華泰李超：加息概率上升債市過於樂觀

　　文華泰巨集觀李超/宮飛

　　內容摘要

　　大類資產配置：關注加息視窗，市場存在短期調整概率

　　本周貨幣市場利率上行，R007上行5.99個BP至3.0267%，DR007上行5.29BP至2.8071%；債券市場，10年期國債收益率下行0.93BP至3.8234%。我們認為，央行在3月22日跟隨美聯儲加息並調升官定基準利率的概率較高，調升官定基準利率短期內將會衝擊股票和債券的價格，我們提示市場投資者做好短期應對。我們同時認為，央行全年連續調升官定基準利率的概率較低，維持利率倒U型走勢和長期來看A股因資本回流的價值重估。

　　本周MLF到期加量續作，上調官定基準利率概率在提升

　　本周，央行公開市場累計投放資金5670億元，其中MLF投放3270億，逆回購投放2400；資金到期1895億元，均為MLF到期；淨投放資金3775億元。下周有3800億元資金到期。3月22日美聯儲議息會議加息概率較高，我們認為中國央行可能就官定基準利率跟隨加息一次。中美利差隨國債利差不斷收窄；同時2月通脹已經逼近3%央行加息閾值；國內經濟表現超預期，為調整官定基準利率創造了太空；市場存貸款利率已先於官定基準利率上行，央行提高官定基準利率僅是一個確認的操作；本周MLF到期央行進行加量續作，意味著下周大概率放棄使用MLF進行加息操作。

　　銀監會保監會合並，重要政策制定權劃歸央行

　　3月17日，國務院機構改革方案獲通過，將銀監會、保監會的職責整合，組建中國銀行保險監督管理委員會，作為國務院直屬事業部門。將擬定重要銀行業、保險業法律法規和監管制度的職責劃入央行。我們認為，組建中國銀行保險監督管理委員會有利於銀行保險監管規則趨同，提高監管規則一致性，防止跨行業監管套利，防範風險。將擬訂銀行、保險業監管法規和基本制度的職責劃入央行，有利於實現政策的制定與執行分離。同時央行可更有效協調巨集觀審慎管理和微觀審慎監管，協調貨幣政策與金融監管的疊加。未來央行監管協調作用凸顯，央行預期引導作用更加重要。

　　銀行表外融資轉表內超預期，調低全年社融增速至11.5%

　　3月12日，中國農業銀行發布定增預案，募集資金規模不超過1000億元，用於補充公司的核心一級資本。根據銀監會安排，到2018年底，按照《巴塞爾協定III》，系統性重要銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率要分別達到8.5%、9.5%和11.5%。截至2017年9月30日，農行集團口徑上述比例分別為10.58%、11.23%、13.4%，均高於指標要求。我們認為農行此次定增主要為應對表外轉表內融資趨勢，及時補充核心一級資本為表內信貸擴張留出余地，緩解表外融資向表內轉移的壓力。我們認為，不排除其他銀行有類似操作，因此下調全年社融增速至11.5%。

　　大宗商品價格總體回落，PPI-CPI剪刀差有望持續收窄

　　本周，六大發電集團日均耗煤周環比上行6.31%。高爐開工率周環比下行0.88%。中國出口貨櫃運價指數周環比下行2.54%，BDI指數下行3.93%。商品現貨方面，鐵礦石價格周環比下行2.70%，水泥價格周環比持平。期貨價格方面，銅價環比上行0.90%，鋁價環比下行0.86%，焦煤環比下行2.32%，焦炭環比下行4.16%，動力煤價格環比下行1.29%，螺紋鋼價格環比下行0.03%。大宗商品價格普遍繼續回落。我們預計，今年PPI-CPI剪刀差的收窄將是大趨勢，這一格局的逐漸兌現將有利於中下遊行業盈利持續改善。

　　風險提示：我們認為央行存在調整存貸款基準利率的可能，市場短期對此調整預期不足，如果加息兌現，市場短期存在調整概率。

　　單周市場掃描及巨集觀視角

　　大類資產配置觀點：

　　MLF到期續作，上調官定基準利率概率提升

　　本周央行公開市場累計投放資金5670億元，其中7天期逆回購1300億，28天期逆回購1100億，MLF投放3270億；累計回籠資金1895億元，均為MLF到期；淨投放資金3775億元。下周（3月18日至3月23日）累計有3800億元資金到期，其中7天期逆回購1300億，28天期逆回購2100億，63天期逆回購400億。我們認為，央行本周資金淨投放主要為對衝企業繳稅的稅期因素。

　　當前利率期貨隱含加息概率顯示，3月22日美聯儲議息會議加息一次概率接近100%。我們判斷此次中國央行大概率跟隨加息的主要原因是：第一，去年12月美聯儲議息會議加息25個BP，而隨後中國央行跟隨加息政策利率僅5個BP，中美10年國債利差已經收窄至100BP左右，維持基本國際收支平衡目標需要維持基本的中美利差；第二，2月通脹已經上行到+2.9%，逼近央行3%目標值，同時1-2月經濟數據顯示國內經濟表現較強，貨幣政策多目標權衡，主要目標存在從國際收支平衡和金融穩定轉為通脹的可能性，為調整官定基準利率創造了條件；第三，市場存款利率與貸款利率，已先於官定基準利率上行，央行提高存貸款官定基準利率並不是引導市場利率進一步上行，僅是一個確認的操作。

　　本周MLF到期續作，意味著央行下周大概率不會通過上調政策利率來實現加息操作。在對稱加息還是不對稱加息問題上，此前我們也曾強調過，不對稱加息邏輯主要考慮貸款利率加息可能與國家降成本的邏輯相背離，但央行此前在預期引導中，提到工業企業利潤較好，所以貸款利率加息增加的成本可以通過已增長的利潤覆蓋，所以我們傾向於是對稱加息。（詳見《官定基準利率會提高嗎？》）如果此次加息，我們認為全年再次加息的概率較低。

　　央行加息一次，我們並不改變全年可以看到利率倒U型走勢的右側轉捩點看法。目前右側轉捩點四個信號已實現三個，定向降準、PSL放量以及經濟基本面回落概率較大；當第四個條件金融監管政策利空出盡，我們認為10年期國債收益率可能迎來向下，二季度是重要觀察期，目前債券市場搶跑可能會受到短暫利率上行衝擊。

　　銀監會保監會合並，政策制定劃歸央行

　　3月17日，國務院機構改革方案獲十三屆全國人民代表大會第一次會議表決通過，其中金融監管機構方面，將中國銀監會、中國保監會的職責整合，組建中國銀行保險監督管理委員會，作為國務院直屬事業部門。將銀監會、保監會擬定銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責，劃入央行。不再保留中國銀監會、中國保監會。

　　我們在《機構改革是全面改革的助推器——點評<國務院機構改革方案>》中指出，組建中國銀行保險監督管理委員會有利於銀行保險監管規則趨同，提高銀行保險監管規則一致性，防止跨行業的監管套利，防範風險。將擬訂銀行、保險業重要監管法規和基本制度的職責劃入央行，有利於實現監管政策的制定與執行的分離，解決監管部門既負責行業發展又負責行業監管的矛盾衝突。同時賦予央行此職責可更有效協調巨集觀審慎管理和微觀審慎監管，協調貨幣政策與金融監管的矛盾。上周人民銀行周小川行長就金融改革與發展答記者時指出，人民銀行將在新的金融監管框架中起到更重要的作用，牽頭協調各金融監管機構。我們認為，未來央行監管協調作用凸顯，央行預期引導作用更加重要。

　　銀行表外融資轉表內超預期，調低全年社融增速至11.5%

　　3月12日，中國農業銀行發布定增預案，擬向匯金公司、財政部等七個對象非公開發行A股股票，募集資金規模不超過1000億元，用於補充公司的核心一級資本。其在公告中表示募集資金是為持續滿足資本監管要求、支持業務穩健發展。

　　根據銀監會安排，到2018年底，按照《巴塞爾協定III》，系統性重要銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率要分別達到8.5%、9.5%和11.5%。農業銀行屬於系統性重要銀行，截至2017年9月30日，農行集團口徑核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為10.58%、11.23%、13.4%，均高於上述指標要求。我們認為農行此次定增主要為應對表外融資回歸表內，及時補充核心一級資本為表內信貸擴張留出余地。農行率先行動，預計年內部分表外融資存量規模大、核心一級資本相對薄弱的銀行也將通過定增、利潤轉增股本等形式補充核心資本。我們認為，2018年銀行表外融資轉表內融資大趨勢未變，且存在超預期可能，為此我們下調全年社融增速預期12%至11.5%。

　　實體經濟觀察：

　　上中遊：

　　大宗商品價格總體回落

　　本周布倫特原油期貨價格收於65.86美元/桶，單周環比上行0.56%，仍然符合我們判斷的全年原油中樞65美元/桶。未來油價走勢，供給端面臨石油輸出國組織OPEC和以美國為首的組織外產商的博弈、OPEC內部以伊朗為代表的看跌派和以沙特阿拉伯為代表的看漲派的分歧。需求端面臨美國貿易保護政策引爆全球貿易戰更新的風險。

　　石油輸出國組織OPEC周三發布月度石油報告，連續四個月上調美國等非OPEC產油國的原油供應增長預期，首次預計來自組織外產商的供給增量超過全球需求增量。OPEC聯合俄羅斯從2017年初開啟的限產努力，正被以美國為首的組織外產油國增產抵消。此外OPEC組織內部就油價的合理價格水準產生明顯分歧：伊朗希望維持低油價以遏製頁岩油生產商，而沙特則表示OPEC與全球最大產油國俄羅斯的結盟將抵禦美國頁岩油增產的衝擊。報告還提到，美國貿易政策是全球原油需求面臨的最大風險，貿易戰將拖累全球經濟增速，需求不振將加劇油市超供壓力，限制油價上漲太空。但是我們同時認為，油價上行的主要風險是政治風險，不來自基本面。

　　下遊：

　　菜價豬肉跌幅收窄，通脹仍將維持高位

　　本周菜籃子指數、農產品價格指數周環比分別下行1.73%和1.50%。豬肉價格較前一周下降1.28%。菜籃子、農產品指數在春節後環比持續下行，主要是菜價處於季節性下降區間，但降幅較去年收窄，菜籃子指數3月至今同比錄得正增長3.73%。我們在《菜價有望對今年通脹形成有力支撐》中指出，葉子菜、瓜類和茄果類鮮菜價格的周期性明顯，規律是：春節過後到年中附近持續回落，年中到次年春節價格逐步回升。豬肉價格由於此前長時間留欄壓欄導致市場豬源供應充足且體重大，雖部分屠宰企業增加產品入庫，但供大於求局面未改，加之消費端疲軟，短期豬價難以形成趨勢性回漲。我們維持今年上半年豬肉CPI同比跌幅溫和收窄、同比最快可能在今年6-7月由負轉正的預判。

　　地產投資回落概率高，消費增速靠汽車

　　本周30大中城市建案日均銷售面積環比上行2.38%，3月至今同比增速下行38.99%。其中，一線城市環比上行13.07%，3月至今同比增速下降41.97%；二線城市環比上行10.16%，3月至今同比增速下降31.01%；三線城市環比下行16.58%，3月至今同比增速下降49.02%。

　　2018年1-2月份，全國房地產開發投資10831億元，同比名義增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點，地產投資增速超出市場預期。然而，1-2月份房地產開發企業房屋新開工面積、土地購置面積、到位資金與建案銷售面積增速較去年全年均存在不同程度回落，土地成交價款同比持平。我們認為，投資數據與其他數據的背離可能的原因是政策性住房的建設力度較大，今年棚戶區改造安排任務580萬套超預期，此外去年PPI高企也對數據產生了一定支撐。本周30大中城市建案日均銷售面積周環比僅小幅上行，3月至今同比仍大幅下行則預示後期地產投資不強，我們仍然認為全年地產投資增速會呈現回落態勢。

　　根據全國乘聯會數據，2018年3月第一周國內乘用車市場零售與批發銷量均同比大幅增長，顯著好於去年同期增長水準。其中日均零售4.6萬台，同比增長8.8%，去年同期同比增長-7%；日均批發銷量5.7萬台，同比增長18.6%，去年同期同比增長2%。汽車銷售增速表現較強，部分因低基數效應，但仍好於預期。我們堅持全年來看汽車強於去年，地產相關產品疲軟的判斷。預計今年消費走勢前低後高，未來幾個月消費仍將低速增長。

責任編輯：張海營

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