中信建投證券年度十大公司研究報告

中際旭創:雲計算+5G,中國力量+矽谷基因,高速光模塊龍頭崛起

1.“雲計算+5G”，高速光模塊龍頭快速崛起。

蘇州旭創為全球領先的高速光模塊廠商，主營產品為10G/25G/40G /100G/400G高速光模塊（40G/100G高速產品佔9成），雲數據中心為主戰場，瞄準5G光模塊契機發力電信市場。公司為數通光模塊龍頭，在全球光模塊廠商中位列前五，市佔率在6%左右。“雲計算+5G”，高速光模塊龍頭崛起，預計2020年公司份額有望躍升全球前二。

2.雲數據中心市場：雲計算滲透，拉動超大型數據中心建設；流量爆發，驅動數通光模塊更新。

雲數據中心光模塊用量為傳統數據中心的5倍以上，傳統IT向雲遷移是大勢所趨，北美雲計算處於快速發展期，國內雲計算初步滲透，雲計算的發展空間廣闊；雲計算的逐步滲透，拉動雲數據中心建設，並呈現大型化趨勢，北美雲數據中心（谷歌、亞馬孫、微軟、Facebook等）建設高漲，國內超級數據中心（阿里、騰訊、百度等）建設初啟，中國將成為增長的第二極。

雲數據中心流量爆發式增長，驅動光模塊不斷更新，並呈加速態勢，10G迭代到40G經歷了5年，40G更新到100G經歷了4年，而100G到400G或僅需3年時間；隨著雲計算的發展，未來數據中心所有的出口數據都需經過內部的海量運算（尤其是AI等應用的崛起內部流量/出口流量更加驚人），數據中心內部流量洶湧，高速光模塊市場將持續高增長（2018年全球100G模塊出貨量增速100%+）。

3.數據中心光模塊龍頭，霸主地位穩固。

數據中心光模塊需求具有迭代周期短、速率要求高、高密度、低功耗、海量的特點，驅動數通市場採購、研發模式轉變，從與設備捆綁到直采，供需雙方步入緊密合作預研。雲數據中心光模塊市場，起於40G，綻放於100G，經過100G的角逐後，數據中心光模塊市場格局基本確立。

數通高速光模塊的核心壁壘在於技術工藝、量產能力和成本能力，蘇州旭創憑借“技術領先（首推非氣密封裝+並行光學積累）+快速交付（市場、研發、量產一體化）+量產能力強（量產平台和經驗積累+自動化提升）+成本優勢（製造優勢+規模效應+工程師紅利）”，目前已成為全球數通光模塊龍頭，40G嶄露頭角，單模佔率第一，100G大放異彩，龍頭地位進一步夯實，400G漸行漸近，率先拿到入場券。

4.5G：大市場，高門檻，為切入電信市場戰略重點。

5G採用更高頻段、更寬頻譜和新空口技術，光模塊接口帶寬需求數倍於4G，4G網絡前傳接口帶寬為10G，回傳為10G、100G，5G網絡前傳接口帶寬為25G，甚至100G，新增中傳，中傳接口帶寬為50G/100G，回傳接口帶寬超100G，將採用200G/400G相乾技術。

我們測算，前傳光模塊市場規模為45.6億美金，中傳為32.3億美金，回傳為9.15億美金，基地台接入光模塊1.56美金，總市場規模為88.6億美金。 5G將主要採用高速光模塊，技術門檻提升，市場蛋糕將由高速光模塊廠商切分；同時，5G設備市場華為、中興將佔主導，在國內光模塊廠商蘇州旭創等高速電信級光模塊競爭力逐步突破的情況下，採購份額或向國內廠商傾斜； 2018-2019年將是5G光模塊市場賽馬的階段，2019年之後市場格局有望清晰，我們預計蘇州旭創將有望獲得5G基地台光模塊前三的份額，市佔率達到20%以上。

5.投資建議及評級

雲計算滲透，拉動雲數據中心建設，流量爆發，驅動數通光模塊更新，17-19年100G高速增長，400G於18年起量，19年放量；公司為數據中心高速光模塊龍頭，40G/100G市佔率全球第一，400G率先拿到入場券。

國內5G基地台光模塊需求測算達90億美金，大市場，高門檻，19年起量，20-21年達到高峰期；公司布局領先（中興軟銀pre5G項目獨家，華為4.5G也在配套），有望斬獲前三份額。優質的公司總是不斷的超出市場預期，相信旭創的戰場將不僅是數據中心，未來在芯片、矽光、相乾等領域亦有望獲突破。

我們預計中際旭創2017-2020年的淨利潤分別為5.77、9.47、13.99、19.60億元，對應PE分別為59、36、24、17倍，維持買入評級，繼續重點推薦！

風險提示：① 競爭格局惡化；② 需求不達預期；③ 矽光技術突破。

摘自：《中際旭創（300308）：雲計算+5G，中國力量+矽谷基因，高速光模塊龍頭崛起》

作者：武超則，雷鳴

時間：2018年3月30日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

新希望:飼料王，豬成長，肉禽強，食品擴

1.公司概況：

① 綜合農牧食品龍頭企業，生豬擴大布局助力再起航。公司成立於1998年，目前是全國最大的飼料加工、肉禽屠宰企業。2016年公司發布《養豬業務戰略規劃》，拉開養豬戰略轉型大幕，2017年生豬出欄數保持在全國上市公司的前5位，截止2018年中已完成2000萬頭生豬產能布局。

② 新希望集團控股，劉永好先生為實際控制人。截至2019年1月13日，控股股東新希望集團及其一致行動人合計持有新希望六和約55%的股份，股權結構穩定。2018年7月以來，大股東增持加公司大手筆回購，彰顯發展信心。

2.整體業績：

① 收入增速轉捩點向上。2015-2016年，受淘汰落後產能、飼料價格下跌等影響，公司營收下降12.13%、1.04%。2017年公司營收625.67億元，同比增長2.77%；2018Q1-3公司營收逆勢增長10.80%至508.14億元。

② 盈利能力穩步提升。2013年起公司毛利率逐年上升，2018Q1-3達到8.37%，比2013年上升2.49pct。一方面，公司優化屠宰及肉製品業務產品及管道結構；另一方面，毛利率較高的養殖等業務在收入中的佔比逐年提高。2013-2016年，公司淨利率由3.59%攀升至5.15%，此後受養殖業行情影響，2018Q1-3回落至4.44%，主要是大批養殖戶經營困難從而公司計提了壞账準備。

3.進一步分產品、分市場拆分來看：

① 飼料恢復較高增長，養殖業務放量。2018H1，公司飼料、屠宰及肉製品、禽畜養殖業務營收佔比分別為73.06%、33.88%、16.75%（未減內部抵銷），其中，飼料業務受養殖業放量影響轉捩點向上，同比增長10.61%；屠宰及肉製品業務增速放緩至2.03%；禽畜養殖業務增長強勁，同比增長43.15%。

② 海內外市場共拓展。公司以國內業務為主，2017年公司海外收入佔總營收的10%左右，但增長迅猛，2014-2017年CAGR達到28.52%，2018H1同比增長12.57%。公司是國內對海外布局開展時間最早、布局範圍最廣的農牧企業。

4.增長驅動：

① 做強飼料：核心競爭力持續鞏固，養殖協同下產品結構優化。新希望飼料全國銷量第一，2017年銷量達到1572萬噸，收入457億元，遠超行業第二位。一方面是由於公司持續從產品力、採購力、製造力、服務力等多個方面提升競爭力，另一方面是隨著2016年公司生豬養殖戰略的提出，公司豬料銷量提振，飼料業務盈利能力增長，產品結構更加均衡。

② 做大養豬：後來居上，有望受益豬周期。公司2016年拉開養豬戰略轉型大幕，2017年、2018H1公司種豬、仔豬、肥豬合計銷售量分別約為240、151萬頭，生豬出欄量居上市公司前五。2022年規劃出欄2500萬頭。公司養殖效率領先（PSY26以上），低負債、高授信、豐富土地儲備保障擴張潛力，產能放量後有望受益豬周期。

③ 做精肉禽：自建與委託代養並舉，強化商品代養殖打開盈利空間。種禽養殖方面，公司是國內第一大父母代鴨苗，第二大商品代雞苗、鴨苗供應商。種鴨養殖技術先進，實現技術輸出託管外部種禽場。商品代養殖方面，公司各類商品代養殖總量目前已接近2.6億隻，禽屠宰量約7億隻，在白羽肉禽行業位居第一，現著力強化對養殖基地掌控力，逐步增強養殖毛利和食品環節溢價。

④ 做優食品：產品、管道結構優化，盈利能力仍有提升空間。公司一方面通過推動食品類項目投資與建設，優化食品業務產能，加大食品深加工業務的比重，加大新產品開發力度；另一方面，在生鮮肉類的銷量中，鮮品銷售比例也進一步提升。管道端，從傳統的多層級批發管道，更多轉向連鎖商超、連鎖餐飲、大型食品企業等大客戶直供管道，2017年公司各類肉產品通過傳統批市管道之外的新型管道銷售佔比約為44%，同比提高5pct。

投資建議：我們預計2018-2019年新希望收入分別為678.47、741.53億元，同比增8.44%和9.29%；歸母淨利潤為19.67、31.62億元，同比增長-13.72%、60.73%；PE為16.5x和10.3x。維持“買入”評級。

風險提示：生豬價格下跌，豬瘟疫情擴大。

摘自：《新希望(000876):飼料王，豬成長肉禽強，食品擴》

作者：花小偉，孫金琦，陳偉奇，羅乾生，王澤選

時間：2019年1月23日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

寶寶樹:國內母嬰線上社區平台龍頭,攜手阿里複星等強化流量變現能力

1.國內最大母嬰社區平台，複星、好未來、阿里相繼入股。

公司構建了寶寶樹孕育、小時光兩大社區平台，主要服務處於生小孩前兩年至生小孩後六年的中國家庭，準父母和年輕父母可在平台上完成社交、互動、分享、獲取母嬰知識等功能。以月均活躍用戶（MAU）計算，公司是國內最大、最活躍的母嬰類社區平台，2018年Q3公司旗下APP的MAU達2520萬，PC端及WAP端MAU為1.50億，平台總MAU達到1.75億。

2.以優質內容和社群為核心，廣告業務快速增加、電商主動收縮。

內容方面，寶寶樹孕育內擁有知識庫專欄，包括備孕、孕期、新生兒、嬰幼兒四大類73個小類在內的超過1萬篇優質文章，還擁有超過1700名育兒達人（專業用戶）分享日常育兒經驗、641名優質內容節目簽約專家。社群方面，寶寶樹在公告板討論欄目擁有超過33萬個圈子，覆蓋同齡圈、同城圈、同院群、興趣圈、小圈子等。

此外，小時光APP可以滿足新晉父母記錄孩子和曬娃的需求。公司通過廣告、電商、知識付費進行流量變現，2017年廣告、電商、知識付費業務收入佔比分別為51.0%、45.6%、3.4%。總收入從2015年的2.0億元快速增加至2017年的7.3億元，2018年上半年公司收入為4.08億元，同比增長12.8%；廣告業務收入2018年上半年達到2.98億元，同比增長75.3%，繼續高速增長。電商業務2018年上半年收入同比下降50.7%，主要是公司主動進行電商經營戰略調整所致，未來電商業務將依托於阿里作輕資產運營。

3.二胎政策利好母嬰產業，母嬰社區平台流量變現方式探索中前進。

女性是國內母嬰APP的主要用戶，佔比達到84.7%，使用時間多集中在2年內，從懷孕到新生兒出生後6個月內的孕育人群佔比達到60.6%，母嬰APP用戶的使用生命周期較短使得不斷挖掘新的流量變現方式變得更為重要。公司目前在電商和廣告領域和阿里展開深入合作，在醫療和知識付費領域與複星持續合作，未來還計劃通過大健康、早教、家庭金融等方式進一步變現流量。

盈利預測：預計2018-2020年公司收入分別為7.87、13.70、19.28億元人民幣；歸母淨利潤為-21.24、6.06、9.11億元；經調整淨利潤分別為1.73、6.06、9.11億元，同比增長24.7%、250.0%、50.4%。首次覆蓋，給予“增持”評級！

風險提示：內容產品競爭壁壘有限、與阿里合作效果不及預期等

摘自：《寶寶樹集團(1761):國內母嬰線上社區平台龍頭，攜手阿里、複星等強化流量變現能力》

作者：陳萌，史琨，葉樂，邱季

時間：2019年1月17日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

超華科技:PCB縱向布局聚焦新材料，新興產業積極探索

1.堅持縱向一體化戰略，PCB產業鏈廣泛覆蓋

超華科技公司多年堅持縱向一體化產業鏈發展戰略，公司以PCB製造起家，持續向上遊原材料產業拓展，目前已具備提供包括銅箔、覆銅板、PCB製造、以及專用木漿紙、鑽孔及壓合加工等在內的全產業鏈產品線的生產和服務能力，是業內少有的擁有PCB全產業鏈產品布局的企業。

依托品質品牌和快速響應客戶的市場行銷優勢眾多國內外知名企業展開深度戰略合作，擁有穩定的大客戶資源。公司注重產學研結合、加大研發投入，以技術創新驅動未來發展。近年銅箔與覆銅板業務佔比持續上升，盈利能力顯著優化，業績進入快速增長通道。

2.內生聚焦高精度銅箔、高頻CCL及FCCL，受益5G新材料國產化

5G通訊、新能源汽車、汽車電子、物聯網等產業快速發展推動下，高精密銅箔、高頻高速覆銅板等電子基材產業迎來良好發展機遇。公司持續加強研發投入加碼電子基材新材料主業，以覆蓋印製電路完整產業鏈條的資源配置能力，致力成為中國最具規模的電子基材新材料提供商：

① 高精度銅箔順應消費電子產品輕薄化趨勢以及鋰電池體積的小型化、能量密度快速提升的發展趨勢，是電子銅箔產品更新方向，進口替代空間大，公司堅持差異化競爭，技術突破6μm及以下高精細超薄銅箔，前瞻採購設備進行擴產，有望成長為行業龍頭；

② 高頻覆銅板及FCCL在5G基地台側及5G網絡建設完善後的電子終端側、汽車電子等領域應用空間廣闊，公司通過產學研合作向上突破覆銅板高端產品，受益國產替代及市場需求起量。

3.外延布局戰略新興產業，挖掘新增長

2019年5G商用即將到來，預計物聯網在家庭、工業等場景的應用將伴隨5G傳輸網絡的完善而加速落地。公司參股5G物聯網高速組網解決方案提供商芯迪半導體，涉足金融及供應鏈服務環節，未來不排除進一步加大上遊高速通信SoC芯片（傳輸組網、存儲等環節）及解決方案、下遊智能終端等領域的布局，挖掘新的利潤增長點。

盈利預測與評級：預計公司2018-2020年淨利潤分別為0.59、1.00、1.61億元，EPS分別為0.06、0.11、0.17元/股，當前股價對應的PE分別為73、43、27X，按照19年50x PE目標價5.39元/股，首次覆蓋，給予增持評級。

風險提示：傳統銅箔、覆銅板及PCB需求下行，產品價格大幅下降；新型高精度銅箔、高頻CCL及FCCL擴產進度及客戶導入不達預期；參股的科創企業經營不善、投資收益不達預期。

摘自：《超華科技(002288):PCB縱向布局聚焦新材料，新興產業積極探索》

作者：黃瑜，馬紅麗

時間：2018年12月21日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

深南電路:PCB產業轉移歷史機遇,5G時代順勢而為,平台化布局厚積薄發

1.21世紀以來，全球PCB產業重心逐漸從歐美向亞洲轉移，形成了以亞洲（尤其是中國大陸）為中心、其它地區為輔的新格局。

隨著中國PCB產值佔全球的比重不斷增加，中國大陸PCB將進入持續穩定增長階段，2017年中國產值299億美元，同比增長5.2%，遠高於全球2.8%的增速。伴隨著全球PCB產業的轉移，我國有望複製台灣企業的發展經歷，出現一批百億級別的PCB企業群，並逐漸奪得PCB行業的主導地位。

2.在需求端，消費電子、5G以及汽車電子是中國PCB產業發展的主要驅動力。

近幾年消費電子市場增速放緩，但是市場份額向中國廠商轉移，給上遊PCB廠商帶來機會。汽車方面，預計未來汽車電子會有較大增長，將成為承接消費電子的PCB增長動力。5G時代則將帶來通信行業基地台與傳輸網建設，預計較4G會有數倍的提升空間。同時在IC載板方面，芯片國產化將有大量下遊封裝材料配套需求，為下遊廠商提供機會。

3.在供給端，我們預計行業會向龍頭廠商集中，其主要原因是：原材料漲價，環保要求趨嚴，以及技術更新。

在市場份額集中的過程中，由於無法在成本上升的環境和競爭中生存，中小微廠商將逐漸被淘汰。長遠來看，這將促使PCB行業回歸理性，有利於產業鏈健康發展。

4.深南電路作為國內PCB的龍頭企業，其競爭優勢包括：一站式的平台化布局，IC載板領域的技術優勢，同時深南不斷進行研發投入面向未來技術更新，在管理和激勵機制上也具有一定優勢。

深南電路率先深入PCB、電子裝聯、IC載板領域布局並取得成果。平台化的模式可以使深南充分發揮協同效應，提高經營效率。在技術角度，深南目前是國內唯一一家能夠量產並且盈利的IC載板公司，技術實力領先。深南一直保持技術驅動盈利的戰略定位，研發投入佔比在同行業處於前列，面向未來進行技術更新。在管理和激勵角度，過去兩年深南在董事長由鐳的指導下，推行現代化的管理方式，效率不斷提高，期間費用率逐步下降。同時深南通過高於行業平均的薪酬水準來深度綁定高層管理團隊，有利於公司發展。

5.投資建議與評級：

目前，中國的PCB行業正處於一個歷史機遇期，全球市場份額正在逐漸向中國轉移。需求側，5G時代的到來，消費電子，汽車電子將會給PCB行業帶來新的增長點；供給側，環保、原材料漲價以及技術更新將會加速行業洗牌。未來產能持續向中國轉移，龍頭廠商如深南等將受益。

深南電路作為中國領先的PCB公司，擁有技術、管理優勢，多年來依靠優質的產品與成功的銷售戰略實現快速增長，在中國PCB行業大潮中預計將有穩定發展。2017年上市後公司資金更加充裕，各產品業務穩健提升。從目前來看公司發展勢頭良好，預期南通及無錫工廠投產後營業收入將增長22.04億元，業績將會加速增長。因此認為深南電路有望成為百億級規模的PCB企業，值得重點關注。

我們預計2018-2020年6.0億、8.5億、12.3億淨利潤，目前估值31倍，行業平均在25倍左右，考慮戰略一體化和技術領先優勢，2018-2019年合理估值在30X-35X之間，2019年估值在280億左右。

摘自：《深南電路（002916）：PCB產業轉移歷史機遇，5G時代順勢而為，平台化布局厚積薄發》

作者：武超則，黃瑜，馬紅麗，劉雙鋒

時間：2018年8月27日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

美團點評：數字生活的比特轉換器

1.數字化仍在繼續，互聯網從未止步

在互聯網持續滲透的後半段，除了核心能力（如騰訊的產品能力、阿里的運營能力、美團的線下管控能力等）之外，對於產業鏈的深入認知也會顯得異常重要。垂直領域公司在特定行業內擁有與巨頭相抗衡的能力，並且在條件成熟的情況下，也將向外輸出自己的核心能力，美團點評就是這樣的一家公司。

2.到店酒旅業務能否持續成為公司的現金牛？

到店業務未來會從以“吃”為代表的高頻業務向低頻業務導流，成為本地商家的搜索引擎，“廣告”+“local search”將是主要的商業模式。到店業務保持高速增長的重要原因是向低頻業務的橫向擴張。子行業的增長以及於店家的ARPU值的上升會為到店業務提供持續增長的動力。我們預計，公司到店、酒店及旅遊業務在前兩年會略高於在線生活服務行業的增速，2020年之後則與行業增長相近，未來三年複合增長能達到24.4%。

3.低客單價的美團酒店業務是否賺錢？

美團酒店業務客單價雖然只有攜程的1/3左右，但是訂單量已經接近攜程。而且由於對低線城市單體酒店有較強議價能力所以扣點率並沒有低攜程太多。而費用端較少的客服成本別切自有生態帶來獲客及地推成本的優勢，所以擁有較強的盈利能力。

4.外賣三年內必將扭虧為盈

我們認為，外賣業務的毛利率尚有較高的彈性，主要由以下三方面帶來：

① 1P模式的配送費；

② 商家扣點率提升；

③ 配送網絡算法效率提高。

我們預測，美團外賣業務2017-2021E CAGR將達到48.68%，並且有望在2020年實現扭虧成為公司新的現金牛。毛利水準將由2017年8.08%提升至2020年的18.88%，中長期將利好美團營收。

盈利預測及估值：根據測算，我們預計 2018-2021 年美團點評營業收入約為629.92億、889.46 億、1152.59 億、1428.61億元，18-20年複合增速31.4%。通過與攜程、Yelp、GrubHub等公司對比，綜合P/S及SOTP，我們最終得到公司估值3750.57億港元，對應目標價68.29元港幣，給予買入評級。

可能存在的風險：競爭環境風險、政策風險、新業務不及預期風險等。

摘自：《美團點評：數字生活的比特轉換器》

作者：陳萌，孫曉磊，劉凱

時間：2018年11月5日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

用友網絡:ERP龍頭攜雲王者歸來,坐擁海量企業數據打開新成長空間

1.ERP軟體業務重回快車道

公司在國內管理軟體市場上佔有率第一（31%），佔有率約為國內第二大管理軟體企業的3倍，具有顯著的市場優勢。軟體收入增速在經歷了2010-2015年一輪增長率的下行的情況後，從2015年開始軟體增速重回雙位數，2017Q3軟體收入同比增長12.5%。

我們認為公司軟體業務未來將持續保持高速增長，主要原因有以下4點：

① 公司中端軟體產品銷售策略調整，直銷轉分銷效果明顯；

② 上遊工業企業利潤回升開啟資訊化投入大周期；

③ 智能製造時代來臨，軟體業務迎來新機遇；

④ 政府對企業資訊化的扶持力度加大。

2.全力雲轉型，雲計算千億市場已開啟

公司雲業務結構形成以iuap paas平台為基礎架構，縱向通過領域雲深挖市場需求，橫向通過行業雲拓寬客戶範圍的結構模式。公司於2015年開始在雲服務領域發力，營收增長率不斷攀升，2017Q3實現收入1.2億元，同比增長70.6%。

3.雲市場成長空間廣闊

截至2016年，全球公有雲的SaaS的市場規模已經達到了389億美元，並且年均保持超過20%的增速，我國SaaS市場增速高達40%；另一方面我國PaaS、SaaS的佔整體雲計算市場比重為5%、44%，相對全球PaaS、SaaS佔比8%、58%明顯偏低，基於此我們認為，用友的雲服務業務（主要為PaaS和SaaS業務）未來擁有良好的發展空間。

4.工業雲戰略協定頻繁落地，雲服務上升到政策推進層面

2017年以來，各省企業上雲計劃頻頻落地。近期，公司分別與江西、湖北、浙江經信委簽署‘工業雲’戰略合作協定。我們認為用友將依靠其在軟體領域的堅實功底和公司在SaaS及PaaS端的積累，有望在此輪工業上雲的浪潮中脫穎而出。

5.軟體方面國家級核心資產，未來必將得到重視

目前在ERP系統領域，用友是國內行業裡的龍頭企業，但在利潤空間巨大的大型高端企業ERP市場上，SAP、Oracle等海外巨頭仍舊把持著超過一半的市場份額，用友在高端市場佔比僅有14%，未來國產化替代空間巨大，根據測算未來國產化替代空間約200億/年。

我們認為軟體國產化是未來國家的戰略方針，用友將成為這一變化的第一受益者，我們認為主要原因有以下兩點：

① 用友的行業龍頭地位明顯，高端產品線豐富；

② 與高端客戶合作經驗豐富。坐擁海量企業級數據價值凸顯，開展供應鏈金融服務正當時

一方面，用友在企業管理軟體領域縱橫多年，公司可以通過軟體和雲兩種方式獲得企業數據；在另一方面，用友通過第三方支付業務切入更加細致的場景獲取更加深入的數據。我們認為用友手握海量企業日常經營和財務數據將為開展供應鏈金融業務提供風控支撐。目前，用友產融已為快消、汽車、能源、電商、商超連鎖等眾多行業客戶，提供專業、個性化的融資解決方案。

我們認為供應鏈金融在近期將獲得加速發展之勢，主要原因有：

① 政策支持從無到有；

② 相關科技創新例如雲計算、大數據、區塊鏈等技術逐漸成熟，提供了底層技術支持；

③ 智能製造、新零售等產業變革加速供應鏈金融的發展。根據前瞻產業研究院的預測，到2020年我國供應鏈金融的市場規模有望達到15兆。因此，我們認為用友供應鏈金融業務的將打開公司成長空間。

6.投資建議

我們預計公司2017-2019年實現營業收入為66億、83億、107億，歸屬母公司淨利潤為3.8億、6.2億、9.6億，對應EPS為0.26、0.42、0.66。

我們認為ERP軟體行業將持續復甦，公司軟體業務受到上遊企業利潤回升開啟資訊化大周期、智能製造的開啟以及政府支持力度加大的影響，軟體業務將保持高速增長，我們預測公司2017-2019年軟體及服務業務收入為54億、63億、76億，複合增速為17%。考慮到U8產品由直銷轉為分銷模式帶來的管理成本降低，使得淨利潤上升，我們預計2017-2019年軟體及服務業務淨利潤為11.5億、13.5億、15.8億。

公司收入的第二大部分主要來自成長業務，我們認為公司雲業務在領域雲方面持續保持優勢，新產品U8 Cloud面向中型客戶增速明顯，與各省經信委簽署的‘工業雲’戰略合作協定將持續落地，我們預測公司2017-2019年雲業務收入為4.0億、8.0億、14.4億。此外我們預計2017-2019年金融業務將分別貢獻6.1億、9.8億、14.6億的收入。

考慮到公司成長業務處於投入階段，尚未盈利，我們采取SOTP估值法。

按照前述軟體及服務業務2018年13.5億利潤，我們給予電腦板塊估值的中下檔25倍PE，對應2018年公司軟體及服務業務市值為338億。

按照前述公司雲業務收入2018年8億，我們給予估值15倍PS，對應2018年雲業務市值為120億。

加總以上公司兩部分價值，我們認為公司總市值合理值應該在458億元，我們堅定看好公司的未來發展，綜合考慮公司的市值和估值水準，給予買入評級，目標價31.3元。

風險提示：軟體業務增速回落；雲業務發展不及預期。

摘自：《用友網絡（600588）ERP龍頭攜雲王者歸來，坐擁海量企業數據打開新成長空間》

作者：武超則，金戈

時間：2018年2月5日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

珀萊雅:本土護膚品牌佼佼者,匠心鑄造品牌,“智”造更新品質

公司系國內大眾化妝品品牌龍頭，旗下主品牌珀萊雅主打海洋護膚理念，位居本土化妝品企業第六名，具有較強的品牌影響力。並以悠雅、悅芙媞等品牌向彩妝領域延伸，不斷完善品牌和品類矩陣，覆蓋差異化消費客群，有望成為新增長點。

1.加強精益管理、嚴控產品品質：

① 2017年研發費用率2.29%，研發人員超100人，擁有發明專利30項，實用新型專利28項、外觀設計專利190項，並聘請原雪花秀、蘭芝等韓國品牌知名專家金漢坤，積極與各大高校及生物科技公司合作研發，不斷提升產品科技感。

② 以自主生產為主，從供應商選擇、招標採購流程等各方面嚴格把控落實，從源頭保證採購材料與產品品質優質穩定。

③ 加強自動化智能設備投入，搭建數據共享和資訊系統，對需求計劃、採購訂單、生產訂單、庫存、倉儲、物流及成本核算進行精細化、一體化管理。

2.線下管道回暖、電商快速增長：

① 在全國設七個銷售大區，與400余家經銷商建立合作關係，其中主品牌珀萊雅覆蓋銷售終端1.3萬多家（90%為日化專營店），已形成全國銷售網絡，同時在消費更新與線下管道回暖的背景下，將大力開拓單品牌店，進一步提升二三線市場份額。

② 積極開拓電商新管道，今年將重點開拓唯品會、京東、雲集與拚多多平台，2017年電商營收6.43億元，佔比36.08%，同比增長31.91%，但相比於化妝品行業36%以上的增速水準，仍有較大提升空間。由於線上毛利率高於線下，隨著電商佔比持續提升，將促進盈利改善與業績高增。

3.化妝品行業集中度待提升，本土品牌開始崛起。

據Euromonitor統計，2008-2017年我國化妝品市場規模CAGR達9.1%，2017年同比增長9.6%達3615億元。行業較分散，2017年CR10不足40%，國際品牌佔據主體。本土品牌近年來在品牌、供應鏈、宣傳、研發端不斷縮小與國際品牌差距，輔之電商發力，鋒芒漸露，TOP 20公司中本土企業市佔率合計由2012年的3.9%增長至2017年10.3%。

公司系大眾護膚本土品牌龍頭，擁有較強的產品研發能力與智能化供應鏈管控體系，受益於三四線城市消費更新與化妝品消費復甦，疊加線下管道回暖、電商管道發力、彩妝面膜等新品類拓展，驅動公司業績快速增長。

我們預計公司 2018-2019年歸母淨利潤為2.5、3億元，對應的EPS 分別為1.24、1.49元/股，對應的 PE分別為29.9、24.9倍，我們選取A股三家化妝品上市公司作為可比公司，18年行業平均PE為32倍，維持“買入”評級。

摘自：《珀萊雅（603605）：本土護膚品牌佼佼者，匠心鑄造品牌，“智”造更新品質》

作者：史琨，花小偉

時間：2018年2月5日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

招商銀行：科技強則零售恆強，零售強則溢價恆高

1.一次轉型：前瞻布局，零售先驅：

隨著金融證券化和投資機構化浪潮的衝擊下，更多的企業和公司選擇直接融資方式，繞過商業銀行直接在資本市場籌措資金，銀行傳統存貸款業務相對比重下降。除此之外，銀行是高資本消耗的行業，如果資本消耗過快，就需要不斷到資本市場融資，投資者的估值會因此下降；而零售業務相對低資本消耗，同時也相對弱周期，不容易受GDP波動影響。

招商銀行於2004年明確將零售銀行業務視為戰略重點，開始大力發展零售業務，在 2005 年把零售業務和中間業務正式作為“經營戰略調整”的方向，提出了“加快發展零售業務、中間業務和中小企業業務”，屬業內最早布局。

2.二次轉型及其深化的背景：

金融危機爆發後，大部分國家都降息以求提振經濟，利差縮小，而央行也數次降息影響，導致了招行淨利潤同比負增。巴塞爾協定對銀行資本金日益嚴格的要求，也對銀行利潤構成了不小的壓力，招行的資本消耗進一步加大。降低資本消耗，慢慢減少對利差盈利的依賴，轉向低資本消耗的零售業務，越來越成為行業的發展趨勢。至2013年，銀行業面臨著四大衝擊的壓力。

① 經濟增速下行，高速增長經濟態勢放緩；

② 利率市場化架構逐步成型；

③ 融資脫媒，直接融資比例進一步提高；

④ 互聯網金融的興起與盛行對商業銀行衝擊。

3.二次轉型“輕型銀行”：

從輕資產角度來看，通過結構調整，招商銀行資產結構更趨優化；從輕運營角度看，招商銀行在批量獲客、精準行銷、高效服務與深度經營等方面不斷探索構建輕型化的經營模式；從輕管理角度看，招行打造“輕的組織架構”。

4.二次轉型“一體兩翼”：

“一體”：

① 財富管理業務：達到以客戶需求為中心，以全方位產品平台為支持，以資產配置為核心理念的專業化階段。

② 私人銀行業務：推出“1+N”服務模式；首創家族信託和海外理財私人銀行服務；首推“全權委託”更新服務模式；客戶經理激勵機制創新。

③ 消費金融業務：聚焦存量客群，發揮自身優勢促零售信貸業務發展；線上線下雙向打通，結合場景開展信用卡消費信貸；牽手中國聯通，優勢互補打造消費金融專業平台。

④ 零售貸款業務：招行的零售貸款平均收益率與平均成本率的利差在不斷加大，推出雲抵押、生意貸、閃電貸。

“兩翼”：公司金融、同業金融“兩翼”的批發業務發展平穩。公司金融核心客戶經營漸趨深入，基礎客群拓展效率大幅提高；同業金融率先推出同業存款電子化交易，繼續保持跨境人民幣同業往來業務領跑優勢。

5.銀行3.0時代，布局金融科技Fintech：

推出首家“微信銀行”；拓展供應鏈金融服務市場；大數據應用助力零售發展；積極打造金融雲；國內首次在銀行中運用區塊鏈技術；智能投顧引領銀行財富管理新潮。2017年下半年，其確立金融科技銀行的發展戰略，這將再次引領行業趨勢，手機先行，APP端口作為抓手，將鞏固其自身在財富管理、消費金融、零售貸款等方面的優勢。

6.投資建議：招行行業龍頭地位在哪裡？

我們認為是：發展戰略和科技優勢領先，確立其行業龍頭地位，兩次轉型，兩次領航。從2017年下半年開始，招行確立金融科技銀行的戰略，這將引領其進入銀行3.0時代，而且手機APP成為主要的抓手，將持續改善其財富管理、私人銀行、消費金融、零售貸款等方面優勢。

每次轉型，其戰略都在持續鞏固其零售端業務優勢，零售端遞進的優勢賦予其較高的零售估值溢價，也正因為這種自我增強的零售優勢，其品種的稀缺性又將賦予其確定性溢價。17年，其股價領漲銀行板塊，只是其前期積累的持續優勢重新被市場認可的體現和反映。18年金融科技銀行戰略的落實將持續降低其成本收入比，增強其零售端優勢，持續獲得零售溢價，我們依然首推招行。

我們預測17/18年營收同比增11%/15%，淨利潤同比增15%/16%，EPS為2.84元/3.28元，對應PE為10.5/9.05，PB為1.74/1.46。

維持“買入”評級，目標價42元。

摘自：《招商銀行（600036）：科技強則零售恆強，零售強則溢價恆高》

作者：楊榮，方才

時間：2018年1月2日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

論社交電商龍頭拚多多的成長與爭議

1.拚多多如何實現三年超過3億活躍買家

拚多多成立於2015年9月，3年時間即實現超過3.4億活躍買家數，預計將成為活躍買家數第二多電商。從拚多多用戶分布上來看，主要集中於三線城市以下、月收入低於5000元、年齡低於30歲人群，用戶人群特點是價格敏感度高，並且閑余時間較多，拚多多主打低價的獨特社交拚團模式契合用戶需求；騰訊作為拚多多第二大股東持股近18%，兩者深度合作使得拚多多背靠10億微信低成本流量，並且其“電商+遊戲”模式開發微信低線閑時流量效率更高，社交電商自傳播模式可極大節省行銷費用，結果就是拚多多獲客成本2018年1季度僅為24元，遠低於同期阿里、京東超過200元的水準。

2.如何看待拚多多估值

2018年1季度拚多多活躍買家數已經達到阿里的53%、98%，但人均GMV僅為阿里、京東的6%、13%，客單價僅為阿里、京東的34%、6%，一方面與其主打低價拚團有關，另一方面也反應平台產品品類仍以單品價格不高商品居多。

拚多多營收來源與阿里一樣主要來自廣告收入和傭金，但其貨幣化率上限低於阿里，一方面其為吸引商家入駐傭金隻代支付服務商收取固定0.6%費率，目前傭金貨幣化率僅為0.41%，阿里則依品類結構浮動在平均0.9%以上水準；此外拚多多入駐商家以個人賣家和中小企業店鋪為主，廣告投入意願相對較低，其廣告貨幣化率1.67%亦低於阿里2.37%水準。拚多多未來提升營收能力關鍵一方面在於對高線人群引流繼續擴大用戶數，另一方面在於擴充產品品類吸引優質商家入駐以提高人均GMV以及廣告費率。

對比阿里，拚多多貨幣化率上限相對較低，但GMV仍有很大上升空間，對應GMV、營收增速中期來看將超過阿里。我們預計拚多多2018年GMV將達到4585億元，參照阿里目前市值對應P/GMV 0.66、P/S 12倍，給予拚多多P/GMV 0.4倍、P/S 15倍估值，對應市值分別為269億美元、222億美元。同時我們採用自由現金流折現法，按照拚多多穩態毛利率80%、費用率38%、單用戶GMV增速5%、折現率15%，對應目標市值285億美元。

3.如何看拚多多面臨爭議

電商平台山寨假貨問題並非拚多多獨有，阿里、京東、聚美優品等均長期陷入山寨、假貨風波，阿里通過不斷對打假高投入，獲取了眾多國際品牌商對其努力程度的認可，天貓商城也借此獲得眾多品牌入駐。拚多多與C2C模式的淘寶類似，入駐商戶以個人賣家和中小企業為主，對商戶入“寬進嚴出”方式使得賣家商品品質管理難度大，更多依賴駐後監管以及重金罰款。

此外，中概股電商包括阿里、聚美優品、網秦、蘭亭集勢等均曾遭遇美國證券集體訴訟，訴訟理由主要是與披露資訊是否全面或存在欺詐性有關，而並非平台是否存在山寨假貨，其中阿里兩次獲得勝訴, 而網秦與蘭亭集勢以較小額度賠償金場外和解。

風險提示：

① 活躍買家數增速不達預期：隨著拚多多活躍買家數基數提高，未來獲客成本將不斷上升，若活躍買家數增速不達預期將對GMV增速產生不利影響；

② 人均GMV增速不達預期：若拚多多吸引更多品類商家入駐速度不達預期，進而導致客單價及人均年下單次數增速不達預期，將對GMV增速產生不利影響；

③ 貨幣化率增速不達預期：將對收入增速產生不利影響；

④ 競爭環境惡化：特價版淘寶和京東微選的推出，將對拚多多生存空間造成擠壓。

摘自：《論社交電商龍頭拚多多的成長與爭議》

作者：武超則，陳萌，劉爍

時間：2018年1月2日

（獲取完整報告聯繫分析師及對口銷售經理）

END

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