債市啟明系列20181109
中信證券明明研究團隊
正文
《2018年第三季度中國貨幣政策執行報告》詳細闡述了央行三季度的貨幣政策實踐和效果，還通過專欄的形式分析探討了貨幣政策傳導、民營經濟與金融支持、人民幣匯率和通脹問題，厘清了貨幣政策面臨的矛盾和目標。
數量投放特徵：短中長期的推動
從操作上看，流動性投放鎖短放長特徵明顯，MLF和降準成主要手段。2017年四季度起流動性投放規模加大，但以逆回購方式為主；進入2018年，MLF和降準逐步取代逆回購成為流動性投放主要管道；2018年三季度MLF投放和降準是流動性投放的主要力量，流動性投放傾向於中長期工具，逆回購則淨回籠熨平臨時性波動。
MLF操作和降準一直以來都是央行釋放大規模中長期流動性的主要方式。MLF自2014年9月創設，從2015年開始MLF的頻繁大規模操作逐漸成為常態，MLF作為中長期資金投放管道被逐漸確認；2015年初到2016年初，央行連續降準5次，釋放大量長期流動性。每一輪貨幣政策寬鬆都伴隨著長期流動性的投放支持，之所以青睞降準資金和MLF，因為只有向銀行提供長期資金才能給與銀行投放信貸支持實體經濟的太空。
從效果上看，中長期流動性大額投放下資金面持續寬鬆，貨幣市場利率中樞下行。從今年以來的公開市場操作看，流動性投放和回籠規模都較低，流動性淨投放量波動性小於往年。資金面的表現也符合以上操作的效果。貨幣市場利率中樞下行，尤其是3月底以來月末效應卻更加突出了，恰恰說明流動性基礎層較厚而上層波動敏感性增強。7月降準實施後，貨幣市場利率大幅下行突破政策利率，資金利率與政策利率時有倒掛並長期保持極窄利差，流動性環境的持續寬鬆成為帶動十年國債利率下行的重要驅動因素。
過期率走低與貨幣政策傳導：廣義流動性二元結構
流動性投放後過期率繼續走低，貨幣政策數量傳導較為順暢。從數量角度看，2018年三季度過期率較二季度下滑0.3個百分點，說明銀行體系內部流動性環境較上個月季度是有所收緊的。與歷史同期相比，2018年前三季度過期率都高於2017年，說明2018年貨幣寬鬆確確實實起到了效果，銀行體系流動性水準得到放鬆了；而與2015年和2016年相比，今年的過期率仍然是明顯偏低的，說明貨幣政策寬鬆並沒有“大水漫灌”，銀行體系的流動性也不至於淤積堰塞。
三季度過期率走低還是有季節性因素和長期趨勢共同的影響。歷史上三季度末過期率均有一定下滑，這可能與單季度貸款加速投放有關。專欄1中還特別闡述了我國過期率走低這一長期趨勢的原因：存款持續增長帶來的規模效應、支付清算和市場效率提高、貨幣政策操作機制不斷完善降低了過期需求、金融機構流動性管理能力增強。季節性和長期趨勢疊加造成了過期率的回落。
此外，我們認為從價格分化能看出廣義流動性的分層現象，價格傳導阻滯。去年市場關注的流動性分層是銀行和非銀機構的流動性環境二元結構，而今年的流動性二元結構則出現在信貸市場和貨幣市場。自從二季度末以來的數量寬鬆後，貨幣市場的調整較為劇烈，資金利率水準大幅走低且一直保持低位接近7天逆回購利率的水準，期間甚至出現市場利率與政策利率倒掛的現象。而信貸市場卻未見明顯寬鬆跡象，雖然在監管指導下信貸規模有所回暖，信貸市場卻遲遲不見利率下行，三季度末金融機構人民幣貸款加權平均利率仍然保持穩定，其中一般貸款和個人住房貸款仍然有所上升。信貸市場和貨幣市場的分化是更為廣義的流動性二元結構，兩個市場的非對稱替代關係可能導致過期率的下行，而兩個市場的分化卻正是寬貨幣到寬信用傳導不暢的表現。
支持民營企業是政策重點
三季度貨幣政策執行報告突出強調對民營企業支持力度。除了正文中的“加大金融對實體經濟尤其是小微企業和民營企業的支持力度”、“深化對民營、小微企業等經濟重點領域和薄弱環節的金融支持”外，在專欄2中討論了民營經濟的運行情況和今年以來的金融支持措施。
在經濟下行、金額收縮的環境中，沒有哪一家企業能夠獨善其身；但首當其衝的一定是民營小微企業。由國有與民營、大型與小型劃分的四象限中，毋庸置疑小型民營企業在競爭力、營收規模等方面均處於末尾，可以說小型民營企業是位於經濟的最外圍企業實體，經濟下行壓力和衝擊最先影響的就是這部分企業，企業經營風險上升、融資難問題加劇。貨幣政策報告提到，2018年前三季度，發生債券違約的29家企業中有24家是民企，涉及金額674.06億元。前三季度民企債券發行量為4029億元，較2016年和2017年同期少發4706億元和602億元。
對小微民營企業的政策支持將是未來貨幣政策的重點內容。無論是從政策高層還是市場都對民營企業的處境有所認識，對小微民企的政策支持也得到廣泛的支持，對一些經營正常但暫時受困的企業采取政策組合支持其度過難關。與央行行長所述的“三支箭”的政策組合類似，央行三季度對民營、小微企業的支持政策包括：（1）定向降準支持小微、三農領域；（2）將小微、民營企業債券和貸款納入央行合格擔保品範圍；（3）增加再貸款和再貼現額度、降低再貸款和再貼現利率；（4）調整MPA結構性參數，將金融機構對小微企業貸款情況納入考核指標；（5）推動設立民營企業債券融資支持工具。
未來貨幣層面上會維持一個寬鬆的環境，貨幣政策將會進一步出現多種創新，比如通過發行融資支持工具等手段來解決。我們在報告《近期民企政策答疑—六問民營企業債券融資支持工具與CRM》中介紹過CDS等工具的運作原理，並未有資金投放但是風險得到了化解，對企業也進行了增信，支持其融資。同時地方政府還采取了成立基金進行股權受讓的方式對企業提供資金，有效化解股權質押風險。
貨幣政策三大關注：杠杆，匯率和通脹
多目標的平衡。貨幣政策保持連續性和穩定性，特別強調要提高政策“針對性”，而要提高“針對性”首先需明晰目標。貨幣政策執行報告闡述了當前貨幣政策面對的多重矛盾和目標，其中穩增長和加大對民營企業支持被提到更高的位置，而在寬鬆的貨幣政策下對物價水準也保持關注，最後還有人對民幣匯率和跨境資本流動的關注。處理好穩增長、調結構、防風險的平衡。
穩增長而非去杠杆
經濟下行壓力加大。10月底的政治局會議對當前經濟的形勢的認定總結為經濟下行壓力有所加大，貨幣政策執行報告提出“受外部環境發生明顯變化及需求端“幾碰頭”等因素影響，經濟下行壓力有所加大”。三季度GDP當季同比增速回落至6.5%觸及年初經濟增長目標是經濟下行壓力的最主要體現，而巨集觀層面的工業增加值、工業企業利潤增速的繼續大幅下行、固定資產投資增速的延續下滑以及PMI的下降，中微觀層面的汽車、家電等可選消費的斷崖下跌、企業經營景氣有所回落成為經濟下行壓力的注腳。
穩增長而非去杠杆。在二季度貨幣政策執行報告中對去杠杆的表述已經有所弱化，“堅定做好結構性去杠杆工作，把握好力度和節奏”；三季度貨幣政策執行報告中不再強調去杠杆而更關注穩增長，要處理好穩增長與去杠杆、強監管的關係。實際上三季度貨幣政策報告中強調巨集觀杠杆率趨於穩定，金融風險防控成效顯現；但對造成經濟下行壓力加大的內外需求變化、經濟同步性減弱帶來的不確定不穩定因素、民企企業經營困境更加關注。這符合10月底政治局會議提出 “確保經濟平穩運行”的要求。
匯率保持基本穩定，但非貨幣政策手段
三季度以來人民幣貶值壓力較大，離“破7”僅一步之遙。2018年三季度，受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，人民幣對美元匯率有所貶值。9月末，CFETS人民幣匯率指數報92.35，較上年末下跌2.6%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數報92.23，較上年末下跌3.9%。10月人民幣匯率進一步承壓，離岸人民幣匯率一度突破6.98，離“破7”僅一步之遙。
多舉措穩定人民幣匯率。關注當前國內經濟下行壓力加大和海外經濟和政策環境的變化，貨幣政策面臨國內寬鬆和海外收緊的矛盾，其中最突出的體現是人民幣匯率的波動。三季度貨幣政策以國內為主，相對應的在外匯市場也有所動作，包括上調遠期售匯風險準備金率、重啟逆周期因子、在香港發行離岸央票等。
全球經濟同步性減弱，內外部矛盾對人民幣匯率產生波動影響。全球經濟增長的同步有所減弱，其中美國經濟增長強勁、通脹回升、失業率處於低位，歐元區增長勢頭有所放緩，英國經濟增速放緩且面臨通脹壓力，但總體而言發達經濟延續增長姿態，新興市場內部分化更為顯著。全球主要發達經濟體貨幣政策延續正常化趨勢，美聯儲、英格蘭銀行、加拿大銀行都延續加息等緊縮取向，歐洲央行預計在2018年底推出QE。在全球主要經濟體貨幣政策收緊、資金回流的環境中，新興市場國家面臨三元悖論和貨幣危機，其中阿根廷和土耳其為應對匯率大幅貶值和資本外流大幅加息，但效果仍然有限。在國內與海外貨幣政策周期分化的背景下，三元悖論和匯率波動也需要密切關注。
關注通脹變化，但不構成貨幣政策約束
三季度貨幣政策執行報告再度關注通脹。自2017年四季度貨幣政策執行報告提及通脹後，本次貨幣政策執行報告再次關注通脹，主要原因在於近期通脹有所回升，市場對通脹的擔憂曾一度非常熱烈。近期推升物價的主要因素是菜價和豬價上漲，其中鮮菜價格主要受洪澇災害影響、豬肉價格則受非洲豬瘟影響較大。
長期物價上漲壓力不大。從長期看，當前受國內外不穩定不確定因素影響，總需求存在向下的壓力，供給面經過前幾年結構調整相對平穩，不存在價格大幅上漲的基礎。更加細致來看，PPI高企但CPI溫和的原因在於上遊漲價主要原因供給側收縮而非需求側擴張，2016年以來PPI上行並未像以往帶來工業增加值的提升，第二產業就業人數下滑、平均收入增速放緩背景下需求側難言提振，價格上漲自然缺少長期動力。
央行“關注部分商品價格短期較大波動”，但要從供給側入手而非貨幣政策等需求側調節。雖然央行認為當前受國際地緣政治衝突、經貿摩擦、油價波動等多種因素方向不一、疊加影響，加之極端氣象、動物疫情等因素，價格運行中的不確定性增多，但也看到這些短期、偶發的因素主要影響供給側，因而央行提出的解決方法是“加強對價格形勢的監測分析，改善供給、優化結構”。外部衝擊和偶發因素屬於經濟外生變量，並沒有反映經濟基本面的運行情況；同時貨幣政策和財政政策內生性極強，對國際原油價格、豬瘟疫情等因素並無效果，需求側的政策無能為力。因而雖然央行關注通脹，但並不構成對貨幣政策的約束。
下一步政策判斷，寬鬆加碼，降息不是不可能！
貨幣政策執行報告闡述了當前貨幣政策面對的多重矛盾和目標，其中穩增長和加大對民營企業支持被提到更高的位置，而在寬鬆的貨幣政策下對物價水準也保持關注，最後還有人對民幣匯率和跨境資本流動的關注。那麽多目標的平衡要如何實現？貨幣政策具體會如何實施？
針對性和工具創新
針對穩增長、支持民營企業和匯率目標。貨幣政策保持連續性和穩定性，舍去“有效性”而特別強調要提高政策“針對性”，主要原因在於多重目標下需要更加“精準打擊”的政策，同時經濟增長、民營企業融資環境和匯率都面臨較為嚴峻的挑戰。因此要求創新貨幣政策工具和機制，進一步提高金融服務實體經濟的能力和意願。
對民營企業融資支持已有較多工具創新。今年以來為加大小微企業和民營企業融資支持，貨幣政策已然有不少創新之舉：將小微、民營企業債券和貸款納入央行合格擔保品範圍、將金融機構對小微企業貸款情況納入MPA指標、推動設立民營企業債券融資支持工具等。未來貨幣層面上會維持一個寬鬆的環境，貨幣政策將會進一步出現多種創新，比如通過發行融資支持工具等手段來解決，對企業提供資金，有效化解股權質押風險。
面對匯率目標，貨幣政策太空有限，可通過“自律”和“他律”等方式維持人民幣匯率的基本穩定。對人民幣匯率的政策創新也不少：遠期結售匯風險準備金率的調整、逆周期因子的引入、離岸央票的推出。但是面臨國內穩增長目標，三元悖論下貨幣政策對匯率的政策太空相對有限。但央行在專欄3中提到下一階段將通過市場自律機制和監管“他律”機制完成人民幣外匯市場的會犯管理，後續可能有一系列市場化或非市場化的手段措施維持人民幣匯率的基本穩定，短期內“破7”的概率降低。
政策協調配合：三角形支撐框架
展望未來貨幣政策，總體取向仍然不變，多重目標下需要加強政策協調配合要應對多重目標則需要“加強政策協調”，所謂的“實施穩健中性的貨幣政策、增強為微觀主體活力和發揮好資本市場功能之間形成三角形支撐框架”是貨幣政策、財政政策、監管政策“幾家抬”的進一步闡述，而貨幣→財政→監管陸續放鬆的政策回歸已然是大概率事件。
降息存在太空
寬貨幣難以傳導至寬信用，政策效果未顯現。2018年前三季度四次降準、MLF投放等都顯示貨幣政策“形式寬鬆”與信用擴張的持續乏力的矛盾逐步顯現，其中表外融資急劇收縮、信用風險事件頻發、中小企業融資難。在銀行間充盈的流動性並未形成信貸投放進入到實體經濟、信用擴張受阻的背景下，貨幣政策步步寬鬆的目標旨在推動信用擴張，防範信用緊縮引發的風險。因而在信用擴張暢通之前，在寬信用面前心力不足的貨幣政策，將繼續配合財政政策的發力，維持流動性水準寬鬆，降準仍然可期。
降息引導貸款利率下行，降低企業融資成本。長期以來，我國利率一直由“雙軌制”決定，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的，存貸款利率和貨幣市場利率的“雙軌制”削弱了貨幣政策的傳導效率，資金利率大幅下行後貸款利率仍然保持平穩。前期寬鬆貨幣政策並沒有帶來金融機構貸款加權平均利率的下行，一般貸款和個人住房貸款利率仍然保持上行，後續可能會通過下調存貸款基準利率的方式引導貸款利率下行以進一步穩經濟、支持民營小微企業。
貨幣政策仍將保持寬鬆取向，且操作框架將從數量型工具逐步向價格型工具過渡，貨幣政策仍然是債市的利多因素。而經濟基本面並不能隨著寬鬆政策頒布而立即築底和回暖，寬信用的傳導包含政策執行和政策生效雙重時滯。因而目前我們堅持十年國債到期收益率接近3.4%~3.6%區間下限的判斷。
市場回顧
利率債
2018年11月9日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1M分別變動了7.95bps、-0.49bps、2.81bps、3.47bps和-8.6bps至2.03%、2.55%、2.36%、2.38%和2.50%。當日國債收益全面，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-1.85bps、-0.90bps、-1.75bps、-0.50bps至2.66%、3.09%、3.27%、3.48%。上證綜指收跌1.39%至2,598.87，深證成指收跌0.64%至7,648.55，創業板指收跌0.51%至1,322.83。
2018年11月9日淨投放為零，當日未開展公開市場操作，無公開市場逆回購到期。。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年9月對比2016年12月M0累計增加2950.4億元，外匯佔款累計下降5341.1億元、財政存款累計增加16490.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
市場利率
11月9日，債券收益率長、中端下行，短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行1BP，5Y下行1BP；AA中票走平P、3Y下行3BP、5Y下行1BP；AA-中票走平、3Y下行3BP、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【福新能源：取消10億元“18福新能源MTN002”發行】
11月09日，華電福新能源股份有限公司公告稱，鑒於近期市場波動較大，公司擬取消發行2018年度第二期中期票據，規模10億元。（新聞來源：華電福新能源股份有限公司公告）
相關債券：18福新能源MTN002
（2）【雛鷹農牧：控股股東所持公司股份新增輪候凍結】
11月09日，雛鷹農牧公告稱，近日收到公司控股股東、實際控制人侯建芳的通知，其所持公司股份新增輪候凍結。（新聞來源：雛鷹農牧集團股份有限公司公告）
相關債券：18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002
（3）【中信資本股權投資：變更“18中信天津MTN002”募集資金用途】
11月09日，中信資本股權投資（天津）股份有限公司公告稱，變更“18中信天津MTN002”募集資金用途。（新聞來源：中信資本股權投資（天津）股份有限公司公告）
相關債券：18中信天津MTN002
（4）【中國中化股份：當年累計新增借款佔上年末淨資產的38.23%】
11月09日，中國中化股份有限公司公告稱，2018年1-9月累計新增借款354.54億元，累計新增借款佔上年末淨資產的38.23%。（新聞來源：中國中化股份有限公司公告）
相關債券：18中化Y1、18中化Y2、18中化Y3、18中化Y4
（5）【盛運環保：公司及子公司逾期債務累計金額約26.58億元】
11月09日，盛運環保公告稱，因資金周轉困難，致使部分到期債務未能清償。截至公告日，上市公司及合並範圍內的子公司作為債務人的逾期債務累計金額約26.58億元，佔公司2017年度經審計的公司淨資產的68.33%。（新聞來源：安徽盛運環保(集團)股份有限公司公告）
相關債券：17盛運01、16盛運01
（6）【寶塔石化集團：所持寶塔實業股份被輪候凍結】
11月09日，寶塔石化集團有限公司公告稱，所持上市子公司寶塔實業股份被輪候凍結。此次公告中的司法凍結不會對公司的生產經營、財務狀況以及償債能力造成實質影響。（新聞來源：寶塔石化集團有限公司公告）
相關債券：14寧寶塔MTN002、14寧寶塔MTN001
（7）【蒙城縣城投控股集團：總經理發生變動】
11月09日，蒙城縣城市發展投資控股集團有限公司公告稱，總經理發生變動。（新聞來源：蒙城縣城市發展投資控股集團有限公司公告）
相關債券：17蒙城債、18蒙城01
（8）【泉州城投：董事及監事發生變動】
11月09日，泉州市城建國有資產投資有限公司公告稱，董事及監事發生變動。（新聞來源：泉州市城建國有資產投資有限公司公告）
相關債券：16泉州城投MTN001、18泉州城投MTN001
（9）【四維圖新：“17四維01”持有人會議未審議通過議案】
11月09日，四維圖新公告稱，日前召開了“17四維01”2018年第一次債券持有人會議，未審議通過《關於不要求北京四維圖新科技股份有限公司就以集中競價以及法律法規許可的其他方式回購公司股份暨擬減少注冊資本事項提前清償或提供額外擔保的議案》。（新聞來源：北京四維圖新科技有限公司公告）
相關債券：17四維01
（10）【藍光發展：2018年第一期資產支持票據持有人會議未形成有效決議】
11月09日，藍光發展公告稱，日前召開了2018年度第一期資產支持票據2018年第二次持有人會議，會議未形成有效決議。（新聞來源：四川藍光發展股份有限公司公告）
相關債券：18藍光ABN001優先、18藍光ABN001次
（11）【嶽陽城建投：調整“13嶽陽城投債/PR嶽城投”持有人會議議案內容】
11月09日，嶽陽市城市建設投資有限公司發布“13嶽陽城投債/PR嶽城投”2018年第一次債券持有人會議的補充通知稱，調整了關於提前償還募集資金的議案的內容。（新聞來源：嶽陽市城市建設投資有限公司公告）
相關債券：13嶽陽城投債/PR嶽城投
可轉債
可轉債市場回顧
11月9日轉債市場，平價指數收於79.78點，下跌1.07%，轉債指數收於102.04點，下跌0.53%。95支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，吉視轉債、兄弟轉債、玲瓏轉債、蒙電轉債橫盤外，21支上漲，69支下跌。其中利爾轉債（3.01%）、三力轉債（1.95%）、利歐轉債（1.27%）領漲，康泰轉債（-11.18%）、安井轉債（-1.53%）、雨虹轉債（-1.38%）領跌。95支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，洪濤股份、千禾味業、中航機電橫盤外，28支上漲，63支下跌。其中，航天資訊（6.14%）、三力士（4.01%）、艾華集團（3.34%）領漲，康泰生物（-10.00%）、寧波銀行（-3.38%）、安井食品（-3.36%）領跌。
可轉債市場周觀點
上周市場受股市表現不佳影響平價指數下跌同時拖累中證轉債指數小幅回調，個券層面上周五新上市的利爾轉債表現不俗，但伴隨著上漲其溢價率也快速拉升至高位。我們在近期周報中反覆強調市場短期波動大概率將有所放大，結構性機會將佔據主導地位，而上周股市也再度出現調整，波動放大下轉債期權價值的下行風險同時抬升。總體策略而言邊際積極有為保持不變，但回歸到中性倉位的布局，總體偏高的溢價率成為當前限制轉債多數個券彈性的核心因素。同時值得注意的是伴隨著上周的調整雖滿足區間標的數量未出現明顯改變但離散程度已經逐現轉捩點短期市場情緒偏向脆弱，進一步限制了市場向上的太空。與此同時，轉債一級市場供給已經正式重啟，上周共有五隻標的發行，其中也出現了在條款上作出一定創新以及讓步的個券，這也是我們一直所建議的在市場偏弱時發行人不妨在條款的設定上給出更具吸引力的方案。綜合而言，雖然短期市場持續反覆但在相對較低的價格面前我們並不推薦過於防守的配置，倉位控制風險而標的選擇依舊堅持在具有彈性的標的上，只是調低了我們對潛在獲利太空的預期。擇券層面仍建議關注溢價率處於合理區間的標的，同時兼具價格與beta屬性，具體為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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