灼見 | 2019年人民幣會大幅升值？既靠譜，也不靠譜

騰訊財經《灼見》特約作者韓會師（建信投資研究主管）

人民幣持續堅挺激發看多熱情

2019年1月，人民幣匯率延續了2018年四季度的反彈走勢。根據Wind數據，美元兌人民幣最低觸及6.6900，較2018年底跌幅超過1700個基點。如果從2018年11月初，也就是人民幣由貶到升的轉折點算起，截至2019年1月底，美元兌人民幣的累計跌幅已超過2200個基點，這意味著進口商1億美元的進口購匯可以節省至少2200萬人民幣。

在連續3個月升值過程中，市場情緒也在悄然變化，無論是正式的機構研報還是網絡論壇、朋友圈的私人交流，看好人民幣2019年升值空間的預測漸多，甚至已經有人看多至6.50。市場情緒好轉固然可喜，但在了解人民幣攀升背後的驅動因素及其實際的升值力度之前，對後市走勢進行判斷仍需謹慎。

人民幣升值幅度其實不大

衡量匯率強弱不能僅看雙邊匯率，無論是學術研究還是制定政策，更為關注的都是對主要貿易夥伴國的總體匯率水準。

1月份，雖然人民幣對美元的升值幅度達到2.4%，但人民幣對一籃子貨幣總體強弱的指標——CFETS人民幣匯率指數升值幅度只有0.5%。即使我們把時間跨度拉長至人民幣啟動升值行情的2018年11月，CFETS人民幣匯率指數累計升值幅度也只有1.5%左右，遠小於同期人民幣兌美元雙邊匯率4.0%的升值幅度。

客觀地講，經過了三個月的“努力”，人民幣只是在刹住對一籃子貨幣貶值步伐之後出現了較為溫和的反彈。具體來說，是在92整數位上方穩住了CFETS指數的下跌勢頭，令其在92-94區間陷入橫盤震蕩。

誰在拉升人民幣？

人民幣對美元的強勢一定程度上要歸功於美元指數同期的疲弱。2018年11月以來，美元指數從97上方跌落至95.5附近。根據“參考一籃子貨幣”定價規則，如果CFETS指數要保持基本穩定，那麽在美元明顯走弱的時候，人民幣對美元雙邊匯率必然傾向於升值。

但美元走弱只是外因，即使美元指數走弱，但假如境內結售匯市場總體呈現持續的逆差格局，那麽交易層面對人民幣施加的貶值壓力很容易抵消“參考一籃子貨幣”定價規則的影響。這就像一場拔河，美元貶值拉動人民幣升值，結售匯逆差拉動人民幣貶值，最終人民幣的走向取決於雙方角力的結果，美元走弱並不意味著人民幣對美元必然升值。

2018年11月和12月，銀行結售匯市場連續兩月均為逆差，總額約250億美元，今年1月份雖然結售匯數據尚未公布，但大幅順差的概率很低，最好的結果可能是基本平衡，這就意味著結售匯市場在過去3個月裡給人民幣施加的是貶值壓力。

美元指數通過定價機制拉升人民幣，結售匯市場在交易層面打壓人民幣。由於美元指數最近3個月的累計貶值幅度也不過是1.6%，這頂多算是一場勢均力敵的比賽，但結局卻是升值力量大獲全勝（前文已經講過，CFETS指數累計升值了1.5%，人民幣對美元升值了4.0%）。很明顯，有其他的引導力量對於人民幣走勢起到了關鍵作用，美元走勢這個外部環境因素與結售匯逆差這個內部環境變量此時都變得不那麽重要了。

2018年10月底以來，在人民幣兌美元雙邊匯率險些破7，結售匯持續逆差的背景下，監管當局通過輿論引導和主動彌補結售匯市場美元需求缺口相結合的手段打擊貶值預期。隨著人民幣貶值行情被強力扭轉，儘管結售匯市場逆差格局未變，但逆差規模明顯縮小，2018年11月179億美元逆差，12月71億美元逆差，2019年1月有望實現基本平衡。與此同時，市場輿論關注的重點也從“人民幣何時破7”逐漸轉向“2019年人民幣攀升的頂點在哪裡”，這說明主動的市場引導對於抑製貶值預期起到了積極作用。

簡而言之，當前人民幣的強勢行情發軔於監管當局的主動引導，強化於市場投資者對於監管立場信心的不斷增強。美元指數同期走弱降低了監管當局市場引導的成本和阻力，但並非人民幣升值的主要驅動力量。

人民幣升值後勁如何？

理清楚上述邏輯關係，我們再看人民幣的後市，一個疑問便擺在面前：人民幣大幅升值靠譜兒嗎？

答案是既靠譜兒也不靠譜兒。

如果著眼於人民幣對一籃子貨幣的總體走勢，以CFETS指數作為衡量指標，人民幣在目前的基礎上繼續大幅度升值的概率不高。正如前文所述，在監管當局的引導下，經過3個月的升值，CFETS指數並未展現出趨勢性升值的強烈意願，而是刹住跌勢後在92-94區間陷入橫盤震蕩。2019年，面對國內“三期疊加”，國際政經形勢錯綜複雜的局面，若市場情緒再次出現較大波動，為了穩定市場預期，監管當局可能將CFETS指數的波動區間繼續上移一些，比如到93-95區間，但持續大幅度拉升人民幣總體匯率水準缺乏充足的基本面支撐。

特別值得指出的是，我國經常項目下貨物貿易順差收窄、服務貿易逆差擴大的趨勢尚未得到有效抑製。2019年經常項目能否在基本平衡的同時繼續保持順差格局存在一定不確定性，這將對人民幣總體匯率水準的上升空間構成直接約束。

如果著眼於人民幣兌美元雙邊匯率，人民幣在目前基礎上繼續出現較大幅度升值的概率的確存在。在“參考一籃子貨幣”定價機制下，如果監管當局堅持目前的調控基調，維持人民幣對一籃子貨幣總體匯率的穩定，具體表現為CFETS指數在92上方穩住，那麽一旦美元指數繼續下跌，人民幣對美元雙邊匯率必然升值，且升值幅度主要取決於美元指數的下跌幅度。如果美元指數後市有望向92-93區間跌落，人民幣對美元雙邊匯率挑戰6.50並非沒有可能。