韓會師：人民幣匯率狂飆的盡頭在哪裡？

　　今天文章的標題源自很多朋友的一個問題“6.25是否是人民幣升值路線上的一道坎兒”。的確，近期人民幣雖然十分強勢，但在境內銀行間市場，6.25似乎一道無形的屏障，每當人民幣衝向它時就會像碰壁的網球被反彈回來。

　　在筆者看來，6.25這道坎兒可能只存在於投資者的想象之中。因為我們覺得人民幣的升值應該有個上限，所以我們才會根據市行情，在腦海中人為設定一個點位。而一旦這個人為設定的上限通過媒體渲染，在投資者群體中形成一定的共識，每當市場價格逼近它時，就很可能觸發反向交易，導致上限價位不太容易被突破，從而使得“想象”在現實中得到印證，也就是“心想事成”，這可能就是6.25成為人民幣升值路徑上的一個阻力位的原因所在。

　　但想象中的世界幾乎一定會被現實打破，就像2017年之前，一個個人民幣貶值的“下限”被突破一樣。筆者認為，如果站在2018全年的角度考慮，6.25很難成為人民幣升值的上限。

　　首先，在現行的人民幣定價規則下，人民幣對美元的波動很大程度上依賴於國際市場美元的行情。

　　“參考一籃子貨幣”是人民幣定價的基本規則，雖然還有“參考收盤價”發生作用，但從2017年以來人民幣市場的實際運行情況看，“參考一籃子”是核心。大家一定還記得，為了確保“一籃子貨幣”在定價中的權威地位得到保證，“逆周期因子”才得以橫空出世。因此6，25是否會被突破，很大程度上取決於國際市場美元是否會繼續疲弱，如果美元指數未能守住目前90左右的陣地，繼續向下俯衝，那麽人民幣升穿6.25幾乎是一定的。換句話說，在目前的定價規則下“如果美元指數沒有底，那麽人民幣對美元很可能沒有頂”。

　　其次，對於貨幣當局而言，維持人民幣對美元的雙邊匯率不是政策重點。

　　一直有朋友認為，貨幣當局會在人民幣對美元升值到某一點位時出手。不能說這個觀點沒道理，但必須強調的是，對於貨幣當局而言，其決策邏輯和普通投資者完全不同。對於貨幣當局而言，她不會過於在意個別投資者乃至實體經濟企業在人民幣匯率波動中的損失或是收益，因為個體案例無論被媒體渲染得多麽令人動容，都很難成為巨集觀政策的決策依據。所以，投資者切記不可在市場投資中感情用事。這很殘酷，但這是事實。

　　對於貨幣當局而言，是否需要對匯率波動進行主動調控取決於市場交易是否出現了嚴重的單邊失衡，以及這種失衡是否已經導致實體經濟整體上出現了明顯的不良後果。從2017年以來的總體情況看：一方面結售匯逆差總體在大幅度縮小，2017年4季度以來進一步趨向基本均衡；另一方面與匯率波動最為密切的進出口數據並未因人民幣的升值導致嚴重萎縮，2017年出口增長了約8%，2018年前兩個月出口累計同比增長了24%。在上述巨集觀和匯率市場大環境下，貨幣當局是沒有必要對外匯市場進行大舉乾預的。

　　不知大家是否還有印象，2017年年初，貨幣當局開始主動引導人民幣走強，其決策的出發點並非人民幣對美元在2014-2016年持續走弱，而是當時人民幣持續的弱勢行情已經造成市場交易嚴重失衡，大規模的結售匯逆差及其導致的外匯儲備萎縮和人民幣貶值預期不斷彼此強化，已經危及市場穩定。所以雖然在2016年底2017年初，人民幣對美元逼近7.0之際貨幣當局開始出手引導市場，但我們卻不能說7.0是人民幣貶值的下限。因為如果當時結售匯市場基本平衡，貨幣當局幾乎一定會繼續放任人民幣貶值下去。

　　可能有朋友會說，現在中國仍然存在資本管制，所以目前結售匯市場基本均衡的格局是“假象”，如果放開管制，有可能看到結售匯逆差激增，所以目前人民幣已經升值過頭，並進而得出人民幣升值上限已經臨近的結論。上述邏輯不無道理，但我們必須明確一點，任何市場價格和交易格局都是在一定的市場結構下形成的，如果目前的市場結構能夠在可預期的未來持續下去，那麽就不能依據我們頭腦中的理想狀態來否定目前的價格和交易格局的合理性。

　　具體而言，雖然目前我國外匯市場與教科書中設想的理想狀態存在較大差距，但我們在這種“不完美”的狀態下已經運轉了幾十年，而且在可預期的未來，至少是3、5年內，還將繼續這樣“不完美”地運轉下去，所以我們對人民幣匯率和貨幣當局政策的判斷都必須基於這種現實的“不完美”基礎之上。以“理想”市場為標杆對“不完美”狀態下的價格走勢進行預判很可能出大問題。

　　再次，即使國際市場美元穩定了，6.25也不會成為其升值的阻礙。

　　前文已經講過，人民幣目前的定價基本原則是“參考一籃子貨幣”，而不是盯住一籃子貨幣，其含義就是人民幣在任何時點上都不必刻意將其總體匯率水準維持在某一個價位上，貨幣當局也沒必要公開其政策目標，而是在匯率水準嚴重偏離其政策底線價位，且這種偏離可能長期化時才會出手引導市場。這就使得人民幣對美元雙邊匯率的波動很難被預測到，而這種匯率波動的難以預測性，可以在一定程度上避免匯率市場產生單邊預期。

　　雖然不知道貨幣當局的中長期穩定目標是什麽（也許根本就沒有），但從2017年以來的市場走勢看，人民幣CFETS指數絕大部分時間在93-97區間波動，而且2017年初，也就是貨幣當局開始有意識地利用各種手段打擊貶值預期的起始點，CFETS指數的點位在95附近。95的上下2%的太空，恰好就是93-97，而2%也是人民幣即期匯率對中間價的日間偏離幅度的上限。

　　當然，上述一切可能都是巧合。但即使不是巧合，假如95就是過去1年多的時間裡貨幣當局心中的理想點位，我們也不能確定95在2018年是否仍是貨幣當局的理想點位，如果貨幣當局將政策目標調整為96（筆者瞎猜），那麽即使美元指數維持在目前的點位不變，人民幣對美元雙邊匯率也很有可能擊穿6.25。特別是在目前複雜的國際政治大環境下，對於一個致力於持續推進國際化的貨幣而言，適度地展示強硬姿態還是有必要的。我們常說大樹底下好乘涼，越是在環境複雜的情況下，越是不能主動示弱。

　　總結一下：我們不應該站在人民幣對美元雙邊匯率的角度考慮人民幣升值的上限問題，貨幣當局關注的是人民幣中長期對一籃子貨幣是否基本穩定，以及這種基本穩定是否對外匯市場交易和巨集觀經濟穩定產生了明顯的負面影響。在目前存在一定資本管制的外匯市場結構下，如果結售匯市場交易能夠維持基本平衡，出口沒有因匯率波動遭受明顯負面影響，一旦美元指數再次明顯走弱，如衝向85或者80，人民幣對美元必然衝擊6.20乃至6.10，6.0也不是沒有可能。即使美元指數維持在90附近，也不能排除人民幣對美元擊穿6.25的可能。當然，如果美元指數能夠來一波有點力度的反彈，6.25還是可以堅持一段時間的。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)