韓會師：央行太淡定還是市場太敏感

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　近來，在岸、離岸人民幣雙雙連續貶值至破6.6關口，人民幣今年以來的漲幅幾近抹平。人民幣兌美元今年會跌破7嗎？

韓會師：央行太淡定還是市場太敏感

　　最近不少朋友詢問筆者人民幣對美元今年能否跌破7.0，理由不複雜，首先端午節後人民幣對美元貶值速度突然加快；其次，在市場上有人喊出人民幣“2018年大概率破7”之後，人民幣的貶值速度有所加快，貶值預期有上升跡象；最重要的是，面對人民幣的快速走弱以及市場輿論對年內“破7”炒作的升溫，貨幣當局表現得相當淡定，不少人認為這是貨幣當局在鼓勵人民幣快速貶值，既然貨幣當局都對貶值無所謂，那麽人民幣繼續貶值乃至破“7”也就並非不可能了。

　　聽上去上述邏輯的確有理，筆者在上一篇文章中也明確指出：端午節後人民幣市場的貶值預期有升溫跡象，但至少目前，筆者對於人民幣年內破7仍然有著深深的懷疑。

　　既然大家都認為貨幣當局的態度很重要，我們就試著站在貨幣當局的立場猜測一下，面對不斷走弱的人民幣，其不同尋常的淡定態度是否有其他較為合理的解釋。

　　筆者認為可能以下三點值得關注：

　　一是人民幣對美元雙邊匯率在央行眼中並非重要的匯率指標。

　　筆者在此前的文章中多次談到，對一國總體外貿競爭力產生影響的是對一籃子貨幣的總體匯率水準，而不是雙邊匯率水準，因為貿易夥伴並不是單一的，這也是學術界和IMF等國際機構都用對一籃子貨幣的總體變化來綜合衡量各國貨幣匯率強弱的原因所在。

　　對於貨幣當局而言，不會隻盯著人民幣對美元的雙邊匯率，而大家最熟悉的，衡量人民幣對一籃子貨幣匯率水準的CFETS人民幣匯率指數似乎並不算弱。去年4季度直至2018年1月逆周期因子恢復中性，CFETS指數大約在95附近徘徊。但此後，CFETS指數震蕩攀升，到端午節前已經升至97.88。

　　端午節後，雖然人民幣對美元雙邊匯率大幅貶值，但CFETS指數在上周五的最新報價在97.38，截至周四雖然官方尚未公布具體數值，但筆者估測至少應在96.50附近。所以，從貨幣當局更為重視的、對一籃子貨幣的總體匯率水準來看，人民幣今年仍是升值的。

　　這可能是貨幣當局能夠淡然面對人民幣對美元大幅貶值的原因之一。

　　二是貨幣當局可能在有意識地引導人民幣雙向波動。

　　當初確定“參考一籃子貨幣”定價規則的時候，很重要的一個考慮是，通過維持對一籃子貨幣的基本穩定，可以在制度上為人民幣對美元的雙向波動打下基礎，避免人民幣要麽對美元長期升值、要麽長期貶值的單邊格局，從制度上淡化市場單邊預期。因為只要人民幣對一籃子貨幣基本是穩定的，那麽“美元指數漲，人民幣對美元跌；美元指數跌，人民幣對美元漲”的格局就比較容易形成。

　　但今年2月至端午節前，隨著人民幣貶值預期快速淡化，境內結售匯逆差格局逐漸被扭轉，這導致在美元指數貶值時，人民幣對美元的貶值幅度受到結售匯順差的影響，貶值幅度比較小。在央行減少日常乾預的情況下，人民幣對美元較低的貶值幅度必然導致人民幣對貨幣籃子中其他貨幣出現升值，進而導致CFETS人民幣指數整體上升，從而明顯偏離了去年4季度到今年1月份維持很久的94-95區間。

　　端午節後，在中美貿易衝突可能更新的影響下，面對強勢美元，人民幣對美元貶值幅度明顯加快。面對這種情況，從推動人民幣對美元雙向波動格局，促進市場投資者逐漸適應人民幣較大幅度雙向波動的政策立場出發，央行繼續“默默”旁觀似乎也是說得通的。

　　我們假設貨幣當局認為CFETS指數比較理想的水準是在95附近（當然，這只是筆者的個人猜測，之所以如此猜測是因為逆周期因子在今年1月份恢復中性時，CFETS指數大體就在95附近），那麽端午節後人民幣對美元的快速貶值可以被看做對端午節前人民幣強勢行情的修正，或是“補跌”，否則人民幣對美元的雙向波動就是不充分的。在默默旁觀市場因中美貿易衝突影響而釋放貶值情緒時，貨幣當局也順便實現了令人民幣雙向波動回到“理想軌道”的政策目的。

　　站在上述角度觀察人民幣對美元的雙邊匯率，若要CFETS指數回落至95附近，人民幣對美元的確仍有下跌太空，但可能在跌至6.70附近時就會遇到比較大的阻力，破7的概率比較低。

　　三是中國資本外流的高潮已經過去，近期總體結售匯逆差水準可能並不高，這令貨幣當局更有底氣旁觀市場波動

　　中國資本外流的高潮期在2015-2016年，企業集中償還外債、推遲結匯、提前購匯、普通民眾恐慌性購匯等多因素疊加，導致結售匯逆差居高不下。

　　但從2017年開始，結售匯逆差壓力明顯降低，這其中固然有人民幣持續攀升逐漸淡化貶值預期的原因，但很重要的一點是“急於外逃的資金在2015-2016年已經基本跑光了”。

　　僅舉一例即可說明問題。

　　從有統計數據的1998年到2014年2季度，我國國際收支平衡表貸款項目負債方，歷年累計淨借入海外貸款約3900億美元，而在人民幣上一波貶值高潮中，2014年3季度至2016年1季度，累計淨償還海外貸款3150億。從2016年2季度開始，海外貸款再次變為淨借入。

　　換句話說，到2016年我國境內能跑的熱錢基本上已經跑光了，這在當時的確對匯率和外儲造成了巨大的壓力，但也令這一波人民幣貶值過程中，境內資本外逃的壓力一定會遠遠小於上一波。

　　如果資本外逃誘發的結售匯逆差不大，貨幣當局就缺乏主動乾預市場的動力，因為其首要任務是維護國際收支安全而不是雙邊匯率的穩定。

　　總體而言，面對節後人民幣對美元雙邊匯率的快速貶值，投資者情緒有所波動實屬正常。但時過境遷，目前的局面很難演變成2015-2016年大跌行情卷土重來的序幕。筆者更傾向於將其看作對端午之前CFETS指數持續攀升的一種修正，這也與貨幣當局“促進人民幣雙向波動”的政策基調相吻合。雖然人民幣對美元近期貶值幅度較大，但誘發大規模資本外逃的概率不高，匯率波動距離失控也比較遙遠。在上述背景下，貨幣當局能夠比較淡定地旁觀人民幣貶值也就可以理解了。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)