文/中國人民銀行原行長、中國金融學會會長 周小川
人們在通貨膨脹預期基礎上的行為，包括他們的支出行為的變化需要做一些細致、深入的研究，以便對貨幣政策與通貨膨脹、通貨膨脹預期及居民的支出行為的關係，有更深刻的了解和認識。
非常高興又能夠參加中國金融學會年會，首先預祝這次學術年會和論壇年會取得圓滿成功！此次學會年會和論壇年會一起召開，相信對金融界的學習與研究、交流與討論，能夠起到很好的促進作用。既然是學術和論壇年會，按照傳統，大家都選一個題目講一講，而非僅僅做一個致辭。本次年會主題是“雙循環”，我在這個問題上正處於學習和體會的階段。今天，我將就通貨膨脹問題跟大家做一個交流。
9月份我在參加“上海貨幣論壇”時，初步討論了通貨膨脹的概念與度量問題，昨天發表在“央行研究”上。今天，我將對此做一個概要的介紹，希望與會代表能對這個題目感興趣。
在新冠疫情背景下，主要發達國家都處於低通貨膨脹或通脹緊縮的狀態。低通脹對央行貨幣政策的挑戰也成為討論的熱點問題，涉及到菲利普斯曲線是否繼續適用、貨幣擴張和通貨膨脹的關係是否適用，等等，這在一定程度動搖了通貨膨脹目標製。我在9月會議的前一天，看到了辜朝明（Richard C． Koo）的文章，大家都知道，辜朝明寫了本非常有名的著作《大衰退》，提出了“資產負債表衰退”理論，既討論了日本失去的10年、20年的衰退過程，同時對2008年全球金融危機的衰退進行了討論。他在文章中提到，通貨膨脹目標製現在基本沒用了，甚至可能帶來資產泡沫。以往貨幣政策教科書和實踐的概念是，如果貨幣供應量過多，會通過傳導機制反映到物價上，價格上升形成通貨膨脹，反過來要求調整貨幣政策。現在這個規律受到挑戰，有三個環節可能出現問題。第一，貨幣概念和範疇可能變了。第二，從貨幣到通脹的映射關係出了問題。第三，通脹的概念、範疇和度量出了問題。前面兩個問題已有諸多討論，在此重點討論第三個問題。這裡說的通貨膨脹是指價格型通貨膨脹，也就是以物價指數為代表的。
首先值得探討的是，在剛才提到的反饋調整環節裡，通貨膨脹究竟是最終變量，還是中間變量？金融界普遍認為，用廣義貨幣M2作為貨幣供應量指標，衡量貨幣擴張或收縮程度。實際上，真正的貨幣供應量是比較複雜的變量，不太容易直接觀察，M2和真正貨幣擴張程度之間的關係並不準確。不少人往往誤解為M2是最終目標，而實際上，M2只是中間變量，並非最終目標。
作為貨幣政策反饋的信號，通貨膨脹究竟是中間目標還是最終變量？價格型通貨膨脹肯定是一個反饋變量，但可能綜合性不夠，需用其他變量補充，或擴展該變量的概念使其能夠適用。在美國本次大選中，拜登批評川普，用詞是“cost of living”，意思是川普說經濟搞得挺好的，但其實美國人的生活成本提高了，生活水準也有所惡化。我認為，這個詞跟貨幣政策的反饋變量意思相近。生活成本包括兩方面。一是如果掙了一定的錢，該數量的收入能購買到什麽樣的生活水準，這涉及到價格變化。如果東西貴了，能買到的東西就少了。二是通過多少的勞動時間和多大的勞動強度，能夠掙到特定的收入。即工作是變得十分艱辛疲憊、還是比較從容輕鬆，甚至工作很愉快就能掙到錢了？比如是不是加班加點，是不是有休假，上下班交通佔用的時間是不是很長，等等。
從最終變量和中間變量的角度，我們需關心的因素有三個。一是真實收入是多少，因為真實收入跟名義收入有差別。二是用可比的同等收入，能購買到什麽樣的一籃子商品與服務。通貨膨脹在數學上的表達歷來都是縱向比，即時間序列縱向比，與前一年比，結構變化不太大，所以數學表達上還是很嚴格的。但如果結構發生非常大變化，這種比較是否仍合適？三是換取同等實際收入的勞動付出強度如何，這跟勞動強度和時間有關。
從上述幾個角度看，作為貨幣政策的反饋變量，通貨膨脹指標還可從更綜合、更豐富的角度進行考量。首先，從長周期看，科技等帶來的價格變化很大。比如現場使用的投屏，過去的價格可能不可想象，但現在價格可承受，包括我們家庭的電視、手機、計算機，價格下降都非常快，這都是科技帶來的變化。其次，教育、養老和醫療等服務業所佔比重越來越大，其價格也發生了非常大變化。第三，全球人口激增、城鎮化進程等，導致城市土地短缺，土地價格大幅上漲，住房價格變化較大，如何在通貨膨脹和物價指數裡反映這一變化，爭議較大。
傳統通脹度量主要面臨四個方面的爭議和挑戰。
第一，當前的物價指數型通貨膨脹較少的包含資產價格，可能帶來了一定的失真，特別是在長時期比較中的失真。與以前相比，目前家庭、居民或者說消費者在支出籃子裡必須考慮對養老的支出、對醫療的支出。大家都知道生命的最後一段很可能是花錢最多的階段。需要在年輕的時候就開始進行投資，繳納醫療保險或者為醫療存錢。如果資產價格變貴了，說明養老金未來的投資回報就會降低，就要花更多的錢才能達到原來設想的養老水準。因此，這算不算是一種通貨膨脹，是值得討論的問題。
紐聯儲上一任主席William Dudley（他是2009年接任Tim Geithner擔任紐聯儲主席，整個危機十年的過程中他都是紐聯儲主席，也是G30的成員）。Dudley近期在討論疫情和當前寬鬆政策的時候指出，“當利率長期維持低水準時，該（寬鬆）政策會適得其反。在美國，貨幣刺激已經將債券及股票價格推至如此高的水準，以至於未來的回報率必然會更低。假設估值穩定，未來十年的預期股票收益率可能不超過5%或6%。十年期美國國債0.7%的收益率甚至無法補償預期通貨膨脹率。結果就是，人們必須增加儲蓄才能實現自己的目標，無論是安全退休還是供孩子讀大學。消費支出會變得更少。即使人們現在不存錢，低回報率也最終會造成損失。例如，州和地方養老基金的錢將不足以履行養老金支付義務。為了彌補差額，官員們將不得不提高稅收或削減養老金領取者的福利。任何一種行動都會使人們變得更窮，從而壓低消費者支出和經濟增長”。這說明我們的支出籃子需要包括一部分對未來的投資。這一投資有可能變得更貴了，貴的原因可能跟當前資產價格水準有關係。
考慮到住房變貴了，我們在通脹指標中需要逐步把住房包括進去。最初，住房不計入通貨膨脹，後來租房的部分計入物價指數，但是自住房不包括，再後來人們主張將自住房比照租房的價格納入通貨膨脹。雖然通貨膨脹逐步開始納入住房的因素，但納入的比重遠遠低於大家實際支出籃子裡對住房所承擔的負擔。當然，這裡也有一個問題，我們的物價指數都注重年度的，而住房因素在年度裡不太好準確反映，涉及到長期投資的問題。至於Dudley提到的醫療和養老等問題，大家也可以繼續深入研究。
第二，以什麽樣的收入作為計算通貨膨脹的支出籃子。目前的做法都是用可支配收入作為計算通貨膨脹的支出籃子。勞動報酬拿到手之前需要繳稅，一些養老金是扣除的。中國對養老金的扣除過去是20%+8%，包括統籌和個人账戶兩部分，2019年統籌的部分調到了16%，也就是16%+8%。這是很大的一個比重，但這是在可支配收入之外的。另外，對於醫療各個國家處理的不一樣。中國大病保險在可支配收入之內，但有些強製性健康保險可能在可支配收入之外，但也是必須花的錢。再有，我們有一些公共消費，特別是教育。教育的要求會越來越高，這些東西是公費的，所以就沒有在可支配收入之內。可支配收入對應的是常規的經常性商品與服務，特別是食品、日用品等等，這些東西確實沒有怎麽漲價，甚至還降價了。但是在籃子以外的東西也是需要支出的，無論是稅前支出的，還是某種制度要求支出的。居民可能認為不是自己花的錢，是政府花的錢，其實是“羊毛出在羊身上”，這部分也在勞動所得裡，只不過是事前扣除了。如果這部分東西變貴了，但是沒有算進去，會不會產生低估通貨膨脹的情況？這一部分的比例確實比較大，中國的養老金比重比較大。在美國，醫療的比重大，醫療保健總支出佔GDP的17%-18%，這是很大的比重，比食品、汽車都大得多。因此，其中有一些可能沒有計入可支配收入的籃子裡。有人問，如果讓財政多承擔一些，多給大家補貼一些，是不是問題就解決了？從中長期來看，財政也是需要平衡的，財政的錢是“羊毛出在羊身上”。如果當前用財政赤字的辦法補了當前的教育、醫療或者養老，那麽未來就需要加稅或帶來通貨膨脹。居民和消費者應該意識到，“羊毛出在羊身上”，這部分價格的變動最終也是要承擔的。因此，過去的可支配收入的籃子有可能會帶來某種度量上的缺陷，這是可以討論的問題。
從貨幣政策的反饋環來看，現代經濟理論認為並不是用當期通貨膨脹數據來調節貨幣供應量，而是用通貨膨脹預期，因此要重視通脹預期的作用。通脹預期究竟怎麽形成的？是不是大家看了CPI或GDP平減指數的數據，推算出未來的通貨膨脹？實際上，通脹預期可能包含了居民家庭對於養老、醫療、教育和公共性支出成本的變動趨勢。在政府收入裡，約80%的收入都用於提供公共服務，其實另外20%左右也是公共服務，比如國防，雖然老百姓覺得跟自己沒什麽關係，但實際上這也是居民享用的公共服務。因此，通貨膨脹的支出籃子還是很重要的。
這就會帶來一個問題，勞動者是否知道自己的勞動報酬是多少。可支配收入之外還有一些是勞動報酬，但是事先扣掉了，到底扣掉多少，其實不是每個人都清楚，而且不同行業不一樣。比如開計程車的個體，個體司機對毛收入是清晰的，也知道汽車的折舊成本。如果是租來的折舊就是“分子錢”，如果是自己買的就是汽車的折舊。此外扣除汽油、保養、年檢，還有零組件的維修支出之後就是淨收入。在知道自己淨收入的情況下，扣除社保和各種費用就可以計算可支配收入。美國的私人農場也容易計算淨收入，農產品賣了多少錢，再扣除種子、化肥、農藥、農業機械的花費。但是絕大多數複雜行業，比如公司職員，並不知道自己的勞動報酬應該是多少，這些人基本上是靠橫向比較。總之，衡量居民支出的籃子如果選的不一樣，得出的度量會產生差別。可支配收入之外的東西價格上漲得越多造成的差異越大。
第三，勞動付出的度量對通貨膨脹的影響。勞動的時間、強度、通勤、是否加班、休假怎麽樣，這些也是需要度量的。有兩個問題需要注意。一個是在當前職場競爭的情況下，跟上一輩人，或者上上一輩人相比，個人對於教育、技能培訓和學習方面的投資要大幅度增加。這方面如果投資不夠可能就競爭不到好的工作崗位。另一個是休閑，經濟學裡認為休閑能產生效用。休閑往往是和勞動是互補的。工作強度越多，佔用的時間越多，休閑的時間越少。
第四，可比性（基準和參照系）問題。過去物價指數是縱向比，這也帶來一定的問題。例如，科技發展導致電子信息、IT等相關產品按摩爾定律計算的價格下降地非常厲害，可能對物價指數走低或負調整的貢獻率較大。如何在通貨膨脹中計算科技進步值得研究。另外，代際的結構性變化會非常劇烈。2019年，中國人的預期壽命是77.3歲，在新興市場國家是比較高的，預期未來還會更高，但1949年時預期壽命僅有35歲。從壽命會引出養老金的通脹問題。過去男同志60歲退休，女同志55歲甚至50歲退休，其養老金不管是通過統籌還是個人账戶，還是像美國401K，用幾十年的積累去支持10年左右的養老金就足夠。但現在壽命延長，退休後要活20年甚至更長，需投資的量也產生巨大變化。這種變化往往未反映在時間序列縱向比的計算中，因此有些基準、參數或參照系需調整。這個調整可能帶來更大影響，其中之一是通貨膨脹預期。如果未來通貨膨脹和消費者行為主要取決於通貨膨脹預期，那麽就難說目前物價指數公式和規律表達是準確的，但消費者預期又不完全建立在公式基礎上，這個要加以解決。
總之，我借今天的機會講了當前宏觀經濟面臨挑戰中一個小的方面，即通貨膨脹的概念和度量在當前的適用性。為什麽隔了幾十年，通貨膨脹的概念和度量會出現很大變化呢？可以歸納為以下幾點。第一，預期壽命、就業競爭、財政平衡都發生了很大變化。過去財政佔GDP的比重不高，往往有能力解決教育、醫療等公共服務問題。但未來財政可能難以持續，居民支出結構必須做出調整才能加以解決。第二，科技變化非常大，以至於我們現在有很多東西跟幾十年以前不好比，比較後的數字沒有意義。第三，由於城鎮化、人口等原因，土地價格變化非常之大，這些因素在通貨膨脹度量沒有充分考慮。第四，公共服務變貴了很多。當然變貴也有原因，過去教育隻管小學教育，現在是九年製，未來可能中學全管，再往後可能管得更多。這些變化在中長期周期的視角下可能相當的劇烈，以至於傳統的方法可能會受到挑戰。這些變化最後反映到貨幣政策和通貨膨脹以及通貨膨脹預期的關係。人們在通貨膨脹預期基礎上的行為，包括他們的支出行為的變化需要做一些細致、深入的研究，以便對貨幣政策與通貨膨脹、通貨膨脹預期及居民的支出行為的關係，有更深刻的了解和認識。
我借這個機會跟大家交流這個題目，希望對學會年會和論壇年會提供參考，講得不對的地方請大家批評指正，謝謝大家！（現場文字整理稿，未經本人審閱）
本文為周小川在中國金融論壇發言
(本文作者介紹：原中國人民銀行行長)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室