紙漿行業深度報告：如何看待2019年紙漿價格走勢？

本文來自輕工二級圈，作者：蔣正山、徐稚涵、郭美鑫、徐偲；由撲克財經App授權發布，並在撲克財經App上發布。如需轉載，請聯繫原作者。更多精彩內容，請下載撲克財經App（iOS及安卓版本均可下載）。

紙漿期貨於11月27日正式上市，對木漿行業格局的研判成為了行業內的焦點。2017年是全球木漿市場新增產能大年，但中國市場的旺盛需求消化了絕大多數新增供給，為漿價上行提供了基本面支持。進入2018年，漿價持續高位震蕩，後市對多空形勢的判斷不僅直接決定二級市場的投資邏輯，也對期貨市場的操作有著一定的指導意義。因此，我們深度研究了全球木漿供需格局，並通過數據深度挖掘研究了來自中國市場的核心增長動能。本文試圖回答以下幾個問題：

1. 支持2017年木漿價格大幅上漲的動力是什麽？

2. 2018年漿價高位震蕩，是否意味著基本面持續堅挺？

3. 2019年漿價會怎麽走？

4. 漿價對二級市場的指導意義何在？如何影響生活用紙/文化紙盈利能力？

投資要點

研究意義：

自2017年8月起，全球木漿價格大幅攀升，截至年底，針葉漿、闊葉漿價格分別上漲37%、32%。2018年，全球木漿市場價格持續高位運行，近期又因美元走強價格繼續攀升。木漿的價格走勢對造紙行業至關重要。一方面，上半年文化紙受木漿高位運行的支撐價格堅挺；另一方面，生活用紙領域則因對後市木漿供給緊平衡的判斷，市場下調了對生活用紙企業盈利能力的預期。漿價未來的走勢對造紙行業的投資邏輯有明顯意義。

漿價上漲動能是什麽：

儘管2017-2018年是全球木漿市場新增產能大年，中國市場的旺盛需求卻消化了絕大部分新增產能，為漿價上漲提供了基本面支持。2010年以後我國木漿市場消耗量增長由驅動因素不同分為三個階段：1）2010-2011年間紙種需求增長為木漿消耗的主要動能，其中2011年白卡紙和銅版紙需求端增速均為近年峰值，帶動下遊需求繁榮，並成為這一階段木漿消耗增量的核心動力。2）2012-2016年間木漿市場消耗動能轉向非木漿減量，期間恰逢“十二五”期間供給側改革的逐步推行，蘆葦漿、蔗渣漿、竹漿、稻草漿等摻雜減少導致木漿轉化需求旺盛，貢獻了這一階段木漿的核心需求增量。2011-2016年，我國非木漿消耗量由1240萬噸快速降至591萬噸，年均減量129萬噸。3）2017年，由於造紙行業的繁榮，成品紙市場價格走高，疊加中小產能加速出清提高了紙企對產品品質的關注，2017年我國木漿市場需求增量轉變為噸紙漿耗量驅動型。但進入當前上述三大動能均逐步減弱。

怎樣看待後市走勢：

從1-7月全球和木漿出貨增速看，數據均為2015年以來最低值。且國內港口庫存處於高位。當前漿價未跌核心原因在於國外市場基本面堅挺且價格反向傳導存在時滯。但我們認為，今年國內造紙行業景氣下滑，企業噸盈水準難以實現V型反轉，將導致行業開工率下滑，中長線看產量下行將導致對木漿需求減弱，上遊製漿企業庫存抬升將被迫降低出貨價格，漿價高位格局難以維系。預計2019年漿價可能見頂回調。

新格局下的投資邏輯：

文化紙和生活用紙龍頭毛利率存在反向關係，若漿價下跌，生活用紙行業成本壓力有望釋放。結合我們對2019年木漿市場價格見頂回調的判斷，我們認為，投資邏輯因偏向關注生活用紙行業。建議關注A股生活用紙龍頭中順潔柔，港股生活用紙龍頭恆安國際，維達國際。

風險提示：

行業政策變化風險、突發事件風險、巨集觀經濟波動風險

前言

從全球形勢看，2017-2018年是全球木漿新增產能大年，但因中國市場的旺盛需求，新增產能並未對供需格局造成明顯影響，為漿價上行提供了基本面支持。而從我國木漿消費情況看，近70%的木漿消耗依賴進口，企業成本受國際市場影響。因此，木漿行業當下的基本格局可以概括為“需求看中國，價格看世界”。本文將就三個主要問題進行探討：1）漿價的上漲動能是什麽？2）2019年漿價會怎麽走？3）新漿價格局下的造紙投資邏輯。

探討一：漿價上漲的動能是什麽

1.供給端：全球木漿市場的增量情況

過去兩年是木漿新增產能大年。全球木漿市場上，2017-2018年是新增產能的大年，據《Capacity Growth CouldUndermine Recent Gains in Market Pulp Grades》文中統計2017年和2018年針葉漿新增產能分別為137萬噸和102.5萬噸，闊葉漿新增產能為190萬噸和236.5萬噸。2017和2018年全球木漿市場合計新增供給327和339萬噸。國內預估2017年和2018年木漿新增產能58萬噸（晨鳴48萬噸，太陽10萬噸）和30萬噸（太陽20萬噸，晨鳴10萬噸）。其他產能出清方面，Fibria統計2017-2018年行業額外淘汰產能93萬噸和43萬噸。據此計算2017和2018年世界範圍內木漿淨新增產能分別為292萬噸和326萬噸。

2. 需求端：數據詳解新增需求最大的隱性因素

不變的是增長：需求方面，消化全球新增產能的核心動力在中國市場。2007-2017年，我國木漿市場消耗量由1450萬噸提升至3152萬噸，CAGR為8.1%，年均增量為170萬噸。由於我國森林資源匱乏，木漿產量不能滿足國內市場需求，因此木漿對進口依賴極大，2017年我國木漿進口依賴度達到67%。在此背景下，需求端的高速增長帶動了進口量的提升，2007年後的10年中，我國木漿進口量從845萬噸提升至2112萬噸，CAGR為9.6%，佔全球商品漿的份額也從12%提升至29%。

變化的是動能：從木漿消耗量的增長動能看，根據木漿消耗量=紙種產量*噸紙漿耗的邏輯，下遊需求增量可以來自紙種產量的增長和噸紙漿耗的增加。其中噸紙漿耗的增加又可以分為單噸造紙木漿消耗增加和非木漿轉化木漿的增量。因此，木漿市場整體消耗增量=紙種產量導致的增長+噸紙漿耗增長+非木漿轉化增長。其中紙種產量增長帶來的漿耗增加以各紙種漿耗之和測算，非木漿轉化帶來的增長以非木漿消耗減量測算，不足部分則歸為噸紙漿耗變量。

我國木漿市場需求推動分為三個階段。從測算結果看，2010年以後我國木漿市場消耗量增長因驅動因素不同分為三個階段：

1）2010-2011年間紙種需求增長為木漿消耗的主要動能，其中2011年白卡紙和銅版紙需求端增速均為近年峰值，帶動下遊需求繁榮，並成為這一階段木漿消耗增量的核心動力

2）2012-2016年間木漿市場消耗動能轉向非木漿減量，期間恰逢“十二五”期間供給側改革的逐步推行，蘆葦漿、蔗渣漿、竹漿、稻草漿等摻雜減少導致木漿轉化需求旺盛，貢獻了這一階段木漿的核心需求增量。2011-2016年，我國非木漿消耗量由1240萬噸快速降至591萬噸，年均減量129萬噸

3）2017年，由於造紙行業的繁榮，成品紙市場價格走高，疊加中小產能加速出清提高了紙企對產品品質的關注，2017年我國木漿市場需求增量轉變為噸紙漿耗量驅動型。當年噸紙漿耗需求貢獻增長208.5萬噸，佔總木漿消耗增量的75.9%。當年雙膠紙、白卡紙和箱板紙噸紙漿耗分別由2016年的0.5噸、0.47噸和0.06噸提升至0.65噸、0.54噸和0.12噸

2017年，全球木漿市場總新增供給292萬噸，中國市場新增需求275萬噸，其他市場新增需求約50萬噸，供需總體維持緊平衡。但由於林木砍伐政策限制疊加森林火災、地震等自然災害影響，約有120萬噸產能未能如期投放市場，導致漿價自8月開始大幅上行。

2018，動能正邊際減弱：按照木漿需求增長三動能的邏輯，我們進一步分析了2018年市場的變化格局。

1）下遊紙種需求：2018年1-10月我國紙及紙板產量累計9735萬噸，同比下降1.7%，是2015年以來首次出現造紙產量的下滑。行業整體下行導致過往因紙種生產需求帶來的木漿消耗增量不複存在

2）非木漿轉化需求：據Fibria預測至2030年非木漿消耗量將降至500萬噸，但無疑非木漿減量趨勢正在大幅放緩。測算我國未來每年非木漿轉化量將降至10萬噸以內

3）噸紙漿耗變動：邏輯上看，因噸紙漿耗量變動帶來的木漿需求增長理應與造紙行業景氣程度相關。行業趨勢向好，市場價格上行中，企業提升噸紙漿耗來向市場提供高品質產品。而周期下行過程中，企業則更加關注對成本的控制，漿耗量隨之降低。2010年以來我國因噸紙漿耗量變動帶來的木漿需求增長與紙價呈現正相關關係。2010-2013年造紙周期下滑，因噸紙漿耗導致的木漿需求呈現負增長，2014-2015年行業周期下行邊際減弱後在產能出清推動下漿耗量開始恢復。造紙行業新一輪上漲周期自2016Q4開始，紙種市場價格在2017年大幅上漲，並帶動噸紙漿耗量在2017年大幅提升208.5萬噸。進入2018年，造紙行業在上半年尚處於相對景氣高位，但當前紙價呈現下跌趨勢，對木漿需求的影響將在下一部分討論

探討二：如何看待2019年木漿價格走勢

1. 核心觀點：木漿價格高位格局難以長期維系

當前全球木漿出貨增速已經開始承壓。從全球木漿出貨量的情況看，今年1-7月闊葉漿全球出貨量合計1983萬噸，同比增長3.7%，增速為2015年來同期最低。全球闊葉漿出貨放緩的核心原因在於銷往中國的闊葉漿數量下降。今年1-7月全球向中國市場出口闊葉漿合計730萬噸，同比增長8%，而2015/2016/2017年同期增速則分別為13.1%/14.2%/12.3%。按月份看，經歷了4-6月的高速增長後，7月向中國市場出貨量增速大幅降至4.2%。

中國市場或已開啟加庫存周期。從監測的青島港庫存水準看，今年庫存水準自5月份觸及低位後開啟加庫存趨勢，截至10月底，青島港木漿庫存大幅升至85萬噸，較去年同期提升136%，較5月低位上升93%。而全國木漿庫存水準也從5月開始走高，截至9月份，港口總庫存水準已達138萬噸，是2012年以來最高水準。結合紙價下跌的趨勢，我們認為，銷售不暢是這一輪庫存水準上升的主因。

2. 探討：出貨量下降結合庫存高位，漿價緣何不跌

國外市場堅挺疊加傳導時滯，短期支撐漿價高位。我們認為，雖然遭遇中國市場出貨量增速放緩，港口庫存攀升等問題，漿價依然高位維持的核心邏輯包括：1）國外市場木漿價格依然堅挺：以歐洲市場為例，2017年3月闊葉漿市場價格約694美元/噸，較中國市場高出109美元/噸。在17年Q4全球木漿缺貨背景下歐洲市場價格攀升幅度超過中國市場，導致價差逐步拉大，截至9月闊葉漿價差已達276美元/噸。歐洲市場與國內市場價差的拉大表明國外木漿市場需求基本面較為堅挺，也賦予了木漿供應商一定的緩衝空間。2）成品至原材料價格的反向傳導存在時滯：邏輯上看，從成品價格下跌傳遞到原材料價格下跌的應為市場價格下跌-企業成本承壓-開工率降低（10月雖為造紙傳統旺季，主要紙種開工率卻均有不同程度下滑。

今年白卡紙、箱板紙、生活用紙平均開工率同比分別下滑0.5pct、4.8pct、7.3pct）-原材料需求減少-供應商庫存增加-原材料價格下降。若以需求不振導致開工率下滑10%，庫存增加15天觸發價格下跌測算，這一過程需要6個月左右的時間傳導。從動態市場看，當前時點距離雙膠紙/銅版紙市場價格下跌約3個月，或不足以完成上述傳導過程。

3. 主要紙種噸盈再難走出V型反轉，下遊盈利承壓漿價難以高位維持

四季度利空仍在，V型反轉再難複製。從2017年主要木漿系紙種（銅版紙/白卡紙/雙膠紙/箱板紙）噸盈利水準走勢看，均呈現較明顯的“V型反轉”特點，即三季度盈利能力下滑，而四季度大幅提升。從今年的情況看，V型前半部分在市場價格下跌，原材料價格高企的背景下已經形成。但我們認為，後半段反轉曲線再難複

1）造紙旺季已臨，市場卻降價頻發，失去了噸盈反轉的基礎

2）需求端下滑導致企業失去了傳導價格的議價能力，被迫通過壓縮盈利空間維系經營

企業盈利能力承壓，漿價難以高位維持。我們認為，受四季度利空因素影響下遊紙企噸盈反轉難以再被複製。企業盈利能力承壓之下將導致行業開工率下滑，中長線看產量下行將導致對木漿需求減弱，上遊製漿企業庫存抬升將被迫降低出貨價格，漿價高位格局難以維系。

4. 2018-2019，壓力難消

漿價可能見頂回調。從2019年全球木漿市場格局看，國外新增木漿產能預計約98萬噸。國內晨鳴紙業預計新增產能60萬噸，太陽紙業預計新增產能10萬噸，全球木漿新增產能預計約168萬噸。考慮落後產能淘汰，預估最終淨新增產能約120萬噸。從需求端看，中國市場作為新增需求的主力，紅利難以繼續維系。紙種需求方面，2018年文化紙下遊需求不振格局難以好轉，除預估生活用紙將帶來額外需求外，其他紙種產量增長並不樂觀。預計各紙種產量增長將消化52萬噸新增產能；非木漿轉化紅利減弱，預估消化產能10萬噸；作為2017年需求增量主力的噸紙漿耗因素，在當前造紙周期紅利下滑、企業噸盈難有提升的背景下預計將出現負值。全球供需緊平衡格局被打破，最為直接的影響是木漿價格見頂回調。

探討三：木漿新格局下的投資邏輯

漿價多空判斷決定文化紙與生活用紙投資選擇。木漿下遊核心消費需求來自生活用紙和文化紙兩部分。文化紙成本中原材料佔比80%以上，生活用紙成本中約70%來自木漿。因此，木漿價格對企業毛利水準有顯著影響。不同的是，文化紙行業集中度較高，銅版紙CR4鋼彈95%，白卡紙集中度約為61%，對下遊客戶提價較容易實現，因此，通常木漿價格上行區間文化紙龍頭毛利率會得以改善。但生活用紙終端偏消費需求，且行業CR4僅35%，市場競爭激烈，導致終端提價幅度通常遠低於漿價漲幅。因此，漿價上行區間生活用紙企業盈利能力通常會被壓縮。從過往三年毛利率變動趨勢看，文化紙龍頭晨鳴紙業和生活用紙龍頭中順潔柔存在反向關係。

生活用紙毛利率與漿價存在反相關關係。從歷史生活用紙企業盈利能力看，木漿價格與毛利率通常呈現反向關係。以中順潔柔為例，過往兩年在漿價持續走高的背景下，除2018Q1公司因產品提價導致毛利率回升外，其余時段均處於下行區間。

生活用紙毛利率對漿價敏感性較高。從生活用紙成本構成上看（以中順潔柔為例），卷紙中木漿成本約佔營收的48.5%，非卷紙中木漿成本約佔34.8%。綜合測算生活用紙毛利率對漿價敏感性約為0.396（即漿價上行/下跌1%，則毛利率下滑/提升0.396pct）。又因我國生活用紙企業木漿來源以進口為主，匯率走勢對木漿進口成本存在影響。據我們對匯率/漿價的綜合敏感性測算結果，若漿價下行10%，在匯率提升4%/6%的假設下企業毛利率約可改善2.4pct和1.6pct。

結論與投資建議

結論：

1）2017世界範圍內木漿淨新增產能292萬噸，其中中國市場新增需求275萬噸，消化了絕大部分新增產能。疊加林木砍伐政策限制疊加森林火災、地震等自然災害影響導致的非預期減產，為漿價的上行提供了助力

2）根據木漿市場整體消耗增量=紙種產量導致的增長+噸紙漿耗增長+非木漿轉化增長的三因素分析，我國木漿市場需求增長經歷了三個階段：即2010-2011由紙種產量增長導致的需求提升，2012-2016由非木漿轉化導致的需求提升和2017年由噸紙漿耗帶動的需求提升。但當前三大動能均逐步放緩

3）當前全球木漿市場存在兩大壓力，由於中國市場進口量放緩導致全球闊葉漿出貨下滑。港口庫存自5月起開始走高，當前庫存水準處於相對高位。儘管全球其他市場價格穩定疊加紙價向漿價反向傳導存在時滯。但我們認為，漿價逐步見頂可能性較高

4）若漿價見頂回調，將為生活用紙企業帶來成本壓力釋放契機。我們測算生活用紙龍頭中順潔柔毛利率對漿價敏感性約為0.396，若漿價下跌則生活用紙企業毛利率存在較大的上行空間。

投資建議：

我們預判2019年全球木漿市場漿價可能將高位回調，對生活用紙龍頭而言，成本壓力有望逐步得以釋放。企業毛利率有望迎來轉捩點。推薦A股生活用紙龍頭中順潔柔，建議關注港股生活用紙龍頭恆安國際，維達國際。

風險提示

行業政策變化風險：

當前木漿行業形勢研判邏輯與政策面息息相關。未來若出現行業政策趨嚴，原材料進一步受限等情況，可能影響行業基本面走勢，建議予以關注。

突發事件風險：

當前我們對於木漿走勢的判斷以現時點基本面研究為依據。但木漿行業產能面臨諸多不確定性，如森林火災，限砍限伐政策，罷工事件等影響。若未來出現突發事件，可能影響行業整體供需格局，建議積極關注。

巨集觀經濟波動風險：

造紙業是典型的周期性行業，巨集觀經濟形勢與造紙行業景氣度密切相關，巨集觀經濟的波動可能對行業產生較大影響，甚至波及公司的盈利能力，建議關注。