點收窄到約 0.6 個百分點，中美利差收窄可能使人民幣匯率進一步承壓。

　　但從總體上看，中國經濟的基本面良好，巨集觀管理審慎、政策工具豐富、外匯儲備充足，人民幣持續大幅貶值的可能性很小，而在合理均衡水準區間雙向波動的可能性則較大。

　　三、人民幣匯率機制市場化趨勢不變

　　儘管近年來人民幣對美元匯率彈性逐步增強，但與其他SDR 籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動浮動依然較小，大約隻相當於美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的 1/3 左右。2018 年上半年，主要發達經濟體貨幣對美元下跌 2.7%，新興市場貨幣指數 EMCI 下跌 7.3%，同期人民幣對美元匯率的中間價小幅下跌了 1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）則小幅上漲 0.7%。

　　匯率的波動是市場化的主要特徵。作為我國改革開放的重要目標，人民幣國際化和資本和金融账戶的可兌換的推進，必然要求增強人民幣的匯率彈性。只有經過長期的雙向波動，才能使市場接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當然這需要政策持續加以培育，企業和市場逐步加以適應。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動匯率機制展開，條件成熟時可以適度擴大匯率波幅。從本輪人民幣匯率波動來看，相對於美元指數變化，人民幣貶值幅度要大得多，說明人民幣匯率與美元指數相關性明顯減弱。從保持人民幣匯率基本穩定的大局出發，考慮到我國經濟增長平穩、國際收支平衡、財政金融狀況良好和國際儲備充足，目前人民幣匯率形成機制中籃子貨幣和收盤價的結構不宜輕易調整。從匯率市場化的長期趨勢來看，收盤價比重可以逐步提高，籃子貨幣比重可以逐步降低。逆周期因子的功能可隨市場變化而趨於淡化。

　　外匯供求關係變化是影響匯率變化的基本因素。人民幣匯率市場化程度提高應建立在國際收支基本平衡的基礎之上。2017 年至 2018 年一季度，人民幣對美元匯率穩中有升，除了美元指數連續下跌和中國經濟數據超預期以外，針對外匯和資本流動的巨集微觀審慎監管持續加強則起到了關鍵作用。2017 年下半年以來外匯市場供求趨於平衡，主要得益於監管政策收緊下購匯率的持續低位運行；市場主體結匯意願有所回升，但依然處於低位。僅依靠將購匯率抑製在較低水準上，難以實現真正意義上的市場供求平衡；即使短期實現了，中長期也難以持久。只有在適當調控購匯率的同時促進結匯率穩步提升，才有可能實現市場外匯供求的基本平衡狀態。2018 年上半年結匯率為 66%，較 2017 年同期上升了三個百分點，說明市場主體結匯意願有所回升。未來不僅需要巨集觀經濟和政策方面的改善來創造良好的實現條件，而且還需要在企業結匯方面采取針對性舉措。形成有效的市場供求關係調節機制，是未來匯率對市場化改革不可或缺的重要任務。

　　2014 年後，伴隨著中國經濟轉型過程中下行壓力的顯見、美聯儲加息和美元持續升值，市場持續和階段性地存在人民幣貶值預期。在市場非理性預期及其行為的推動下，市場貶值壓力還會進一步增大。尤其是當經濟下行壓力較大、金融風險明顯增加、外部環境明顯惡化的條件下，股市和匯市容易形成聯動效應，從而進一步增加人民幣貶值壓力。市場單邊貶值預期的形成有非理性因素，也有理性的成分。在目前的內外部條件下，要完全消除單邊貶值的預期是不現實的。淡化這種預期可以選擇的方式包括：增加匯率彈性來一定程度釋放單邊貶值壓力；逐步改善內外部條件，從基本面上緩釋貶值預期的動因；通過合理、有說服力的引導來影響市場預期。

　　四、應堅持和完善有管理的浮動匯率制度

　　一直以來，匯率制度和匯率政策都是金融領域內最有爭議的話題。事實證明，既很難找到某種匯率制度可以適合所有國家，也不存在適合一個國家不同時期不同需要的匯率制度，更沒有只有利而無弊的匯率制度。匯率與其他金融市場變量一樣，極易發生超調，似乎超調也是一種常態。匯率屬於十分典型的國際變量，牽動著利益攸關國家的神經，大國匯率尤其如此。往往相關國家的利益訴求對一國的匯率政策乃至於匯率制度會形成某種壓力。因此，匯率制度和政策的選擇需要統籌考量、綜合平衡。未來我國應繼續在匯率基本穩定、資本流動平衡和貨幣政策獨立性三者之間尋找利大於弊的格局。

　　目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子”的中間價形成機制符合當前的實際情況，有利於保持匯率穩定，抑製市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移的堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主動作用。政策調節和乾預主要應起到在特定時期抑製追漲殺跌、投機套利等非理性和不規範行為，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經濟基本面。當前，常態化的市場乾預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外部不確定性大幅上升，外匯市場影響因素錯綜複雜和變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策調節和乾預。政策乾預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的基本因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。尤其是運用結構型和較為間接的工具，通過調節供求、成本和預期來有效影響匯率變動。

　　廣義的看，貨幣當局和外匯管理部門調節匯率的方式涉及多個維度，包括調節供求關係（包括離在岸市場）、調整匯率機制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導預期等。狹義的所謂乾預主要是指直接參與外匯市場交易。目前來看，當局運用的方式主要是平衡包括離在岸市場上的外匯需求、增加交易成本、調整匯率形成機制和引導市場預期。在外匯形成機制方面，逆周期因子參數調整、收盤價和貨幣籃子的構成、匯率波動幅度等，都存在調整太空。

　　一個時期以來，當局已經退出了常態化的市場乾預，未來不宜輕易直接參與外匯交易。當然到了必要的時候，如匯率過度超調引發市場恐慌時，運用外匯儲備進行適當乾預也是合理的。當然，動用外匯儲備對市場進行乾預，必然會導致外匯儲備的相應減少。這又會給市場帶來當局乾預能力削弱的印象，從而對匯率的進一步貶值帶來擔憂。因此，通常情況下不宜輕易動用外匯儲備乾預市場交易。一定規模且又穩定的外匯儲備是匯率穩定的“壓艙石”

　　應該理性看待當局的調節和乾預行為，關鍵要看調節和乾預的目的是什麽。如果調節和乾預是為了逆向而動中獲得某種競爭優勢，比如，主動促進本國貨幣貶值，以擴大本國出口，那這種乾預往往是國際社會所不能接收的，甚至會引起有關國家的反彈。但如果進行調節和乾預是為了平穩市場，使得國際經濟能在一個較好的市場環境中運行，這種調節和乾預則無可非議。國際貨幣基金組織認為，匯率出現持續大幅度的波動並帶來強烈的負面效應時，當局不僅可以而且應該對它進行乾預。因為一國貨幣匯率波動幅度過大，尤其是重要國家的貨幣匯率，不僅影響本國經濟，對國際經濟也是一種擾動，作為貨幣當局有責任保持市場平穩運行。

　　基本面對匯率的影響往往是從中長期角度著眼的。雖然在一定時期基本面因素並不支持一國貨幣貶值，但市場存在一系列組合性不利因素依然可能導致該國貨幣匯率短期內大幅下挫，甚至嚴重超調，從而對該國經濟產生較大的負面影響，此時當局調節和乾預匯率就有必要。當前，外部不確定性顯著上升，中美之間貿易摩擦加劇，發達國家貨幣政策持續分化，外匯市場上順周期行為和“羊群效應”明顯，人民幣匯率短期內波動幅度偏大，非理性市場預期抬頭，當局采取措施調節匯率機制和市場供求關係，增加投機性交易成本是十分有必要的。這些舉措表明當局對於外匯市場波動的容忍是有底線的，向市場明確表達了政策導向。

　　在觀察人民幣貶值問題時，可能更需要關注的是其聯動效應和不利影響。如果匯率大幅貶值與資本外流互相促進和互相加強，並帶動國內資產價格出現大幅下降，則會對經濟產生較大負面影響。我國 2015-2016 年曾出現過有些類似的過程，此時巨集觀管理上必須采取強有力的舉措加以調節和乾預。目前，匯率出現較大波動時跨境資本流動基本穩定，沒有太大變化；資本市場有些波動但波幅小於 2015-2016 年時期。這種狀態下貨幣貶值對國際收支的負面效應和經濟運行的壓力就相對有限；而經常項下的積極作用則會逐步顯現。

　　當前和未來一個時期，並非是人民幣匯率實現完全自由浮動的最佳時機。未來五至十年外部挑戰和嚴峻環境將持續存在，而內部動力轉換和結構轉型正處在關鍵階段，我國有必要在相關經濟領域保持政策和管理的主動性和可控性，而匯率政策毫無疑問是重要組成部分之一。尤其應該看到，當前一系列相關和配套的基礎和條件尚未形成和尚欠完善。利率市場化正處在攻堅階段，最終完成仍需假以時日，而匯率市場化與利率市場化通常是協同推進；資本和金融账戶可兌換的關鍵項目仍有一定管制，複雜國際環境下審慎管理還需要加強；在市場真實需求釋放欠充分條件下，又何談匯率的完全自由浮動；外匯市場有待進一步開放，市場參與者結構欠多元通常容易形成匯率單邊走勢；目前匯率中間價波幅依然較小，迅速實現完全自由浮動，步子明顯跨得太大，等等。未來一個時期，我國仍應堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，堅持市場化改革方向，逐步擴大匯率彈性，與其他相關改革開放舉措同步協調推進，最終實現匯率自由浮動目標。

　　（交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健、高級研究員孫長華對此文亦有貢獻）

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)