板塊大跌 怎麽看廣汽集團7倍估值？

最近的汽車板塊很不太平：

4月4日，中美雙方掀起貿易戰，涉及汽車產業；

4月10日，國家在博鼇論壇表示將盡快放寬汽車行業外資股比限制，並在今年顯著降低汽車進口關稅；

4月17日，發改委宣布到2022年將全部取消汽車行業限制。

針對上述事件，有觀點認為若取消股比限制政策保護，國內車企將直面國外汽車巨頭的競爭，尤其是國有車企依賴合資品牌“躺賺”的日子將一去不回。這樣的預期讓港股整車板塊從4月10日起7天累計下跌8.8%。

從個股看，很明顯市場過度解讀導致港、A股整車標的估值下殺，目前主要整車龍頭的市盈率在10-12倍，處於近13個月以來的低位。

但和市場觀點不同，筆者認為放開股比限制對產業影響不大，邏輯如下：

1）去年發改委規定將不再核準設立新的燃油車公司，所以外資單獨申請獲批的可能性很低（純電動項目除外）；

2）假設獲批，則現有投資、合資產能面臨湮滅，外資很難得償所失；

3）預計到2022年自主品牌具備強競爭力，並可以趁外資新建產能時爭搶市場份額。

基於以上考慮，筆者認為未來外資在燃油車領域單乾的概率很小，依舊堅定看好優秀自主品牌車企。

在把握好行業大方向後，筆者建議投資者眼下關注嚴重低估的廣汽集團H股。下面結合基本面、發展前景和估值水準，分析廣汽的投資邏輯。

▌一、自主、合資雙驅動，17年業績超預期

廣汽與其他國有車企的重要區別是合資、自主品牌發展均衡，這點也是該公司去年業績超預期增長的基礎。

2017年，廣汽集團營收715.7億元，同比增長44.8%；歸母淨利潤110.0億元，同比大增75.0%。業績增長原因是銷量大幅增加，以及規模效應增強提升利潤率水準。

從銷量看，去年廣汽的自主、合資品牌銷量均大幅增長，共銷售200.1萬輛，同比增加21.3%（同期行業增速僅1.4%）。其中，自主品牌廣汽乘用車銷售50.9萬輛，同比增長36.7%；合資品牌受各自熱賣車型帶動，也基本都取得兩位數增長。

單獨分析自主品牌，17年廣汽乘用車的亮點是在車型開發取得突破，傳祺“GS4+GS8”形成系列明星車型，這兩款車型的月銷量分別穩定在2.5萬、0.8萬輛水準，推動傳祺全年銷量突破50萬輛，同比增長36.7%。

並且由於銷量增長帶來規模效應、高端車型GS8放量提升單車毛利，17年傳祺品牌單車收入較16年增加0.8萬元，至14.1萬元；單車毛利增加0.44萬元，至3.09萬元；毛利率同比上升2.9個百分點，達到18.0%。

在毛利率大幅提升的基礎上，疊加期間費用率相對穩定、合資品牌貢獻穩健投資收益，2017年公司淨利率為15.4%，同比上升2.7個百分點。

主要費用方面，去年廣汽整體基本保持穩定。財務費用率減少1.1ppt至0.9%；管理費用率增加0.1 ppt至5.6%；銷售費用率提升0.4ppt至7.3%，主要是廣告費用增加。

那麽自主品牌崛起對廣汽去年業績的貢獻如何？

2017年廣汽集團整體淨利潤增長44億元，其中自主品牌盈利增加約 20 億元，佔比高達45%。通過下表可以看到從2016年起傳祺品牌開始盈利，並在17年大幅增加20.2億元。

做個參照，同為國內主要汽車集團的北京汽車（1958.HK）、華晨汽車（1114.HK）去年自主品牌分別虧損26.8億元（毛利潤）和5.5億元（淨利潤），整體業績分別同比減少64.62%和同比增長18.85%。

在自主品牌高增長同時，去年廣汽4大合資品牌也都表現穩健。

其中，廣本因為主力車型需求強勁（主要來自冠道），銷量達到72.3萬輛，同比增長13.2%；廣豐同樣受益於凱美瑞、漢蘭達熱賣，銷售44.2萬輛，同比增長4.9%；廣汽菲克、廣汽三菱則繼續通過國產化策略推動銷量增長，分別銷售20.5萬輛（增長40.1%）和11.7萬輛（增長110.0%）。

需要強調的是，冠道、漢蘭達等高端車型在支撐銷量的同時還提升了廣本、廣豐品牌盈利水準。2017年，廣本、廣豐的淨利率分別上升1.1及2.1個百分點。以冠道為例，廣本在2016年10月29日推出該車型，目前月銷量在7000台左右，終端仍然維持加價銷售。

最終基於銷量增長和產品結構上移，2017年合資品牌貢獻投資收益82.96億元，同比增加43.7%，佔廣汽利潤總額的75.4%。

▌二、18年穩重有進，目前低估值吸引

通過對比可以看到廣汽在去年的分化背景下取得相當好的業績（17年乘用車行業增速僅1.4%），那麽18年能否繼續給廣汽一個較高預期？

在之前業績會上，廣汽指引18年銷量增速10%-15%，雖然低於去年，但預計仍將遠高於行業水準。考慮公司今年的產品、產能規劃，筆者預計廣汽可以順利完成目標。

產品方面，18 年廣汽將推出10款以上全新/改款車型，並且當中包括多款主力走量車型。

首先說下自主品牌，前面提到廣汽傳祺17年銷量50萬輛，但其中GS4、GS8兩者銷量合計超42萬輛，也就是說目前自主品牌的產品結構嚴重依賴SUV車型。因此為豐富、均衡車型布局，傳祺在17年年底推出GA4（轎車）、GM8（MPV）、GS3（SUV）、GS7（SUV）四款車型，18年繼續有GS4（中期改款）、GS5（第二代）、GM6（MPV，全新車型）分別在4月、下半年、年底推出。

通過上述投放，18年傳祺品牌產品線將更豐富，產品周期強化。以GA4/GA8單月銷量0.6萬輛、GS8/GS7/GM8/GM6單月1.6萬輛、GS4/GS3單月3.2萬輛計，預計18年傳祺品牌銷量為64.8萬輛。

合資方面，今年新推出車型有：廣豐剛在17年11月上市第8代凱美瑞，18年7月還將推出走量車型CH-R（小型SUV）；廣本第10代雅閣本月上市，後續再推出謳歌RHD、凌派換代、鋒范奧德賽改款；廣汽菲克7座版本SUV K8；廣汽三菱純電動SUV-A43EV、歐藍德中期改款、一款全新款SUV車型。

鑒於凱美瑞、雅閣均是國內中級車標杆車型，並且上市後需求強勁，預計廣豐18年銷量50.5萬輛（同比增長14%），廣本銷量79.5萬輛（同比增長10%）；廣汽菲克銷量15.4萬輛（減少25%）；廣汽三菱銷量17.6萬輛（同比增長50%）。集團合計銷量約228萬輛，同比增長14%。2018年一季度，廣汽受主力車型雅閣、凱美瑞換代拖累，銷量50.84萬輛，同比僅增加11.2%，預計隨著產能爬坡、新車陸續投放，增速將持續爬升。

其實產能方面，2017年廣本、廣豐、廣汽乘用車以及廣汽三菱的產能利用率均超過了100%，產能成為製約廣汽銷量增長的重要因素。為滿足新車型投產，17年12月廣汽乘用車杭州工廠投產，新增15-20萬產能，18年1月廣汽豐田第3生產線投產，新增10萬產能。

最後總結起來，筆者認為18 年廣汽將繼續受益新車周期，自主品牌銷量持續增長，產能保持高效率運行，規模效應繼續提升利潤率水準。同時合資品牌受益於強產品周期（凱美瑞、雅閣），增長穩定性較好，單車盈利能力提升。以14%銷量增速預估，18年廣汽的業績保守增長30%。

受行業增速放緩影響，廣汽股價自17年底起持續回調。另外，雖然廣汽今年基本面預期良好，但在近期開放股比政策事件下拋壓嚴重，公司目前估值僅7.6倍。

廣汽集團7.6倍估值什麽概念？

首先在行業已經是墊底位置（目前行業平均14倍），同時也是自身近3年的最低水準（最高15x，最低7x）。

▌小結

目前汽車行業估值處於13個月以來的低位，預計當基本因素改善時，其風險回報非常具有吸引力。尤其是廣汽集團在18年基本面預期良好的情況下，目前的低估值十分有吸引力。基於18年至今的穩健表現（一季度銷量增11.2%），以及後續新車型投放、產能支撐，筆者認為廣汽依舊是今年行業最確定的增長標的。

【作者簡介】

海岸線 | 格隆匯·專欄作者

長期從事汽車及上下產業鏈研究，

熱愛周期，喜愛並關注汽車行業。

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