來源：雪球網
作者：首席投資官CVC
中芯國際（00981）真的應當用PE估值嗎？不應該！
或者說，在當前公司的經營狀況下，最起碼有“看起來”更合理的估值指標——EV/EBITDA。
為什麽這麽說呢？
一．官方說法：各位股東好，我們真的用EBITDA
我們看看2017年年報中，中芯國際的表述是怎麽樣的：
注意這幾個字“中芯國際使用稅息折舊及攤銷前利潤為一項經營績效的測量”。這長長的一串文字看起來拗口，但是對於財務有所了解的讀者應該明白，這指的就是EBITDA。這還不算完，公司還說：我們用EBITDA做預算；我們用EBITDA制定經營策略和資源分配……
可能有人會說，公司這麽說，不一定實際上就這麽做了，我們怎麽知道公司用EBITDA去進行經營管理，而不是我們日常最常用的毛利潤/淨利潤呢？
看看這張圖：
公司的銷售毛利率波動非常大，低的時候到了20%，高的時候超過30%，上下波動超過11%。銷售淨利率同樣波動劇烈，作為和PE直接相關的指標，公司的銷售淨利率低的時候也就3%多一點，高的時候有超過12%，上下波動9個點以上。
反觀另一個指標，公司的EBITDA/營業總收入非常穩定，常年保持在35%左右（這裡拉出來是5年的數據，應該夠用了），最低不低於33%，最高不高於37%上下浮動不超過4%。
這應該說明，公司說的是實話了。
這裡有另外一個問題：公司選EBITDA作為衡量指標真的合理嗎？我們投資者看EBITDA，真的比看利潤更能夠搞清楚中芯國際未來的發展情況嗎？
是的。
二．從折舊和攤銷，看為什麽EBITDA更穩定
我們知道，EBITDA是公司淨利潤加上息稅、折舊和攤銷之後所形成的。這裡面，折舊與攤銷是對於中芯國際淨利潤影響最大的部分，是導致其淨利潤大幅波動的主要原因。
表中可以看到，從2015年到2017年，公司的折舊與攤銷都至少是本年利潤的2.5倍，2017年甚至是8倍。（注意，這裡的每年利潤是公司集團的利潤，而不只是上市公司的利潤。由於公司的少數股東損益持續為負值且數額巨大，如果採用歸母淨利潤的方式來計量，相當於子公司少數股東幫上市公司承擔虧損。）
這麽高的折舊和攤銷，是怎麽來的呢？
當然是極其高額的資本開支。
可以看到，中芯國際從2015年開始提高資本開支，2016年達到近期高點的28億美元；2018年，公司規劃也有23億美元的資本開支。由於公司的資本折舊期限大概是5-7年，因此除非後面出現大幅的資本開支下調，否則公司的折舊在2021年之前都會處於持續的高位。
因此，如果簡單採用淨利潤來進行計量，則由於折舊和攤銷的原因，公司的淨利潤波動非常大。但是，如果採用EBITDA的方式來進行計量，公司整體經營可以說呈現穩步增長。
即使在公司逐漸轉型，經營較為困難的2017年，公司的EBITDA仍然實現了正向增長。
EBITDA的數字看起來是很美，但是問題是：為什麽我們要把折舊和攤銷去掉？
三．EBITDA去掉的折舊和攤銷：資本開支在晶圓代工業的重要性
折舊和攤銷反映的是公司資本開支的大小，而公司能夠實行多少資本開支反映兩點：<1>公司戰略；<2>公司融資能力
（1）高資本開支是晶圓代工企業發展的必經之路
從公司戰略來看，高資本開支並不奇怪。由於半導體制造行業的高技術門檻，想要維持和追趕自身的競爭實力，除了研發支出外資本支出也是必不可少。只有足夠的資本開支，才能股使得公司產線不斷擴張和更新，提高產能、產能利用率和良率。
根據國泰君安的數據，2017年，整個晶圓代工行業的龍頭——台積電，其資本開支佔據了整個行業的近50%（當然，這也和其50%的市佔率相匹配）。可以說，高昂的資本開支，是台積電保持產線先進程度的必然之路。
（2）看似不成比例的資本開支，反映的是中芯國際強大的資金獲取能力
先看兩張圖：
從圖中看到，台積電320億美金營收，對應資本開支110多億美金，佔比約34%；聯電也類似。而中芯國際2017年營收32億美金，卻有24億美金的資本開支，佔比高達75%。前面的圖也能看到，中芯國際的營收是台積電的1/10，而資本開支則是1/5。在營收並不出色的情況下，敢於做出這麽龐大的資本開支，原因何在？
原因就在於公司強大的資金獲取能力。
一般的民營企業，考慮利潤的時候需要重點考慮折舊和攤銷的一個原因在於，過於高額的資本開支如果不能夠獲得相應的回報，會嚴重限制公司後續獲取資金的能力；但是中芯國際並沒有這個擔心。作為國家半導體發展的支柱企業，僅大基金對於中芯國際的直接投資就超過了30億美金，這還不算上帶動的其他投資和更方便更低利率的貸款。
因此，在公司戰略需求明確，而融資能力可以說沒有製約的情況下，在計量利潤時考慮折舊和攤銷對於公司意義並不大。
四、以同樣資本開支的數據中心行業作為對比，看海外投資者的投資風格
國內最大的數據中心廠商萬國數據，在海外一直得到投資者的青睞。究其原因，重要的一點就在於其非常激進的擴張節奏。可以說，龐大的資本開支導致其利潤年年負值，但是完全沒有影響其股價。（最近的跌幅是由於做空機構影響，但是在公司澄清以及多家外資投行分析後，公司股價已經恢復50%）。
數據中心行業和半導體制造行業都是高資本投入行業，差別主要在於技術門檻。單從從國外投資者的估值方法看，對於高資本投入的行業來說，EBITDA應該是比淨利潤更加適用的指標。因此，看待在港股上市的中芯國際，EV/EBITDA的值是必須要去看的。
既然如此，為什麽國內券商推薦中芯國際的時候，幾乎都要以PE作為指標對比呢？
我們先看看幾個例子。
國泰君安的估值是這樣的：
（PS：後面還用了PB估值）
西南證券的估值是這樣的：
（PS：可以看到，西南證券字裡行間也已經透露出對於PE估值不合理的表述）
方正證券是這樣的估值的：
可以說，幾乎所有券商在PE之外都要加上別的方法（比如PB）來估值，這種情況實際上並不多見。可以說，這本身就可以說明PE方法不完全合理。
之所以券商還是要說PE，有一個重要的原因是：A股投資者的習慣。我們知道，A股市場是有很多投資者組成的，如果大部分人都用PE的話，服務於投資者的券商，必然無論如何都要把PE拎出來說一說。
但是大部分人的方法對不對，就是另外一個問題了。（編輯：劉瑞）
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