華泰聯合證券董事長劉曉丹：科創板帶來了什麽？

創業家&i黑馬訊（張曉軍、曹瑞）3月23日，由創業黑馬主辦、全面戰略合作夥伴匯桔網支持的“2019 科創高峰論壇”在上海舉行，華泰聯合證券董事長劉曉丹出席活動並發表演講。

劉曉丹從發行條件、定價與配售機制、交易規則、退市指標等幾個方面，分析了科創板帶來的創新與改變。

以下為劉曉丹演講節選，經創業家&i黑馬編輯：

昨天（3月22日），科創板首批受理名單已經公布，朋友圈和媒體都刷屏了。中國資本市場一路走來，波波折折，但萬眾矚目的注冊製終於落地了。幾年前，我曾寫過一篇文章，說“注冊製是中國A股市場的成人禮”，今天就是我們迎來這樣成人禮的時刻。對於創業者、資本市場參與者，乃至對中國經濟的轉型升級，它都是非常有意義的一件事情。

站在專業人士的角度，我們來看一看科創板到底帶來了哪些改變？科創板以前所未有、超預期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的決心和監管水準。

我們也參與了很多規則討論，並從市場經驗出發提供政策建議。這次科創板的制度設計，的確超出了市場預期，基本與我們曾“羨慕”的港股、美股的制度設計安排，相差不大了。除了市場呼籲的T+0（創業家&i黑馬注：即時清算交割的交易制度）沒有實現略有遺憾，另外考慮到新興市場投資者不成熟的特點，以及目前一二級市場價格倒掛的特點，設計了中國特色的券商跟投制度。其他方面，與國際成熟市場規則有些許差異，但整體已接軌，這是一個巨大的進步。

過去，我們的市場還不成熟，制度設計缺乏包容性，不適合新興企業在中國上市，因此整整錯過了一代互聯網。這次科創板很好的解決了這些痛點，體現了很好的包容性。

一、到底哪些行業能上科創板？這是大家問我最多的問題，什麽行業能上科創板？所謂的硬科技和創新到底體現在哪裡？討論科創板的時候，曾有建議要不要設專門的委員會來判定是不是科創行業？

我的觀點是：產業越來越沒有邊界，科技成為改造各個行業的手段，哪個是傳統行業，哪個是高科技行業，其實很難清晰界定。上個階段中國誕生了一批非常優秀的消費互聯網企業，形成了一些巨頭式的企業。目前大家講的最多的是產業互聯網，做企業服務。比如人工智能落地到各個場景，解決各個行業的痛點問題，來提升行業效率。技術和傳統的商業模式不斷融合，就很難清晰界定哪個是高科技企業，哪個是傳統企業。科創板重點關注的幾大領域其實涵蓋的面非常廣，如果你想把你創業企業的類型往這幾大領域裡面靠，基本上都能被囊括。

但最關鍵需要論證的是，你的企業有沒有獨特的技術？如何論證？此次科創板制度中雖然設置了谘詢委員會，但並不由是其專家前置判斷發行人是否是高科技企業，而是把更多的判斷和決定權交給市場、交給投資者。其實也很難有萬能專家對此作出準確的判斷。

二、發行條件更具包容性。科創板有多套指標，給予擬上市企業更多的選擇。

1）這次和以往最不同的是引入了市值指標，取消利潤指標。如果發行階段詢價結束，發行後總股本乘以發行價格小於最低市值發行就會中止。在初始階段，資本很熱情的情況下，可能不會出現發行中止的情況。但是，當股票供給加大到一定程度，需求熱度下降，發行價格達不到標準市值，發行就會失敗。

大家一直關心的一個問題是，過去一直強調利潤，為什麽現在允許虧損公司上市？最典型的像亞馬遜虧了很多年，但並不妨礙它成為偉大的企業。原來有上市的利潤指標，為了保證五千萬、六千萬、一個億的利潤，經常讓很多企業在排隊的時候動作變形。對於企業運營而言，現金流才是企業的生命。相比於現金流，利潤反倒是次要的指標，對於初創企業更是如此。在海外做企業估值，尤其是並購估值的時候更看重現金流。因為利潤指標受會計準則影響非常大，也有很多主觀的判斷。

因此，真正聰明的資本在評判企業的時候，是看現金流的。也提醒各位創業初期、成長型的企業，現金流的狀況決定了你能活多久。取消關於利潤的指標，我們認為是科學的，也是進步的。

2）允許同股不同權的安排。過去中國公司強調同股同權，但是過去這麽多年因為VC、PE一級市場的發展，導致很多創業公司融了A輪、B輪、C輪、D輪甚至E+輪。融完之後很多創始人的股份很低，有的成了個位數，但是創業階段需要有強有力的領導者去推動這家公司往前走，所以創始人如何維護控制權便成為問題。一方面如果沒有同股不同權的設置，創業企業一旦成為公眾公司，由於創始人股份被稀釋，可能會在二級市場面臨被惡意收購，導致控制權不穩定。另一方面，理論上我們承認了AB股（創業家&i黑馬注：同股不同權），但也要防止創始人濫用權利。

所以公眾公司做同股不同權的安排，要在小股東的利益保護和大股東的控制權之間做好平衡。目前採用了類似香港的方法，承認同股不同權，但同時也進行了一些限制，防止大股東濫用權利傾軋小股東利益。

3）允許VIE結構上市。VIE結構最早始於新浪，BAT在海外上市全部是紅籌結構。因為大量美元基金通過這種結構投資了當時國家限制外資進入的互聯網行業，並且實現在海外市場的退出。現在關於VIE的監管，包括這次剛剛通過的外商投資法，采取的是相對模糊的態度。科創板對於VIE公司回國上市第一次征求意見稿的標準是參考CDR的標準，上市公司要2,000億市值，非上市公司要200億估值，30億收入。但是最終公布的標準還是做了非常大的突破，門檻降低到100億估值或者50億估值，且5億收入。因為大量的新經濟項目是用美元投資以VIE結構存在的，不正視這個問題，科創板是難以吸引到大量優質企業的。

當然還有一些後續問題需要監管部門的界定，比如美元基金的退出等細則，外匯進出一系列配套的法規。不管怎麽說，這樣包容性的安排，為把絕大部分優質企業留在國內上市，提供了一種可能性。

三是定價和配售機制市場化。往往容易被大家忽視的地方，就是定價機制的改變。實際上這是更本質的改變。資本市場關鍵在於資源配置。什麽是資源配置？說白了就是用錢來定價，讓聰明的錢去追逐好的公司，而不好的公司得不到資源的配置，要相信錢是最聰明和最有效率的。

這次科創板在定價這個環節的改變是巨大的。投行的一個核心能力應該是定價能力，可惜過去多年來中國投行沒有能在IPO市場充分發揮這個能力。在詢價配售制度下，會考驗投行能否用合適的價格賣給合適的投資者。

目前在一二級市場估值倒掛的情況下，定價其實也是對科創板最大的挑戰。最近有人有8個字調侃去年大量的公司海外上市——流淚敲鍾，關燈吃麵。在海外上市的80%的股票破發，很多C輪D輪公司的投資者上市賠了，因此說一級市場“流淚敲鍾”；二級市場發行的投資者也賠了，只好“關燈吃麵”。

這次我們在定價上采取了詢價製，部分借鑒了國際市場的配售。詢價是向七大類機構投資者詢價，進行三檔報價，打破了23倍市盈率的局限。讓投資者來定價，不是監管定價，這是一個非常大的突破。讓券商用自有資金跟投並且被動接受定價，也是想一定程度來幫助實現理性定價。

四是減持規定與交易規則更市場化，二級市場交易制度的完善對市場影響是深遠的。首先是漲跌幅，頭五天不設漲跌幅，第六天漲跌幅限制為20%。海外市場是不設漲跌幅的。我們A股市場曾經也不設漲跌幅，但在散戶為主的結構下市場暴漲暴跌，後來監管機構出於保護中小投資者，就設了漲跌幅，每天10%。我們常說港股美股是個“薄情”的市場，所謂薄情就是一天把你虧死，或者一天讓你飛上天。

而溫情的漲跌幅設計實際並沒有完全實現保護中小投資者初衷，也影響市場的流動性，這次雖然沒有完全取消，但也做了巨大改進，讓上市後價格發現更為充分。我認為這是一個很大的進步。更重要的是允許融券做空。一旦一個市場允許融券做空，多空博弈讓價格發現更為充分，也將改變這個市場多年單邊博傻才能獲利的遊戲規則，也使得這個市場將越來越成為機構博弈的市場。

另外對減持規定也做了優化。大小非減持是市場一直很頭疼的問題，全靠堵和限制是解決不了問題，以前大股東一賣股票就被人罵，有人承諾鎖五年、十年，但到期了還是要奪路而跑。

這次科創板，控股股東的減持依然受到限制，未贏利的公司也有一些特殊規定。但總體對減持規則做了很好的優化，接下來還會有更多的細則出來。保持市場充分流動性，讓股票充分流動交易以實現更好的價格發現，進而優化資源配置應該是一個基本的監管理念。因此對大小非減持這些問題不應采取一昧限制和圍堵，破壞市場預期，而應該在充分信息披露的基礎上盡可能鼓勵形成機構投資者的交易市場。這次允許老股上市後再次可以通過券商向機構投資者詢價出售就是一個非常好的制度設計。

五是允許帶股權激勵上市。這次制度設計虛心聽取了很多高科技企業的建議。高科技企業上市對員工的激勵主要是靠期權，以前上市，企業股東不能超過200人，而且不能上市時帶期權上市。這就導致很多員工激勵沒法做。這次新規，把這些限制去掉了，對高科技公司的公司治理和人才激勵有了更好的處理方式。

六是退市指標多元化。過去20多年，資本市場最大的問題之一就是“出口”是不通暢的。即便公司經營不好，還可以把殼賣個不錯的價錢，出入口的限制導致市場資源配置機制的扭曲。這次進出口都打開了，退市除了虧損指標還引入了交易指標，由市值和流動性來決定上市企業該不該退出這個市場。這意味著，不是所有的企業都適合上科創板。

另外，退市程序的簡化，也是一大亮點。原來退市挺不容易的，有很多“緩刑”，現在指標達不到直接“死刑”走了。行業波動性大的企業要想清楚了再上。最近各地總動員勸企業上科創板，我一直讓很多企業認真評估自己再做決定。等到有一天，我們有企業上市後悔了，想主動退市，那說明我們市場真正成熟了。

今天談的第二個問題是科創板的推出對A股市場有哪些影響？

1、市場將真正發揮資源配置的功能。我一直講，對於一個新的市場，制度設計是最重要的。無論是目前已經頒布的還是即將頒布的細則，都還是充分聽取市場各方的建議，體現了市場化改革的方向，這也是我對科創板比較有信心的原因。

在目前浮躁的市場環境中，也許還會出現很多問題，但只要堅持市場化調整的原則，不再祭出慣用的行政手段，逐步完善細節制度，形成市場參與各方的穩定預期，便一定會成功。

2、推動形成由機構投資者主導而非散戶主導的市場。一個機構投資者主導的市場會是一個相對理性的市場，我們也樂於看到這樣的市場。很多周圍的親戚朋友問我炒股問題，我都勸他們不要炒了，還是去買基金，散戶是贏不過專業投資者的。美國機構投資者的市場也是一輪輪散戶逐步退出而形成的。很多人說我們不是要保護中小投資者嗎？我們要保護的，第一是公平的對待和對等的信息披露，第二是權利受到侵害時，能迅速得到救濟，而不是保護中小投資者穩賺錢。

3、上市公司的估值分化將進一步加劇。很多人覺得現在全市場的注意力都在科創板，比較擔心存量市場。我個人覺得增量改革最大的好處就是會倒逼存量改革。當科創板平穩運行一段時間以後，存量的改革就會提上議事日程，不會允許“價格雙軌”存在太長時間。當科創板落地，多空博弈這些交易制度實現的時候，沒有業績支撐的A股上市公司的股票，會在估值和流動性上面臨巨大考驗。

很多人問我，股票價格分化這個話題說了好多年，也沒見發生，像前一段時間市場還是妖股升天，基金經理跑不贏大媽。我說，其實過去很多年，我們一直喊得股票不限供，退市市場化，即所謂注冊製並沒有發生，而二級市場融券做空，形成多空博弈的交易機制在科創板即將成為現實，因此科創板在微觀制度的改革對二級市場的影響會在未來一兩年深遠的體現出來。

A股很多慣性的思維會被顛覆掉，比如打新不會是穩賺不賠的買賣，比如拚死拚活爭取上市怎麽也不輸的邏輯，比如A股虛高的市值帶給自己夢幻般的感覺而以此為質押大量加杠杆。比如不看基本面永遠賭自己會先人一步的投資邏輯。

4、倒逼存量改革，吸引更多的新興高科技行業選擇登陸A股市場。科創板增量改革若能成功，會倒逼存量改革，不僅科創板，創業板、主機板一定都會越來越有活力。那麽中國一定會迎來越來越多的高科技公司上市。

也沒有必要苛責第一批企業是不是最明星的企業，如果一個市場堅持其市場化的原則，以包容的態度容納各類企業，讓投資者做選擇，一定會吸引越來越多優秀的企業加入。因為對於優秀的高科技企業而言，生意在國內，最懂它的投資人也在國內，這裡才是它的主場。但是優秀的企業多地上市一定是趨勢，因為它們一定要國際化“走出去”。所以先上A股再上港股，或CDR加紅籌的模式會越來越普遍。

最後，再說說科創企業對接資本市場的路徑選擇。最近科創板點燃了市場各方參與熱情，是好事。但創業者也要冷靜和理性，不可浮躁和跟風。企業上市也要尊重基本的商業規律，不可拔苗助長和大躍進。

考慮跟資本市場對接，創業者要問自己四個問題：第一，為什麽要上市？第二，在什麽時間節點上市？第三，在哪個市場上市？第四才是怎麽上市？怎麽上市可以找券商找中介，但前三個問題一定要問自己。

第一個問題，為什麽要上市？上市一定要符合自己的產業戰略。上市是手段不是目的，上市是起點不是終點。真正需要戰略擴張、需要資本支持、需要提升品牌知名度或吸引人才的公司，才需要上市。

第二是在什麽時間上市？這要評估兩個維度：第一企業本身到了什麽節點？第二是周圍競爭環境和市場環境，評估你所處的競爭格局，初創階段隻適合對接VC、天使。

過去這麽多年私募市場培育了很多獨角獸，在私募市場信息不用公開披露，也沒有那麽大的財務數據壓力，只要給投資者講清楚發展邏輯，就可以做很多長線的戰略布局。但二級市場不一樣，二級市場是非常現實的，一個季報的數據表現不好，分析師就會質問你。企業上市之後，再說我要做長期戰略投入，可能會持續虧一段時間，投資者就有可能反對。

總之，在什麽時候上市，很大程度上取決於你自己的方向、戰略和對企業階段的把握。如果有很多重要的戰略布局，但短期不一定有收益，那肯定更適合私募市場融資。二級市場不會乾VC和天使的活，幫助特別小微型企業融資也不是資本市場的使命，資本市場適合幫助已經進入相對成熟期、仍然具有高成長性的企業再加一把火。

第三個問題，在哪個市場上市。這取決於企業業務的布局，哪個地方的投資者更理解你等綜合因素。

最後一個問題才是怎麽上市。政策的窗口當然為很多企業上市提供了一個有利的外部時機，只有在自身條件成熟的情況下才談如何抓住制度紅利的問題。枉顧企業發展的階段只想利用政策闖關套利的投機者最後都會得不償失。

從海外的經驗來看，全世界只有少數企業能通過IPO實現證券化，絕大部分企業其實是通過並購來退出的。所以並購也是企業實現價值很重要的路徑。科創板開通之後市場化的並購機制也會有助於產業升級，而且並購的價格可能會比IPO更高，原因是有控制權溢價。

在目前科創板的火爆熱情中，最後想送各位創業者一句話：創業是一場馬拉松不是百米衝刺，資本市場也是馬拉松。真正能走遠的公司都是有著自己長期的戰略目標，堅定的價值觀，一步一個腳印，克服重重困難。這樣才能超越群雄，成為王者。衷心祝願黑馬的創業者們，能夠在這樣的馬拉松當中，成為最後的贏家，謝謝！