貨幣政策鬆緊爭議升溫 破解“緊信用”是關鍵

　　貨幣政策鬆緊爭議升溫 破解“緊信用”是關鍵

　　本報記者 陳植 上海報導

　　貨幣“未來”

　　對於貨幣政策，官方給予的鬆緊預期，似乎總有向左向右的想象太空，亦可稱之為相機抉擇太空，因為，未來難以預料。過去的一周，無疑又有了更多變數。（周鵬峰）

　　導讀

　　當前企業融資狀況正出現兩極分化：一面是國企、高信用評級民企、大型企業能繼續通過貸款和發行高等級信用債等方式獲取大量資金；另一面低信用評級民企與小微企業受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。

　　在全球貨幣政策分化與美聯儲鷹派加息共振下，國內貨幣政策趨緊趨松，正引發金融市場不小爭議。

　　一方認為中國理應跟隨美聯儲加快貨幣政策收緊步伐，避免中美利差過度收窄導致資本流出壓力驟增，尤其近期貿易戰更新導致人民幣匯率下跌壓力驟增，更需采取偏緊貨幣政策提振人民幣匯率吸引外資。

　　另一方則認為5月社融增長規模環比腰斬，加之近期公司信用債違約事件增加與股市低迷，表明金融去杠杆正出現“負面效應”，應適度放寬貨幣政策提振市場，避免經濟滑坡。

　　“目前各方各執一詞，誰也說服不了誰。”一家券商巨集觀經濟分析師直言。

　　不過6月18日央行官網刊發有關負責人接受媒體採訪的文章稱，穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩定。儘管出現了一些實質性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現風險集中的趨勢，債券違約率總體水準不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約後尚未兌付的金額663億元，佔餘額的比重為0.39%。

　　兩天后的國務院常務會議指出要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行。

　　這似乎對鬆緊之爭給出了答案。國泰君安巨集觀經濟研究員華長春發布最新報告指出，當前趨勢相當清晰——貨幣政策邊際略有放鬆，對衝巨集觀審慎收緊；財政政策則是“堵後門、開前門”，規範地方政府融資管道，但總體仍是積極的財政政策。

　　但政策能否實現最大效應，難點則在於執行層面能否形成合力，比如在貨幣政策邊際放鬆對衝巨集觀審慎收緊層面，儘管央行運用了定向降準、抵押品擴容等流動性調控工具，若沒有企業結構調整，房地產調控長效機制建立等配套協同，就難以化解上一輪貨幣擴張所留下的金融風險，以及當前信用風險所產生的副作用。

　　“其實，在穩貨幣、寬信貸、緊信用為主的金融監管主基調環境下，如何適度放寬緊信用政策解決金融去杠杆過程中出現的信用債違約、企業融資難等問題，引導市場重新恢復投資信心，或許才是關鍵。”上述券商巨集觀經濟分析師指出。

　　值得注意的是，近日央行成立了國際金融風險跟蹤組，該跟蹤組的一項重要工作被認為就是跟蹤分析美聯儲鷹派加息對新興市場國家金融市場的持續衝擊，結合國內經濟發展狀況制定應對策略。

　　鬆緊之爭探因

　　6月12日，央行發布數據顯示，5月社會融資規模增長7608億元，增長規模環比減少51%，創下22個月來新低，M2增長8.3%，仍舊低位運行。

　　在上述券商巨集觀經濟分析師看來，這主要是金融強監管、壓通道、去杠杆的結果——由於銀行投向非銀機構的資金被壓縮，減少了資金空轉，資金鏈條縮短與大量資金回表，導致大量企業融資管道大幅收窄，令實體經濟融資受到一定幅度衝擊。

　　21世紀經濟報導記者多方了解到，當前企業融資狀況正出現兩極分化：一面是國企、高信用評級民企、大型企業能繼續通過貸款和發行高等級信用債等方式獲取大量資金，另一面低信用評級民企與小微企業受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。

　　“如今信用評級在AAA以下的民企幾乎很難發行新的短期融資券與企業信用債募資，即便開出年化逾12%的利率，資本市場也不敢接盤。”一家大型券商投行部主管直言。加之資管新規操作細則尚未落地，部分銀行與信託等機構叫停了非標、債券融資業務，進一步加劇了企業融資難度，這也是不少人呼籲適度寬鬆貨幣政策的主要原因之一。

　　但央行參事盛松成認為，儘管金融去杠杆導致企業融資環境趨緊，貨幣政策也不應就此放鬆，否則金融去杠杆效果可能前功盡棄。

　　“事實上，金融強監管在抑製資金空轉方面正取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流向實體經濟，因而M2與實體經濟的相關性在邊際上會提高。”他強調說。

　　具體而言，2008年之前銀行主要通過傳統信貸方式向實體經濟提供資金，M2增速與GDP增速相關係數為0.24。2008年金融危機後，隨著大規模經濟刺激政策頒布與銀行大量放貸，其間M2與GDP增速相關係數降至0.18；過去一兩年金融去杠杆，金融體系內部資金流轉不斷壓縮令大量資金直接流向實體經濟，僅2017年-2018年3月期間M2與名義GDP增速的相關係數上升至0.64。

　　在他看來，當前金融去杠杆的邊際力度可以逐步趨緩——相比此前穩健偏緊的貨幣政策，央行應考慮調節定向降準、MLF等工具，讓貨幣政策更趨穩健中性。

　　實際上，多位銀行金融市場部交易員坦言，今年以來貨幣政策邊際趨於寬鬆，具體表現在融資市場利率下降。

　　央行數據顯示，10年期國債收益率從去年底的接近4%下降到3.6%左右。2018年5月，同業拆借加權平均利率、質押式回購加權平均利率分別為2.72%、2.82%，比上年同期低0.16和0.11個百分點，年初以來累計下降0.20和0.29個百分點。

　　也因此，一位堅持貨幣政策理應趨緊的銀行巨集觀經濟學家認為，當前企業融資難度增加、信用債違約事件增多的根本原因，不是金融去杠杆與貨幣政策緊縮，而是緊信用政策所致。央行應跟隨美聯儲鷹派加息加快貨幣政策收緊步伐，即便不直接加息，也應適度提高再融資市場利率，將中美利差維持在合理區間。

　　在他看來，在當前全球貨幣分化觸發美元迭創年內新高的壓力下，人民幣匯率之所以沒有大幅貶值，一個重要原因是今年以來金融市場擴大對外開放吸引了大量境外資本投資境內債市，比如今年一季度中國資本和金融账戶創造282億美元順差，帶動儲備資產增加262億美元，很大程度抵消了美元鷹派加息帶來的資本流出壓力。

　　“海外資金之所以願意投資境內證券市場，一方面是人民幣匯率相對堅挺，另一方面中美利差始終保持在70個基點以上。”他坦言，若美聯儲持續鷹派加息而中國不跟隨，海外資金就會擔心中美利差大幅收窄，加之中美貿易摩擦升溫，最終觸發資本回流壓力驟增。

　　緊信用之困

　　在多位金融業內人士看來，相比貨幣政策鬆緊爭議，要破解當前企業融資難度加大，信用債違約事件增多，股市低迷等問題，最需要解決的是緊信用問題。

　　21世紀經濟報導記者多方了解到，當前金融機構對企業融資普遍持謹慎態度。6月1日銀保監會印發了《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》，不少城市銀行迅速行動，對當地貸款餘額超過20億元，擁有逾3家貸款銀行的當地企業建立聯合授信機制，對負債率較高的企業采取不予續貸的防風險去杠杆措施。

　　“其實辦法規定銀行可以對這類企業自願建立聯合授信機制，形成一定幅度的彈性操作太空協助企業渡過融資難關，但在金融去杠杆防風險的大環境下，銀行寧可讓企業日子過得苦一點，也不願讓自身陷入壞账風波。”一位城商行信貸部主管向21世紀經濟報導記者坦言。

　　此外，該主管聽聞不少城商行鑒於資管新規細則尚未頒布，暫停資管部門投行業務，為當地大型企業提供非標資產或發債融資方案被擱置，客觀上導致企業資金鏈捉襟見肘。一家地方大型民企負責人表示自己就是這一局面的“受害者”。

　　“當地股份製與國有銀行都在不斷收緊信貸，每周我不得不跑兩三家當地城商行與農商行，看看有沒有信貸騰挪太空。但他們告知無法為企業提供借新還舊支持，加之明年一季度資產規模5000億元以下金融機構同業存單被納入MPA考核，表外業務規模還將進一步壓縮，希望企業能盡早償還此前結構性理財產品本金利息。”他向21世紀經濟報導記者直言，這是創業10多年以來見到過的銀行最嚴放貸標準，若他將企業大部分現金流用於償還貸款本息，業務將很快陷入停滯。

　　“不過，需要區分的是，近期信用債違約事件增加與企業融資難度增加，到底是市場流動性匱乏，還是企業通過債務支撐業務過度擴張所致。”上述城商行信貸部主管強調說，當前不少企業的困境或多或少與自身管理不善相關，包括企業現金管理能力缺乏、盲目擴張，涉足不熟悉的產業領域等。企業一旦遭遇資金困境就指望政府釋放流動性，難免存在風險轉移的“嫌疑”。

　　值得注意的是，今年以來，央行定向降準釋放資金4000多億元，繼續運用信貸政策支持再貸款、再貼現和PSL等工具引導金融機構加大對小微企業、“三農”、扶貧以及棚改、水利等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度等。

　　在上述券商巨集觀經濟分析師看來，這似乎意味著相關部門認為金融去杠杆主要對小微企業等特定實體經濟領域帶來融資難題，需要定向降準等措施解困。至於不少企業因盲目擴張或管理不善造成的資金周轉困難，則需要企業自己解決。

　　6月20日，國務院常務會議部署進一步緩解小微企業融資難融資貴，其中包括支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。不過多位業內人士認為，要全面解決金融去杠杆所衍生的企業融資難與信用債違約等問題，還需多個部門群策群力。

　　“目前金融強監管處於單兵突進的境地，若沒有企業結構調整（包括允許僵屍企業破產等），以及房地產調控長效機制建立等配套措施，金融風險防範攻堅戰未必能打好。畢竟，信用債違約、股市低迷、投資信心削弱等問題，一方面考驗的是貨幣政策、金融監管能否因時製宜，另一方面考驗的是實體經濟能否形成優勝劣汰與長效穩健發展機制，讓金融資源得到更有效的配置，避免金融強監管與去杠杆負面效應不斷湧現。”一家國內大型私募基金首席經濟學家向21世紀經濟報導記者直言。

責任編輯：劉萬裡 SF014