7月下旬以來，隨著市場對城投債再融資預期的悲觀情緒舒緩，城投債上演否極泰來的走勢。不過，研究機構認為，中央對於地方政府融資“開正門、堵偏門”的政策取向沒有根本變化，對於遏製隱性債務融資的態度依然十分堅決。機構認為，融資平台整體風險有所降低，但個體分化仍會加劇，分化仍將是今後一段時期城投債行情的主基調。
城投債沉浮
2016年四季度開始，隨著防風險被置於更加突出的位置，城投債市場遭遇“夾擊”，既要面對債市整體走弱，還需承受嚴肅財政紀律、規範地方舉債的系列政策的衝擊，城投債行情不斷降溫，中低等級城投債遭遇明顯調整。
以5年期AA級城投債為例，從2016年10月中旬開始，其中債收益率從3.3%一路漲到2017年6月上旬的5.8%左右，上行超過250BP；短暫回落後，從2017年7月底開始，收益率又出現了一輪較快上行，直到今年2月升破6%，創出2015年以來的新高；此後，雖然收益率沒有再創新高，但總體仍維持高位運行。
再觀察無風險債券走勢，5年期國開債收益率從今年1月下旬就轉入了明顯下行的過程，5年期國債則在2017年11月就基本停止了上行。5年期AA級城投債與國開債的利差，從2016年10月中旬開始走闊，一直持續到今年7月中旬，從不到40BP擴大到了最大時的179BP。
業內人士表示，城投債信用利差擴大的過程，就是市場重新審視城投債信用風險的過程，這個過程，源於一系列規範地方政府舉債融資的政策引起的市場預期變化。
從2016年四季度開始，財政部不斷強調劃清地方政府債務界限、遏製隱性債務融資、製止違法違規融資擔保行為，開正門堵偏門的態度十分堅決。今年以來，財政部繼續嚴控地方隱性債務風險。一方面核查違法違規舉債擔保問題，並進行嚴肅追責，公開通報了一批典型案例。另一方面，2月份與發改委聯合下發“194號文”，加強對企業發行債券的監管，3月份下發“23號文”，規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，完善監管政策。到今年年中時，市場對於城投平台融資風險的看法十分悲觀，致使在利率債走牛的情況下，城投債估值依然出現了大幅調整。
然而，從7月份開始，城投債市場風向悄然生變，隨後走出了一輪明顯的反彈。據統計，從7月下旬開始，在不到1個月時間裡，5年期AA城投債信用利差收窄了超過70BP，最低回到了106BP。這一次城投債市場情緒的回暖，很大程度上仍是市場對政策的預期出現了變化所致。
7月23日，國務院常務會議提出，引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求。“這是一年多以來，中央層面第一次較為明確和正面地提及平台合理融資的保障問題，對比二季度的悲觀預期是一個顯著的變化，引發了市場機構，尤其是以非銀為代表的交易型機構博弈預期反轉的巨大熱情。”中金公司報告指出。
往後看，城投債板塊會如何走，很大程度上仍將取決於中央對地方債務管理的態度和力度。
整體風險有所降低
研究機構認為，將城投債作為一個整體看待，融資政策邊際利好是比較明確的，信用風險得以降低和延後是肯定的。
天風證券研報稱，在擴內需、穩投資的政策取向下，針對基建的相關政策方向已逐漸明確，對於城投平台而言，就是明確的利好方向。這個利好主要體現在城投融資管道重新打開。
今年二季度，城投債估值大調整的重要背景是，3月底“23號文”頒布之後，金融機構對於如何參與融資平台的融資產生了比較大的疑慮；4月份資管新規落地，金融機構既要符合金融監管要求，又要避免自身業務涉及“新增隱性債務”，審慎投放成為了應對手段。這種操作帶給城投平台的結果就是原本就比較緊張的融資管道被進一步收緊，城投平台普遍面臨再融資壓力。
“按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求的要求，相當於重新疏通了城投平台的融資管道。”天風證券孫彬彬稱。
從融資市場表現來看，城投債在經歷發行低潮之後，在7月末迎來了一個發行小高峰；同時，用益信託網數據顯示，投向基礎產業領域的集合信託產品規模相較於二季度也有比較明顯的增加。債券和信託兩個高頻數據均表明，城投平台的融資情況確實有邊際改善。
不過，中金公司研報也認為，後續城投平台再融資能放鬆到何種程度，依然存在不確定性。天風證券研報則指出，當前城投債除了融資政策邊際放鬆這個確定性利好之外，還存在四大不確定性：地方政府隱性債務的不確定性；穩投資方式存在不確定性；金融機構對待融資平台的態度存在差異；城投債內部風險暴露存在不確定性。
分化仍是主基調
實際上，城投平台的再融資能松到何種程度，取決於中央對地方政府債務管理的態度會出現多大轉變。但從現有資訊來看，似乎不能過於樂觀。
雖然“7·23會議”提出了保障融資平台公司合理融資需求的要求，但設定了前提條件，一是“按照市場化原則”，二是“保障合理融資需求”。
在“7·23會議”之後，財政部、銀保監會相繼頒布了擴內需相關政策。8月14日，財政部下發“財庫72號文”，督促和指導地方加快新增債券發行節奏，保障必要的在建工程項目建設。但這個落實“走正門”的動作，並不影響“23號文”的效力，針對地方政府、融資平台和金融機構的不增加隱性債務的要求始終存在。8月18日，銀保監會下發了“銀保監76號文”，引導銀行、保險機構加大對基礎設施領域的投資，但是“在不增加地方政府隱性債務的前提下”這個前提條件也十分明確，對於融資平台公司的融資需求，也提出需要“按照市場化原則滿足”。
可見，中央對於地方政府融資“開正門、堵偏門”的政策取向沒有根本變化，對於遏製隱性債務融資的態度依然十分堅決。
這一點，在財政部有關負責人日前受國務院委託向全國人大常委會所作的《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》（本文簡稱《預算執行報告》）中也得到了印證。
《預算執行報告》在對下一步財政重點工作安排上，首先提出“促進經濟運行保持在合理區間”，涉及政府融資的內容主要有三方面：一是加快新增債券發行節奏，呼應“財庫72號文”；二是繼續推進存量政府債務置換；三是規範推廣PPP模式。
其後，地方政府債務管理依然被列入下一步財政重點工作，基調仍是“強化地方政府債務管理”，具體列舉了五個方面的工作重點：一是重申堅決遏製隱性債務增量；二是妥善化解隱性債務存量；三是強化財政約束；四是嚴肅問責；五是繼續研究頒布相關政策檔案。
在遏製隱性債務這點上，2016年四季度以來的一系列政策檔案精神得到延續。而在平穩“平衡好防風險和穩增長的關係”方面，也把發行地方債、規範發展PPP等“開正門”的舉措作為主要著力點。
天風證券認為，從《預算執行報告》出發，前期市場對於城投再融資政策松動的過度樂觀預期需要修正。未來城投平台將面臨“化解存量隱性債務”和“市場化轉型”兩大問題，這兩個問題或將進一步加劇城投平台的風險分化。
中金公司研報也稱，城投債整體風險降低，不等於每隻市場認為的城投債都很安全。儘管整體違約風險仍然很小，但需要小心政府兜底預期透支帶來的估值風險，而且估值風險會有區域差異。
“公募城投債的違約風險要明顯小於私募城投債，更小於非標類債務。”中金公司分析師認為。
責任編輯：郭建
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