從青島啤酒的年報看啤酒行業的投資邏輯

作者 | 格隆匯·Marsfer

數據支持 | 勾股大數據

3月28日收盤，青島啤酒發布2018年年報。公司實現收入265.75億，同比增長1.13%，淨利潤14.22億，同比增長12.60%。收入符合預期，淨利潤低於預期。然而，青島啤酒第二天低開1.8%，隨後一騎絕塵，3月29日至4月4日五個交易日漲幅約20%，這其中有何玄機呢？

1

行業投資邏輯

啤酒是個很有意思的行業。

首先，這個行業已經進入成熟期，無論是銷量還是人均飲用量，增長空間都十分有限。

產量方面，2018年首次實現近五年的正增長，但全行業的產量逐年下降，可見行業早已過了擴張期。

人均消費量也已經超過全球平均值，雖然不及日韓，但對比人均GDP更高的中國香港、中國台灣地區，這個消費水準已經不低。啤酒在我國屬於舶來品，面臨本土白酒的競爭，人均消費量不能與德國、美國、英國這樣的國家相比。

其次，我國啤酒行業上市公司利潤率、ROE普遍很低，但估值卻奇高。

注：重啤、燕京未發年報，取一致預期數據估算；百威英博未發年報，取17年數據

那麽問題來了，一個沒有增長、盈利能力很差、估值極高的板塊，為何最近卻集體大漲？

啤酒行業的看點，不在收入端，行業收入或者銷量低增長甚至零增長，並不意味著行業內的公司也沒有增長，甚至相反，正因為行業成熟、格局固化之後，業內巨頭可以好好坐下來修煉內功、優化管理、改善產品結構，而不是像過去一樣為了份額和規模拚個你死我活。

很多人看到行業沒增長，就認為這個行業內的公司不值得投資，沒有“彈性”，實際上這是一個誤區。例如2012-2016年，中國空調行業總銷量僅增長3.86%，而格力的股價卻漲了264%。當然咯，拿啤酒這種可選消費品與空調這種耐用消費品對比，有值得斟酌的地方，但思想一致，即行業低增長並不是沒有投資機會。

因此，研究啤酒企業的重點不在收入，而在以下幾個方面：

1）行業格局穩定甚至進一步優化；

2）競爭烈度趨緩，銷量戰、價格戰不再上演，企業關廠優化產能、減少資本開支；

3)企業管理效率提升；

4）消費升級，消費者“喝少、喝好”的需求帶來企業產品結構優化，中高端產品佔比提升；

5）成本驅動的提價——過去兩年供給側改革導致原材料成本大幅提升，啤酒企業去年集體提價應對，而提價具有滯後效應，疊加極低的淨利率，可能帶來較大彈性；

6）錦上添花：增值稅紅利。

那麽接下來就以青島啤酒年報為例，分析啤酒行業的投資邏輯、估值方法以及啤酒企業年報的關鍵點。

2

青島啤酒年報分析

青島啤酒年報披露收入增長1.13%，但公司今年執行了新的會計準則，將原來計入銷售費用的市場助銷投入，調整衝減營業收入，這部分大約10.56億元，我把它還原到收入，與去年同口徑下收入增長5.15%，增速為近五年最快，且已連續兩年實現正增長。

淨利潤14.2億，低於市場預期的15億左右，主要是四季度虧損幅度超過17年四季度。

淨利潤低於預期，有投資者在集合競價時拋售，導致29日低開1.86%，錯過了後面的漲幅。實際上，剔除非經常性影響後，四季度的利潤是比去年有所改善的。

最直觀的就是營業利潤，18Q4減虧大約1億元。但是利潤總額的虧損幅度就變大了，主要是18年營業外收入少了約1.4億，同比減少30.43%，公司解釋主要原因是經個別子公司確認的與日常經營無關的收入同比減少所致。

值得注意的是，營業利潤的改善並不只是這些。公司今年關閉了楊浦和蕪湖公司，可以看到三四季度計入了資產減值損失，這部分損失在去年同期是沒有的，屬於非經常性項目。此外，18Q4管理費用同比也增加了大約1億元，主要是關廠還帶來了0.48億的員工安置成本，這也是非經常性的。故剔除這些非經常性損失、費用後，四季度淨利潤同比改善幅度大約有0.6億，減虧10%以上。全年來看，還原非經常性費用後，營業利潤25.7億元，同比增長29.1%，淨利潤15.8億元，同比增約25.1%，改善明顯。

毛利率穩定在38-41%之間。18年報表毛利率37.70%，看似下滑較多，還原至可比口徑，毛利率40.02%，小幅降低0.53個百分點，說明去年公司提價也就勉強覆蓋成本上漲。

淨利率保持在4-6%左右的低個位數水準，波動較大，主要是銷售費用率較高，且稅率不穩定（有的子公司虧損，在合並報表層面是無法抵稅的），啤酒企業的淨利潤實際上很難預測。

啤酒企業雖然利潤率低，但現金流不錯，主要是每年大量的折舊攤銷費用影響淨利潤，不影響現金流。18年青啤經營性現金流淨額高達39.92億，遠超淨利潤，同比增長79.53%。從另一個指標EBITDA margin（息稅攤銷折舊前利潤率）可以看到，該指標穩定在11%左右。

對青島啤酒的2018年年報簡要梳理了一遍，那麽上文中啤酒企業的投資邏輯在青島啤酒的年報中是否得到印證呢？

1.行業格局穩定或進一步優化

穩定的格局有利於龍頭企業騰出精力修煉內功，進一步提高競爭力。

五大巨頭（華潤、青島、百威、燕京、嘉士伯）市場份額從2008年的55.2%提升至2017年的75.2%，此外還有珠江啤酒和金星啤酒兩家較大的地方性啤酒企業，大量中小企業已宣告出局。

18年的市佔率缺乏準確的統計，不過可以從其他數據管中窺豹：1）青啤年報表示，目前中國前五大啤酒企業已佔市場近80%的份額；2）從統計局數據18年規模以上啤酒企業產量3812萬千升，對比17年的4401萬千升，推測有大量小企業退出；3）按產量計算，18年青島啤酒產量767萬千升，佔行業總產量的20%，與17年的17.2%相比提升明顯；4）燕京啤酒18年前三季收入增長0.39%、銷量下降7.76%，與前三的差距拉大。

從以上數據看，行業競爭格局穩中向好，集中度提升。

2. 競爭烈度趨緩，企業關廠優化產能、減少資本開支

華潤啤酒此前相當長的一段時間裡，都扮演著價格戰主導者的角色。如今，這位行業老大在年度業績交流會中表示，“以前我們就是要量，但我們現在不是要量，而是要做正確的事情。最大規模依然是我們的追求，做大有質量的規模更是我們的追求，做大中高端的規模是我們的第一追求。我們要質量和發展後勁。我們不再一味追求單方面發展”。老大發話了，只要份額仍然保持領先，就不會再打價格戰，而是要謀求高質量的發展。

再看青島啤酒年報中管理層對行業格局和趨勢的判斷：市場競爭由產能、規模的擴張轉向以質量型、差異化為主的競爭。

而百威的噸價領先國內啤酒企業，本來也不是打價格戰的主。

行業共識已經形成。

1）資本開支減少

資本開支自2014年之後大幅下降，呈現逐步減少的趨勢。

2）關閉工廠，產能利用率提升

注：啤酒有淡旺季，一般以有效產能作為總產能，不看設計產能。實際產能是綜合平衡各地市場銷售淡旺季系數及節假日、大修、日常維修、設備刷洗等因素後，企業所能達到的全年實際生產能力

從有效產能數據可以看出，2014年是青啤產能的最後一次擴張，2015年以後產能不斷縮減，產量則保持溫和增長，產能利用率不斷提升。2017年開始，產能利用率突破70%，18年更是提升到了77.7%。業內一般認為利用率低於70%屬於過剩，顯然，公司已經脫離產能過剩的範疇。

青啤不像華潤，後者早些年以規模或份額為訴求，戰線拉得長，進行了頻繁的並購，旗下工廠眾多，產能嚴重過剩。相似的是華潤也在逐步關廠。目前華潤有78家酒廠，17年關閉7家、18年關閉13家，年產能2100萬千升。由於華潤未披露產量，僅披露銷量1128.5萬千升，假設產量1200萬千升的話，產能利用率不到60%。而青啤有62家工廠，18年關閉了楊浦和蕪湖公司，其產能利用率在業內算比較高的。

減少資本開支、關閉過剩產能，這些舉措會帶來折舊攤銷費用的下降，但這個下降有滯後性。從青啤年報中看，折舊攤銷費用已開始迎來向下轉捩點。

可以預期，即使假設收入不增長，由於折舊攤銷費用的下降，淨利潤也會提升，淨利潤與現金流的差距會縮小。

3. 企業管理效率提升

三費率是比較直觀的觀察指標。

注：18年數據已調整為可比口徑

可以看到三費佔比逐步下降，公司的經營管理效率有所提升。這背後的邏輯是，行業格局穩定、競爭烈度降低後，企業有更多的精力聚焦內部管理的改善、成本和費用的壓縮、促銷投放更加有針對性。

分開看，銷售費用同比增長3%左右，增速低於收入增速，費用率21.4%同比減少0.55個百分點。而華潤銷售費用同比增長11.1%，費用率為17.5%，同比提升0.6個百分點，說明華潤仍然在加大推廣力度，這跟華潤本身戰線較長、噸價較低，需要加大投入、引導消費升級有關。

管理費用率大致保持在5%的水準，而且今年還計入了關廠後補償員工的一次性支出，這在業內是比較優秀的水準。華潤、重啤、燕京的管理費用率分別為15.8%、4.1%、11.9%。

財務費用常年為負，主要是公司現金流情況良好，账上積累了大量現金。

4. 消費升級，中高端產品佔比提升

近年來，消費升級的趨勢非常明顯，消費者愈來愈傾向於“喝少、喝好”，中高端白酒上市公司的財報都十分靚麗，啤酒行業會迎來一樣的趨勢嗎？

1）量價拆分

近兩年銷量雖然微增，但總體趨勢是向下的。

將青啤營收還原至與去年相同口徑，計算得出平均噸價3398元，同比提升4.2%，提升幅度為近五年最高。不過華潤啤酒的噸價同比提升了12.3%，改善更加可觀，當然這裡有華潤本身噸價較低的因素。而且青啤本來中高端產品佔比就較高，噸價高於華潤，所以改善程度小一些也是可以理解的。啤酒巨頭百威英博在國內的噸價為6000元以上，在北美甚至高達10000元。

2）產品結構拆分

同口徑還原後，噸價3398元，同比+4.2%；簡單把助銷費用1:1分攤到青島和其他品牌，推算青島噸價約4250元同比+2%左右，其他品牌噸價約2590元同比+6%左右。

從銷量看，主品牌青島與其他品牌（主打中低端，主要是嶗山）基本是五五開的佔比，但由於青島噸價更高，收入比例大約為6:4。隨著消費升級，公司也在減少低端嶗山品牌的銷售，今年青島品牌銷量增長4%而嶗山下降2%。

分品牌看，青島噸價大約在4200以上，其中精釀啤酒（佔比0.5%左右）噸價6500元，高端的奧古特、純生（大約佔20%）噸價上到5000元，普通青島（佔比27%）大約為3500元，低端的嶗山噸價2500元；而華潤啤酒方面，喜力、雪花高/中/低端噸價分別為6000元、5200/3000/2000元。

總體看青啤、潤啤的噸價都在18年實現了較大幅度的提升，產品結構改善，消費升級的邏輯得到印證。

5. 提價的滯後效應

2017年，供給側改革導致玻璃瓶、紙箱等包材成本大幅提升。根據青島啤酒年報，直接材料佔總成本67.79%，券商估算玻璃瓶、紙箱、大麥佔總成本的比例分別為25%、13%、15%。

2018年，各大啤酒企業在時隔十年後迎來集體提價。

不過，啤酒提價傳導到利潤表具有滯後效應。直接提價，剛開始渠道和消費者不太願意接受，企業往往會加大費用投放和渠道支持力度，例如4元的啤酒漲價到4.5元，又通過促銷按4元賣出，等到秋冬淡季再回歸4.5元的價格，到了第二年則減少促銷力度。並且，從提價到執行，中間也存在時滯。

所以我們看到，儘管青島啤酒18年噸價提升4.2%，但毛利率還是小幅下降的，說明提價效應在18年顯現不夠充分，尚未覆蓋成本端的漲幅。

回顧十年前啤酒行業的集體漲價，也可以發現很多相似點。2007年成本壓力較大，08年啤酒企業開始集體提價。根據中泰證券研究，提價第二年是盈利能力提升最快的時間點。

從噸酒價格看，快消品提價通常不是一步到位，而是逐步執行，且非1月1日的提價在第二年仍存在同比影響，因此啤酒提價在第二年對噸酒價格仍有提振作用。

從盈利能力看，2008年成本上升的影響對衝甚至超過了提價的影響，導致青啤、燕京和重啤在提價當年毛利率出現下滑。2009年受益提價紅利的延續以及噸酒成本的回落，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2個百分點。

不過也不能太過樂觀。雖然玻璃瓶、紙箱價格今年有望下降，但目前僅紙箱價格有所松動，玻璃價格維持高位，預計到二季度或下半年才有望改善。而大麥價格今年不太樂觀，受麥芽主產區氣象乾旱影響，18年澳洲大麥產量同比下降18%至7300千噸，達2008年以來的最低水準，價格同比漲幅超過20%，且澳大利亞農業和水資源部預測19年澳洲大麥產量仍將有所下滑。雖然公司一般通過提前採購的方式鎖定成本，但若麥芽價格持續上漲，終究會傳導到公司報表層面。

保守假設19年玻璃瓶、紙箱、大麥價格分別-5%、-10%、+15%，則今年青島啤酒的毛利率改善幅度只有0.6pct，大概回到2017年的水準。

6. 錦上添花：增值稅紅利

啤酒企業淨利潤率極低，而收入規模並不小，例如青島啤酒18年收入265.75億，比洋河還高，因此增值稅降3%對企業利潤的改善彈性大。

根據國泰君安證券測算，增值稅下降3%，能夠增厚青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒淨利潤的幅度分別為25-35%、100-117%、13-16%，非常可觀。

但華潤啤酒管理層在年報交流會中透露“增值稅肯定會有正面影響，我們不能公開，因為要與上下遊談”。個人認為，增值稅下降的紅利，可能不會完全被上市公司獲得，還需要跟上下遊協調，不排除市場預期過度樂觀的可能。

3

如何給啤酒企業估值

由於啤酒企業淨利潤率不穩定，而且合並報表層面的稅金及附加、所得稅率也不穩定，導致淨利潤難以估算，所以PE會出現大幅波動的情況，市盈率並不適合啤酒企業。

上文已提到，啤酒公司的經營性現金流情況良好，息稅攤銷折舊前利潤率穩定，故比較合適的估值指標為市現率（P/CF）、企業價值倍數（EV/EBITDA）。另外考慮到營收增長緩慢，相對變化較小，還可以加入市銷率（P/S）來估值。

以下為截至2019年4月3日，主要啤酒上市公司的估值：

注：燕京、百威均未發布年報，華潤僅發布了業績、未公布正式年報，部分數據為估算值

可以看到，在P/CF、EV/EBITDA兩個指標方面，國內啤酒企業的估值普遍高於美股的百威、安貝夫，其中珠江啤酒、重慶啤酒估值偏高；華潤由於噸價低、市佔率高，市場給予了一定的估值溢價和改善預期，屬於合理偏高；青島啤酒和燕京啤酒估值接近，但綜合考慮公司質地、市場份額、產品結構等方面，青啤無疑優於燕京。

再看P/S，這個指標反映了投資者對銷售收入給予的溢價，與百威英博對比，華潤、青啤、燕京並不算高估。

結合以上三個指標，對於華潤、青島、燕京，我認為總體上市場給的估值是合理的。P/CF、EV/EBITDA高於百威反映了未來盈利能力和現金流進一步提升的預期，百威體量已經很大，質地也較優秀，從現金流和EBITDA角度未來再提升的空間也比較有限，估值較國內低也情有可原；P/S端，幾家估值差異不大，反映出市場雖然預期這些公司未來現金流和EBITDA提升，但並未給予過高的溢價。至於重啤、珠江，個人認為偏貴了點。

需要說明的是，P/CF、EV/EBITDA指標並非萬能，估值指標也需要根據不同行業、企業的生意特徵因地製宜調整。對於負債少、折舊少的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。EV/EBITDA總體上適用於製造業、周期性行業以及像啤酒這樣淨利潤低而現金流很好的企業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。

而且與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高杠杆提升利潤的企業有適度的懲罰，這一點比PE強。另外，由於EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈余管理的空間也較小。

4

總結

儘管從P/CF、EV/EBITDA、P/S看，青島啤酒不算貴，但不排除市場有可能對成本的改善、提價的彈性、增值稅的利好等方面有盲目樂觀的預期，尤其是增值稅，這個屬於一次性事件，不應該被過度考慮。

過去，啤酒行業一直經歷著群雄割據的戰國時代。如今在“消費升級”的背景下，行業競爭趨緩，格局正在優化。天下大勢，分久必合，未來啤酒行業的集中度也將會進一步提高，寡頭已在隱隱顯現！

像白酒企業一樣，高端化也是大勢所趨。供給側改革下的去產能化，政策減稅降費，疊加本土企業的渠道和反應能力優勢，一旦管理效率提升，利潤勢必回升！要知道，中國還擁有龐大的消費人數量，也足以支撐行業的發展，長遠來看，機會遠比我們想象的樂觀！