文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、 曹志楠、 黃斯佳
目前有人將注冊製視為如洪水猛獸，美國和中國香港經驗表明，注冊製改革並非全盤否定實質審核，涉及發行權、上市權、定價權的重新劃分，本質上是監管者、自律機構和市場的歸位盡責。
摘要
注冊製與核準製之爭體現在法理、重心及程序上。法理上是股票發行的權力歸屬之爭。核準製認為證券發行是特許權，涉及公眾利益，需要經行政機關授權方可發行；注冊製認為證券發行是企業自由權利，只要真實準確地披露信息，即可發行。審核重心上，注冊製和核準製都有實質審核的內容，區別在於實質審核的渠道和方式有不同安排。核準製下，實質性信息的審核判斷權多集中於證券監管部門；而注冊製下，負責實質性審核的主體多元化，政府監管機構、交易所、會所、律所、券商等事實上都承擔了部分實質審核的任務。審核程序上，核準製依賴監管環境，注冊製依賴市場環境。核準製下，證券監管機構掌握發行權，甚至涉及定價、融資額、發行時點等，自律組織和市場機構力量較弱。注冊製下，股票發行由市場機制決定，能否發行成功取決於發行公司、承銷商、投資者之間的博弈。
橫向比較各大經濟體股票發行制度，可分為注冊製（美、日）、混合製（德、港）和核準製（中）三種。其特點在於，一是審核重心上，各發行制度均強調信息披露，但實質審核依次加強，即使是美式注冊製也保留部分實質監管因素。二是審核程序上，各發行制度呈現出市場化水準逐級下降、政府監管加深的特點。注冊製下發行權、上市權、定價權相分離，分別歸屬監管機構、交易所和市場機構，混合製下發行權與上市權一體化，並集中在交易所，定價權在市場機構；核準製發行權、上市權、定價權集中在監管機構。
注冊製以美國“雙重注冊製”為代表。審核內容方面，美國形成多樣化且層次分明的上市標準，為差異化的上市需求提供支持。審核程序方面，州和聯邦分權：聯邦側重信息披露審查，州強調實質性審查；發行和上市審核權分離：SEC決定是否發行，交易所決定是否符合上市標準。配套制度方面，美國采取市場化的“累積投標詢價-自主配售”的制度，發行是否成功由投資者決定，上市首日破發率在2012年後逐步穩定至26%左右；退市規則清晰，1980-2018年年均退市率高達19%；對待證券欺詐嚴刑峻法，並設置多樣化的賠償機制。
混合製以中國香港“雙重存檔製”為代表。審核內容方面，強調信息披露原則和市場化定價，但保留實質審核權，不要求必須盈利。審核程序方面，發行與上市一體化，香港審核周期較短，交易所扮演前線主導角色，香港證監會位居後端。配套制度方面，但由於退市不暢、再融資寬鬆，殼股、仙股難以出清，損害投資者權益。
核準製以科創板試點以前的A股為代表。審核內容上，證監會掌握實質審核權，發行和上市未實質性分離，交易所權力被弱化；上市標準一元化，對企業盈利和經營規模的要求高，導致近年來代表中國新經濟的整整一代互聯網公司大多未能在A股主機板上市。審核程序上，我國證監會的發審委成員以政府機構人員、會計師、律師等為主，缺乏相應的行業人士，因而發行審核中，發審委花了較多時間關注發行人的財務問題，而少在商業模式、企業自身風險分析等內容著筆。配套機制方面，我國發行定價和配股限制多，並非真正意義上的“詢價-自主配售”制度，本質上還是屬於混合定價機制，導致我國新股發行溢價程度高；退市制度未能發揮優勝劣汰的作用，僵屍企業、殼公司橫行。
注冊製改革，表面上是發行權、上市權、定價權的重新劃分，本質上是要促進監管歸位，強化自律力量，激發市場活力。基於對境外成熟資本市場發行制度的研究分析，建議：1）從增量到存量，漸進式推動資本市場各方力量歸位盡責，發行制度市場化不能一蹴而就，需要配合監管緩步推進；2）強化自律監管，敦促中介機構專業盡職；3）提高證券監管機構的獨立性，適當放權於交易所；4）完善配套機制，使退市常態化，加大證券違法處罰力度。
風險提示：資本市場改革不及預期
目錄
1 追本溯源“注冊製”
1.1 何為“注冊製”？
1.2 注冊製與核準製不是非此即彼的關係
2 橫向比較
2.1 審核內容：對“實質性審核”的監管分權
2.2 審核程序：核準製重心在監管，注冊製重心在市場
2.3 配套制度：定價和配售方式的配合
2.4 小結
3 美國：雙重注冊製，監管與自律界限分明
3.1 制度變遷：美國雙重注冊製重在聯邦和州之間的協調
3.2 審什麽：上市標準多樣化、層次分明
3.3 怎麽審：美國注冊製下的監管分權
3.3.1 聯邦和州的分權：聯邦側重信息披露審查，州強調實質性審查
3.3.1 政府監管機構與交易所的分權：發行和上市分離
3.4 配套機制：發行定價和配售方式高度市場化、退市率高、違法懲戒嚴格
3.5 小結
4 中國香港：市場化與實質審核混合體
4.1 制度變遷：香港雙重存檔製是監管權博弈產物
4.2 審什麽：保留實質審核權力，並呈現加強之勢
4.3 怎麽審：發行上市一體化，交易所掌握審核權
4.4 配套機制：市場化程度高，但退市不暢通，殼股仙股眾多
4.5 小結
5 中國：現存問題及政策建議
5.1 制度變遷：中國A股發行制度經歷了從審批製向核準製的轉變
5.2 審什麽：偏重財務審核，過分強調盈利和規模
5.3 怎麽審：審核機構行政目標過多，獨立性較差，發審委缺少行業人員，發行審核效率低
5.4 配套制度：發行定價限制多，市場化不足，退市制度未發揮作用
5.5 政策建議
正文
1 追本溯源“注冊製”
1.1 何為“注冊製”？
“注冊製”源自對“registration”一詞的直譯，是指“發行人在準備發行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報並申請注冊，至於發行人營業性質、財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件，不作出價值判斷。申報文件提交後，經過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。”[1]與之相對，核準製下，審核機關要求發行人不僅全面披露企業的真實狀況，還需要對發行人是否符合發行條件進行實質審核。注冊製以美國和日本模式最為典型，而中國大陸則是核準製的代表之一。
1.2 注冊製與核準製不是非此即彼的關係
目前社會對注冊製存在誤解，認為注冊製和核準製是非此即彼的關係。事實上，由於資本市場並非完美的有效市場，注冊製與核準製並沒有絕對清晰的界限，更多是兩者共存相互搭配的。即使資本市場強大的美國，也需要SEC嚴格審核，存在實質審核的成分，中國香港則是實質審核與信息披露的混合體，中國A股長期實行核準製，但也強調信息披露的重要性。因此，注冊製與核準製在審核主體、披露要求、中介責任等的監管總量方面並無重大實質性差別，區別只在於監管分權不同。
注冊製與和核準製之爭體現在法理之爭、審核重心、以及審核程序劃分上。
法理本質上，是股票發行的權力屬性之爭。圍繞公司是否有發行股票的權利，核準製認為證券發行是特許權，涉及公眾利益，需要經行政機關授權方可發行；注冊製認為證券發行是企業自由權利，應當受到尊重和保護，只要真實準確地披露信息，即可發行。
審核內容上，注冊製和核準製都有實質審核的內容，區別在於實質審核的渠道和方式有不同安排。核準製下，對於信息披露完整性、真實性、合規性甚至證券投資價值等實質性信息的審核判斷權多集中於證券監管部門；而注冊製下，負責實質性審核的主體多元化，政府監管機構、交易所、會所、律所、券商等事實上都承擔了部分實質審核的任務。
審核程序上，核準製重心在監管，注冊製重心在市場。核準製下，證券監管機構掌握發行權，甚至涉及定價、融資額、發行時點等，自律組織和市場機構力量較弱，容易發生權力尋租。注冊製下，股票發行由市場機制決定，能否發行成功取決於發行公司、承銷商、投資者之間的博弈。
資本市場改革不僅僅是換個名字，不是從核準製到注冊製的“躍遷”，而是要結合中國特色，有所側重地選擇兩種制度恰當的搭配比例，塑造適合中國國情的發行和配套制度。
2 橫向比較
當前國際上存在的發行制度主要是注冊製、混合製和核準製三種，三種發行制度的市場化水準逐級下降，政府導向的程度逐漸加深。我們選取了六個代表性經濟體，從審核內容、審核程序以及配套制度三方面入手進行橫向對比分析：注冊製以美國、日本和中國台灣為代表；混合製以中國香港和德國為代表，中國大陸目前是核準製的代表。
2.1 審核內容：對“實質性審核”的監管分權
無論哪種發行制度均強調信息披露，實質審核責任由監管、自律和市場承擔。對比發達經濟體資本市場，注冊製不是僅進行發行資料的備案或“形式審核”，而是將實質性審核的主體多元化，政府監管機構、交易所、會所、律所、券商等事實上都承擔了部分實質審核的任務。美日注冊製中，監管機構奉行“披露原則”，真實全面披露即可發行，交易所設立多元化硬性上市標準，投資價值的判斷則交由市場機構。財務信息審核交給專業的會所，律所負責申請材料的合規性，券商對投資價值進行判斷；中國香港、德國的混合注冊製，交易所往往掌握上市主導權，不僅設立硬性上市標準，還設置主觀標準，如發展前景、是否具有融資需求進行實質審核。
2.2 審核程序：核準製重心在監管，注冊製重心在市場
從監管和自律分權來看，注冊製下發行權、上市權、定價權相分離，分別歸屬監管機構、交易所和市場機構，混合製下發行權與上市權一體化，並集中在交易所，定價權在市場機構；核準製發行權、上市權、定價權集中在監管機構。例如美國、日本、中國台灣、中國大陸等經濟體監管力量處於主導地位，發行審核權歸監管機構，上市審核多屬於交易所自律監管。而德國、中國香港等則是以自律監管為主導，發行和上市審核權沒有進行實質性分離。
從證券交易所的組織形式上，可以體現該經濟體發行制度偏“市場”還是偏“政府”。全球主要交易所主要有會員製、公司製和其他等三種組織形式，其中以公司製為主流，2012年WFE的會員中69%是公司製交易所，僅12%為會員製協會。會員製交易所多以非營利組織的形式存在，不受股東營利需求掣肘，更能發揮公益管理職能，但可能存在受製於行政乾預，決策效率低，反應速度慢等問題；公司製交易所盡可能減少了行政乾預，決策程序更加市場化，運行效率更高，另外，作為上市公司，還需要按要求披露公司重大信息，使運營更加穩健和透明化，但需要妥善處理商業利益和公眾利益的衝突。
2.3 配套制度：定價和配售方式的配合
當前國際上常用的證券發行定價機制包括五類：固定價格定價機制、競價機制、累計投標詢價機制、拍賣機制以及混合定價機制。
累計投標詢價機制是目前在成熟資本市場上采納最廣泛的發行定價方式，優點表現在三個方面，一是在發行人和投資者之間建立了充分溝通的機制，降低了發行人和投資者之間的信息不對稱程度，有助於挖掘市場對發行股票的真實需求；二是詢價過程中機構投資者的定價更趨理性，能夠在一定程度上降低承銷商包銷的風險；三是在一級市場和二級市場之間建立起聯動機制，縮短了一級市場與二級市場的價差，避免發生新股上市後暴漲或暴跌的情形。自主配售與累計投標詢價機制搭配，是詢價製不同與其他IPO定價配售制度的重要特徵，有助於承銷商培育一群長期投資者，提高IPO發行的成功率，但由此衍生了承銷商在配售新股過程中產生利益輸送問題。
固定價格定價機制是在證券公開發行前，發行人和承銷商或政府等確定固定價格發售股票，優點一是定價過程簡單，費用和時間成本都較低，二是詢價製僅限於機構投資者和高淨值投資者參與，加上自主配售產生的利益輸送使中小投資者利益受損，而固定價格定價機制按申購比例或抽簽的方式進行配售，一定程度上保證了配售資格的公平性。但固定價格定價缺少承銷商與投資者的互動博弈，導致發行價格市場化程度較低。
2.4 小結
“注冊製”等於“形式審核”，而“核準製”等於“實質審核”的說法系誤讀，雙方不是二元對立的關係，在各經濟體構建資本市場的實踐中，雙方往往以一定比例契合經濟體發展特質，呈現出獨特的表現形式。
決定一個經濟體的資本市場導向是偏市場化的“注冊製”還是偏政策導向的“核準製”有三個因素：1）審核程序：核準製重心在監管，注冊製重心在市場；2）審核內容：對“實質性審核”的監管分權；3）配套制度：定價和配售方式、退市制度、交易制度、再融資制度等。具體而言，資本市場由自律監管為主導則更偏市場化，由政府主導則更偏政策導向；證券交易所的組織方式是公司製則更偏市場化，會員製則相對偏政策導向；監管機構是否進行“實質性審核”不能作為判斷市場導向的基礎，但“實質性審核”主體僅為政府機構則表明更偏政策導向，審核主體多元化則表明更偏市場導向；采取累計投標詢價配合自主配售的發行定價機制更偏市場化，但實踐中多以混合模式為主，各種定價方式揚長避短。
3 美國：雙重注冊製，監管與自律界限分明
3.1 制度變遷：美國雙重注冊製重在聯邦和州之間的協調
現代美國證券發行制度是在大蕭條之後逐步建立起來的，聯邦與州政府監管之間的協調產生了美國獨特的“雙重注冊製”。
1）1911-1929年，各州制定“藍天法”，證券發行被納入政府監管。1911年，堪薩斯州誕生了美國第一部州證券法，自此美國的證券公開發行被納入到了政府監管的範疇內，隨後各州紛紛效仿，至1933年，除內華達州外，美國其他州都制定了自己的證券法，被統一冠名為“藍天法”（BlueSky Laws）。
2）1929年-1934年，聯邦層面的證券行業法律體系開始建立，美國證券發行步入“雙重注冊製”。各州“藍天法”各自為政，承銷商跨州運作即可輕鬆規避。1929年美國爆發大蕭條，許多發行人利用監管漏洞，違法違規發行和銷售證券，股票市場崩潰，投資者損失慘重。為了防止類似事件再度發生，美國國會開始建立聯邦層面的證券行業法律體系。1933年，美國國會通過了證券市場的基礎性法律《證券法》，規定公開發行證券的發行人需在政府注冊，並披露公司財務數據，證券基本情況、公司治理等重要信息。1934年，美國國會通過了《證券交易法》，正式賦予SEC監管證券行業的廣泛權力，包括對證券行業的企業及個人采取必要監管措施等。
3）1935年後，協調聯邦與州之間的審核權。《證券法》和《證券交易法》頒布後帶來了聯邦和州之間重複審核的問題，使得整個發行過程程序繁瑣、效率低下。為協調證券監管工作，各州政府聯合成立了州際證券專員聯席會議，並擬定了州統一證券法案。1996年，《全國證券市場促進法》對證券發行審核進行了大刀闊斧的改革，環節了聯邦與州層面雙重審核的低效局面。該法案規定在紐交所、美國證券交易所、納斯達克全球市場以及SEC認為上市標準達到了交易所標準的其他全國性證券交易所上市或授權上市的證券，豁免州的注冊義務，稱為“聯邦覆蓋證券”（Federally Covered Securities）。但該法案保留了州證券監管機構對除上述市場以外其他市場上市發行證券的管轄權。
3.2 審什麽：上市標準多樣化、層次分明
美國成熟的多層次資本市場為多元化的上市需求提供支持，形成多樣化且層次分明的上市標準，這與交易所的組織形式有密切聯繫。美國證券交易所是政府主導型公司製的典型代表，主要特徵一是嚴格的政府監管。由SEC代表政府機構對交易所和市場的運營進行監管。二是法人類型和所有權清晰。交易所是獨立的經濟實體，交易所不參與證券交易活動，向上市公司、券商等收取費用，對政府補助的依賴程度小，因而受到的行政乾預程度較輕。三是采取了必要措施保證自律功能和監管功能獨立性。公司製交易所面臨商業利益和公眾利益的衝突的問題：營利性交易所傾向選擇交易價值高、流動性強的企業上市，以吸引更多投資者，交易市場規模做大反過來引導更多企業上市，形成良性循環，但股東出於商業利益追求也容易導致商業尋租，損害投資人利益，為保障監管功能正常發揮，美國的交易所采取了兩種措施，一是交易所內部設市場監察部，負責監督會員券商在交易所的活動，監控操縱市場和內幕交易的行為；二是設置獨立的自律監管組織，2006年紐交所和納斯達克宣布將雙方的會員監管部門業務進行合並，成立“金融行業監管局”（FINRA），剝離出的第三方自律監管組織旨在監控交易所合規運營。
政府集中監管保證了交易所運營的合規性，同交易所內外部自律機構一起承擔了協調商業利益和公眾利益衝突的“雙閘門”；公司製保證了市場機制的正常發揮。公司上市過程是發行人和交易所雙向選擇的過程，多元化的上市標準保證企業能對號入座將公司特質與交易所規模、流量等條件相匹配，選擇不同的上市標準需要受交易所對應的實質性審核。
3.3 怎麽審：美國注冊製下的監管分權
3.3.1 聯邦和州的分權：聯邦側重信息披露審查，州強調實質性審查
美國證券發行監管制度最突出的特點是“雙重注冊製”，即在聯邦製的憲政結構下，證券公開發行一般必須在聯邦和州兩個層面同時注冊。聯邦和州的注冊有兩個方面的差異：一是法律依據不同，聯邦的發行審核以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為依據，而各州依靠長期自我發展完善的《藍天法》（Blue SkyLaws）為審核依據；二是監管重心不同，聯邦證券法采納英國的披露哲學和紐約州證券法的欺詐理論，以“信息披露為中心”（Disclosure Based），不涉及證券投資價值的判斷，而藍天法奉行“優劣哲學”，認為政府必須決定某種特定證券的好壞。
“雙重注冊製”嵌入了實質審查。一方面，聯邦層面以信息披露為核心實行合規性審核，本身就包含了實質審查的內容。審核機構需要判斷發行人是否就重要信息進行了詳盡披露，必須準確定義“重要性信息”的內容，故SEC審核小組通常除了有律師、會計師等還配備有對口的行業專家，在大量專業性、綜合性的判斷中充分運用自由裁量權使發行人信息披露經過反覆補正達到準確、完整的披露標準。如果公司屬於新興行業或高新技術行業，SEC還會做廣泛的行業調查；另一方面，州層面的“注冊製”帶有實質性審核的內涵，聯邦和州的雙重注冊造成管轄權重疊，審核效率低下等問題，為此，1996年國會通過《資本市場改善法》，規定“聯邦管轄證券”僅需接受SEC的信息披露審查，而其他類型的證券根據各州《藍天法》的規定分成通知注冊型、協調注冊型和審查注冊型三類不同的注冊方式，各州的實質性審核權力逐級凸顯。
3.3.2 政府監管機構與交易所的分權：發行和上市分離
發行和上市審核監管分離是美國證券發行注冊製的又一特點。此種監管分離主要體現於兩個方面：一是發行審核與上市審核的主體有別。SEC與州證券監管機構對注冊文件的審核效力僅及於作出是否批準證券發行的決定，此後是否予以證券上市流通則是由交易所對其流通價值進行審查後作出決定。二是發行審核與上市審核的側重不同。SEC發行審核體現“形式重於實質”的特點，多輪問詢過程以期窮盡所有發行人應當披露的投資重要性信息，政府監管機構出於市場保護的公益目的，保證證券的所有者與公司的管理層就獲取信息而言置於平等對稱的地位；而證券上市審核體現“實質重於形式”的特點，交易所對發行人的資質、財務數據、發行規模甚至盈利前景等要素進行判斷確定證券的交易價值。
3.4 配套機制：發行定價和配售方式高度市場化、退市率高、違法懲戒嚴格
1）美國的證券發行定價機制采取市場化的“詢價-自主配售”制度，同時存在兩方面的特點，較好地克服了累計投標詢價製和自主配售帶來的問題，揚長避短，使之更好地為市場化定價服務。
一方面，以累計投標詢價機制為主導，靈活搭配少量固定價格定價機制。累積投標詢價製是最主要的定價方式，但並非所有的IPO均採用累積詢價機制，對於融資額在1000萬美元以下的小規模融資項目，承銷商基於發行成本及發行對象主體特徵的考慮，發行定價更多採用固定價格並允許配售的方式。發行定價的市場化包括了不同定價方式的選擇可能性，因而市場導向的詢價製和政府或機構導向的固定價格製並非水火不容，針對不同發行項目的質地匹配定價方式更能契合發行需求。
另一方面，美國金融業監管局（FINRA）設定明確規定治理自主配售過程中的利益輸送亂象。一是承銷商通常不得獲得配售，但也開通了“豁免渠道”並伴有限售期；二是承銷商內部人士通常不得獲得配售，並明確劃界限售人士範圍；三是牽頭經紀商或分銷商附屬公司管理的全權账戶獲配超過發行規模的5%，要進行披露；四是對“代持人”的配售進行審查等。以此來規範承銷商自主配售權過大導致的利益輸送問題，在最大化詢價製優點的同時，最小化自主配售帶來的問題。
在累計投標詢價製下，發行定價和配售額度由承銷商和投資者相互博弈，市場化程度高，發行成功與否由投資者決定，上市首日破發的情況較多。2008年金融危機爆發，新股發行估值慘淡，破發率一度高達52%，2012年後逐步穩定至26%附近。
2）退市規則清晰，退市率高。美股退市規則涉及自願退市和強製退市，強製退市情形包括交易類指標、持續經營能力指標和合規性指標，退市紅線與上市標準對應，重視量化指標，參考定性指標，一定程度上縮小了交易所的自由裁量權，但可操作性強。美股公司退市規模龐大，退市率高。WRDS的數據顯示，從1980年到2018年，美股共有17901家企業退市，年均退市率為19%，紐交所退市2835家，納斯達克退市15066家。
3）對待證券欺詐嚴刑峻法，並設置多樣化的賠償機制。SEC對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，而且設置多樣的賠償機制保護投資者權益。2002年頒布《薩班斯法案》大幅抬高違法處罰力度，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高可達500萬美元和2500萬美元，最多可監禁25年。 針對投資者保護，美國頒布了《證券投資者保護法》等多部法律法規搭建制度基礎，另設置美國證券投資者保護公司（SIPC）作為投資者保護的專門機構；此外，美國有健全的證券市場商業保險機制，可以為客戶超過SIPC限額的損失提供保障。
3.5 小結
美國實行“雙重注冊製”，聯邦和州監管機構就發行審核權進行協調，發行和上市審核分離，SEC主管發行審核，奉行信息披露原則，交易所負責上市審核。優勢在於：上市規則由交易所制定，多層次資本市場提供多元化的上市標準，發行人可以根據需求進行匹配；政府監管和自律監管均發展較為全面，在保證合規性的同時給市場保留發揮作用的空間；配套制度發展較為完善，退市率高，保證市場過剩產能出清。缺點在於：聯邦和州的分權不夠細化，容易造成重複監管或監管空白，產生套利空間。
4 中國香港：市場化與實質審核混合體
香港股票發行制度采取雙重存檔，介於核準製與注冊製之間，審核內容方面，強調信息披露原則和市場化定價，但保留實質審核權。審核程序方面，發行與上市一體化，交易所扮演前線主導角色，香港證監會位居後端，進行形式審核。總體來說香港強調信息披露，上市門檻較低，不要求必須盈利，程序高效，審核周期較短，但由於退市不暢、再融資寬鬆，導致垃圾股難以出清。
4.1 制度變遷：香港雙重存檔製是監管權博弈產物
中國香港資本市場歷史悠久，交易所長期佔據主導權，雙重存檔製是監管權力博弈產物。
1）20世紀70年代，無監管狀態到政府監管。中國香港受地緣政治影響，早期是英國人開展東亞貿易據點，1891年英國人成立了第一個證券交易所——香港會。20世紀60年代末，香港遠東會、金銀會、九龍會相繼成立，與香港會形成“四足鼎立”之勢，四家交易所爭相放寬上市條件、大打傭金價格戰、提供融資便利，政府處於放任狀態，市場非理性繁榮，直到1973年股災，跌幅達93%，政府開始介入證券監管，頒布《1974年證券條例》及《1974年保障投資者條例》，並設立非全職監察委員會，標誌香港資本市場進入規範發展時代。
2）80-90年代，監管框架初形成。80年代香港開始現代化和國際化發展，1986年四大交易所合並為聯交所，此時雖然有政府監管，但本地經紀商壟斷交易所，監管力量薄弱，1987年受全球股災波及，香港再度爆發股災。在《戴維森報告》的調查和提議下，香港形成三層架構，政府負責制定金融政策、1989年成立的香港證監會是法定獨立監管機構、香港交易所作為前線監管者掌握上市監管權。
3）2003年至今，雙重存檔製折射證監會和交易所的博弈。2002年香港股市大小盤股呈現嚴重分化，7家規模最大的公司市值佔52%，400家公司股價不足0.5港元。港交所建議將股價持續30日低過0.5元的公司合並或摘牌，引起市場恐慌性拋售，爆發“725細價股風波”。該事件引發對港交所利益衝突身份的質疑，調查組建議將交易所的上市審批權移交證監會，不過被港交所全力反對，最終形成與證監會的雙重存檔製，港交所最終保住其上市審批權，證監會僅有否決權。隨著時間推移，港交所作為一家上市公司，既是裁判也是運動員，角色衝突問題始終未解。2016年香港曾擬增設上市政策委員會以及上市監管委員會，證監會直接介入上市審批，但遭到較大阻力，最終方案僅成立具有建議性質的上市政策委員會，可見監管機構與自律力量博弈激烈。2018年香港IPO改革，允許未能通過主機板財務資格測試的生物科技公司、不同投票權上市，開辟第二上市渠道。
4.2 審什麽：保留實質審核權力，並呈現加強之勢
根據《證券及期貨規則》香港證監會可以對上市申請進行審核，2003年香港證監會與聯交所簽訂《上市事宜諒解備忘錄》，將上市審核權轉回給聯交所。上市申請人均須向香港聯交所提交上市申請及信息披露材料，聯交所會將副本送交證監會，以作存檔。
證監會進行形式審核。證監會根據《證券及期貨條例》進行形式審核，條例僅對充分披露有要求，“申請人已發行或將會發行的上市申請，須載有在顧及該申請人及該等證券的特質下屬需要的詳情及資料，以使投資者能夠就該申請人在申請時的業務、資產、負債及財務狀況，以及就該申請人的利潤與損失和依附於該等證券的權利，做出有根據的評估。”如果香港證監會批準公司的發行和上市申請，則出具無異議函。若不同意，則行使否決權，拒絕公司的首發上市申請。2017-2018年，證監會分別否決2例創業板的上市申請。
聯交所進行兩輪實質審核。一是上市資格。這一部分由《上市規則》第八章、《創業板上市規則》第十一章詳細規定，指標包括財務、市值、公司治理、公眾持股數量等，具有以下特點：1）梯度設置上市門檻。主機板財務指標中有三套標準，分別是盈利測試、市值/收益/現金流測試、市值/收益測試，對市值的要求依次提高、對盈利和收入要求依次降低。創業板上市門檻更低，採用市值/現金流測試，對盈利無要求。2）允許虧損上市。主機板中有兩套標準以及創業板都不要求發行人必須盈利，根據德勤統計，2016-2017年香港IPO狀態為虧損的新股比例從14%上升到21%，大部分集中在創業板，美圖、小米、平安好醫生等市值超過40億港元的企業才在未盈利狀態下登陸主機板。2018年香港IPO新政，將未盈利生物科技公司上市市值門檻設為15億港元，目前已有7家未盈利公司成功上市。 二是適合性性審查。這一部分沒有明確硬性準則，聯交所通過發布指引信和上市決策傳遞監管信號。例如《關於退回若乾上市申請指引》列舉了披露不充分、業績持續下滑、關聯交易比重較大、單一客戶收入佔比過高、公司規模和前景與上市目的不匹配等理由。
實踐上看，2018年以來審批通過率降低，實質審核力度加大。香港交易所2017年前拒絕申請的案例很少，2018年才逐漸增多。根據香港交易所每年發布的拒絕上市申請的上市決策，2013-2018年共否決62份申請，其中2018年否決24份，相比往年大幅上升。從被否原因看，因客觀條件不符合上市標準的案例佔比從83%下降到13%，因主觀條件不認為不適合上市的案例佔比從17%上升到88%。不適合上市的原因包括不具有上市的商業理由、並非真有集資需要、估值沒有根據、財務表現倒退、董事/有重大權益關係人士或控股股東不適合等，反映出聯交所審核方向的調整。
4.3 怎麽審：發行上市一體化，交易所掌握審核權
香港股票市場發行與上市一體化，發行即上市，交易所掌握審核權。為降低審查人員主觀裁量的影響，聯交所內設上市科、上市委員會和上市上訴委員會。上市科負責預審硬性條件，關注申請人盈利、市值等指標是否符合上市資格，並以意見函反饋，2015-2017年首輪意見發出時長平均為11、16、21個工作日，預審合格後推薦到上市委員會。上市委員會判斷上市適當性要求。由28名委員組成，包括8名代表投資者權益的人士，19名代表市場人士例如律師、會計師、企業融資顧問及交易所參與者，以及交易所行政總裁1人，關注申請人是否符合主觀性較強的適當性條件，經過聆訊作出決定。上市上訴委員會負責複合異議。由交易所董事會主席和2名董事，如果發行人存在異議，可提請覆核上市委員會決定。
實踐上看，香港審核效率較高，透明度較低。根據《2018年上市委員會報告》，上市科接收申請到發出首輪問詢意見，平均用時18個工作日，到呈交上市委員會平均用時117個工作日；我們選取2019年以來20家新上市的公司，從首次公告申請文件到上市平均用時204.8天，不到7個月既可上市。審核過程透明度有待提高，香港IPO問詢和聆訊過程不會直接公開，只能對比前後招股說明書推斷問詢情況。
4.4 配套機制：市場化程度高，但退市不暢通，殼股仙股眾多
1）發行承銷市場化，市場決定發行成功與否。香港采取累計投標詢價法，融資規模和發行定價隨行就市由市場決定。承銷商根據向機構投資者詢價的結果，自行制定發行價格，承銷商具有發行定價權，並自主決定股票的分配，因此發行成功與否與市場投資者緊密相關，破發情況屢見不鮮。2013年至今，港股首日破發佔比從28%上升至39%，平均破發佔30%左右。
2）再融資政策寬鬆，容易被大股東和莊家濫用為圈錢工具。香港再融資條件寬鬆，一是時間限定少，IPO之後6個月既可再融資；二是程序簡便，不需要監管機構審批，只需通過公司內部程序；三是閃電配售，即大股東將自己的舊股票配售給特定機構，然後公司增發新股票來補足大股東的控股佔比。2014-2017年再融資金額是IPO籌資額的2.8倍。極為寬鬆的再融資條件淪為殼公司的圈錢工具。一些主業不振的公司大股東採用供股方式，不斷對老股東大比例低價供股例如威利國際進行過五次供股，供股比例最大達到一供八，折價達83%，如果小股東不認購則股權被稀釋。
3）交易機制：港股沒有漲跌停板，實行T+0制度，做空機制較多。交易活躍度上，A股市場換手率顯著高於香港。2007-2018年香港聯交所平均年化換手率50%，遠低於上交所192%，深交所326%的換手率。香港各種股票、牛熊證、指數期貨等可以用來做空，有助於讓股價回歸基本面，但港股對融券範圍進行限制，需達到市值和流動性標準，因此小盤股和仙股得以長期存在。
4）投資者結構方面，港股以機構投資者為主，投資方式相對理性。港股2016年機構投資者交易額佔比為53%，且超過半數為歐美機構，個人投資者佔比僅24%，其余23%為香港交易所參與者，主要為券商做市及自營，因此香港投資者結構更加成熟。
5）信息披露與國際接軌，可使用國際化會計準則，但持續信息披露要求較低。一是定期報告方面，港股主機板公司只需公布半年報和年報，季報自願披露，財政年度的日期可以在3、6、9及12月份自由選擇。二是高管信息方面，港股未強製要求披露董監高持股變動情況、高管報酬情況等，而僅僅是建議披露。三是股東權益變動披露方面，而港股一般僅披露高管及主要股東持股情況，無需披露前十大股東持股比例及其變動情況。四是關聯交易方面，香港會計準則僅強調關聯方及其交易的充分披露，對關聯方之間出售資產的比例、程序等無硬性規定。
6）港股退市不暢通。2008-2018年累計退市214家公司，累計退市率9%，年均退市率1.2%，相比於美國年均19%退市率仍然較低，主要原因在於：一是退市標準寬鬆。交易所認為發行人不再適合上市、缺乏足夠業務或財務運作條件，資不抵債等情況下，可以將該證券除牌，但缺少定量標準，主觀性較大。二是退市程序冗長。香港主機板退市分為三階段，每個階段至少六個月，中間可以通過重組或賣殼複牌。三是投資者保護不足。香港沒有設場外市場，退市股票無法流通，對投資者利益影響重大，監管部門投鼠忌器。
7）證券欺詐懲處力度較大。香港雖然沒有集體訴訟制度，但對證券欺詐懲處仍然較大。根據香港《證券及期貨條例》，披露虛假或具誤導性的數據以誘使進行交易，刑事方面，最高可被判10年監禁及罰款1000萬港元及其他處罰，民事處罰進行損害賠償。2012 年畢馬威在審計過程中發現洪良國際欺詐上市，報告給監管機構，調查發現洪良國際為達到上市的目的，大肆篡改財務數據，責令上市公司按照停牌價耗資10.3億港元回購股份，高於其IPO時所募金額，對保薦機構開出4200萬元罰單。
8）場內板塊轉板靈活。創業板公司達到主機板要求，通過簡單的程序轉移至主機板上市。2014-2018年，共有50家創業板企業轉板到主機板上市。
4.5 小結
中國香港股市實行雙重存檔製，既強調信息披露與市場化定價，同時交易所保留實質審核權，發行上市一體化，形成了獨特的發行制度混合體。優勢在於：法律法規較為健全、監管分工明確、尊重市場化定價配售機制、信息披露與國際接軌、交易機制靈活、投資者較為成熟、對上市公司造假懲處力度大、板塊層次分明，符合其國際金融中心地位。缺點在於：交易所角色衝突把關不嚴、再融資政策過於寬鬆、退市機制不暢，導致殼股仙股橫行。2019年6月10日，港交所前高層聯同保薦人及律師行，涉嫌不當審批及放水，協助不完全符合上市要求的公司通過審批，涉及超30宗上市申請。
5 中國：現存問題及政策建議
5.1 制度變遷：中國A股發行制度經歷了從審批製向核準製的轉變
回顧A股市場的改革歷史，新股發行上市制度經歷了由多部門審批到證監會主導的審批製，再到核準製的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。
1）1990年-1992年新股發行和上市的審批權歸屬不同政府部門：企業股份製改製由計委、體改委審批，股票發行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。
2）1993年4月後，A股上市轉為審批製。《股票發行與交易管理暫行條例》規定，中央企業主管部門、地方政府按照隸屬關係分別對相關企業的發行申請進行審批，證監會進行複審並抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統一新股發行審查體系的基礎。
3）1999年A股發行制度改為核準製。7月正式實施的《中華人民共和國證券法》提出“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請，核準程序應當公開，依法接受監督”，“應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內作出決定；不予核準或者審批的，應當作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的頒發標誌著新股發行進入保薦製階段。此後證監會在建立保薦制度、新股發行定價、發行規模等方面進一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核準公司上市的權力。A股市場的發行機制尚未能完全市場化。
5.2 審什麽：偏重財務審核，過分強調盈利和規模
證監會掌握實質審核權，發行和上市未實質性分離，交易所權力被弱化。當前我國的發行市場，上交所和深交所為政府主導型的會員製組織，雖然按照《證券法》的規定，交易所有權決定是否安排上市的審核權，但在實踐中，發行申請包含了上市安排，因此證監會核準發行也相當於核準了上市，發行與上市未實質性分離導致交易所的上市審核流於形式化，交易所只是在執行證監會的審核結果，因而體現出證監會在核準製下基於對IPO申請的實質審核功能，承擔了對證券質量的隱形擔保或“背書”。
上市標準一元化，對企業盈利和經營規模的要求高。申請在我國主機板和中小板上市的企業需要滿足盈利規模、現金流要求、淨資產要求等多重財務標準，不允許存在為彌補虧損的企業上市；申請在創業板上市的企業標準有所降低，但同樣需要達到盈利要求和淨資產的要求。雖然美國、日本、中國香港等經濟體的上市審核都採用實質性審查，但我國僅以“財務數據合理性”和“盈利能力持續性”為主要關注對象，對於商業模式、運營風險等關注度不夠。
核準製下，近年來代表中國新經濟的整整一代互聯網公司大多未能在A股主機板上市。例如阿里巴巴、百度、京東在美股上市，騰訊在港股上市，這對於A股的投資者而言不能不說是一種遺憾。有價值的公司因為制度原因無法在境內上市，已上市的公司則通常處於企業生命周期的巔峰，未來發展空間受限，導致價值投資的理念長期難以在A股深入人心。
5.3 怎麽審：審核機構行政目標過多，獨立性較差，發審委缺少行業人員，發行審核效率低
審核機構行政目標過多、獨立性差。一是行政目標過多，證監會目標是1）維護資本市場的公開、公平、公正，2）維護投資者的合法權益，3）促進資本市場的健康發展，多重甚至衝突目標難以兼顧維護公平、公開、公正的市場秩序。二是獨立性較差，中國證監會作為國務院的直屬事業部門，要服從政府意志，地方派出機構儘管受垂直管理，但在地緣、人事和利益等方面不可避免會受到地方政府影響，難以保持獨立性。
中國證監會的發審委成員以政府機構人員、會計師、律師等為主，缺乏相應的行業人士。在最新公告的第十八屆發審委的21人中，超過47%的成員來自證監會系統，14%來自交易所，24%的成員來自會計師事務所，最後14%來自於律師事務所。因而雖然同為“實質性審核”，我國的發審委花了較多時間關注發行人的財務問題，而少在商業模式、企業自身風險分析等內容著筆。不僅導致發行審核效率低下，還引發了發行人為上市而進行財務粉飾等問題。
5.4 配套制度：發行定價限制多，市場化不足，退市制度未發揮作用
我國在2005年正式引入詢價製，股票價格不再經過證監會審批，但當時並未賦予承銷商自主配售權，2013年11月，證監會才首次賦予承銷商自主配售權。在放開的同時，還對發行價格上限和配售比例設定了限制，新股發行定價也以23倍市盈率為上限，網下配售比例不低於本次公開發行股票數量的60%（總股本超過4億股的，不低於70%），其中40%優先向公募基金、社保基金等A類機構投資者配售，因而並非真正意義上的“詢價-自主配售”制度，本質上還是屬於混合定價機制。與採用真正的詢價製的美國相比，我國IPO上市首日的溢價幅度顯著偏高。據統計，1980-2018年美國的新股發行首日平均漲幅僅為17%，而我國1990-2018年的IPO上市首日平均漲幅高達158%。
我國的退市制度未發揮真正的優勝劣汰作用。原因一是退市指標的設計上，我國偏重於財務指標，企業為了保殼，容易在“非經常性損益”“減值準備轉回”等個別科目上做調節，操控企業利潤。二是我國退市流程繁瑣，A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，整個退市程序最長可達4年，為退市公司提供了運作時間。三是中國退市企業去向單一，流動性不足，退市公司的融資渠道受阻，因而上市公司保殼動力足。
5.5 政策建議
1）我國散戶投資者佔比大，市場化需要配合監管緩步推進
我國資本市場上散戶多，2017年我國自然人和一般法人持股市值佔比高達82%，機構投資者僅佔16%，投資者風險識別能力弱，市場投機性強，導致我國的資本市場自治不能獨立、順利完成對上市公司持續盈利能力的商業判斷，因而將“實質性審核”完全放權市場的市場基礎是不存在的，政府監管和專業判斷對於保護投資者權益能起到重要作用。
2）強化自律監管，敦促中介機構專業盡職
美國的自律監管組織在為“注冊製”保駕護航的使命中發揮著重要的作用，一是作為獨立第三方協調和管理公司製交易所內部股東營利和維護公眾利益產生的衝突；二是作為監督機構防止承銷商在自主配售機制中產生機會主義尋租。而在我國當前嚴格的上市審核制度下，上市資源稀缺，新股供不應求，給予承銷商自主配售權不僅無助於新股合理定價，更是讓承銷商偏離了應有的客觀公正的位置，自主配售制度成為承銷商與一級市場投資者之間利益輸送的催化劑，引入承銷商自主配售權初期，衍生出多種利益輸送形式，而國內證券自律機構還有待發展，沒能起到事前監管和事後懲戒的作用。
3）提高證券監管機構的獨立性，適當放權於交易所
明確證監會對市場監管的首要目標，將證監會對發行審核的重心由片面關注企業“持續性盈利能力”的判斷轉向發行行為本身的合規性判斷；賦予證監會一定的證券行政執法權和準司法權，致力於擴展其事後審查的權力。將部分實質審核權下放到交易所，注冊製下發行和上市審核分離，交易所負責制定上市條件和進行上市審核，同時應當強化其實質審核程序的透明度。
4）完善配套機制，使退市常態化，加大證券違法處罰力度
退市標準的重心應當從財務類轉向交易類，重點關注公司未來發展的可能性；適當簡化退市程序，避免僵而不退佔用上市資源的情況。公司因信息披露違法、欺詐上市、重大公眾安全違法案件等情況觸發強製退市，需要追究各方當事人的責任，賠償投資者的損失。完善民事賠償責任追究機制，建立股東派生訴訟、集團訴訟、先行賠付等機制，為投資者提供更多可行的維權渠道，提高獲賠效率。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室