程實：貨幣政策的延遲累積效應

　　意見領袖 | 程實、徐婕

　　美聯儲加息接近尾聲已成為市場共識，但貨幣政策所帶來的影響並不會迅速呈現，而將表現為延遲顯現的累積效應。本文從宏觀的實際產出、中觀的銀行信貸循環以及微觀的家庭部門負債壓力三方面入手，研究美聯儲貨幣政策延遲累積效應的傳導。首先，政策實施與實際影響顯現之間存在時間差。緊縮貨幣政策將會造成實際產出的下降，但一般於5~6個月之後開始顯現，並可顯著影響實際產出約1~2年。其次，銀行信貸循環是金融市場與實體經濟之間的重要連接，或將進一步放大貨幣政策的延遲累積效應。貨幣政策通過存款利率渠道、淨息差渠道以及資產組合價值渠道影響銀行資產負債端，擠出企業貸款並導致企業投資減少。最後，銀行信貸循環對於家庭部門負債的影響是貨幣政策傳導影響實體經濟的重要途徑之一，儘管存量房貸利率上行速度低於新增房貸利率使得美國家庭部門債務壓力目前尚處於歷史低位，但隨著時間的推移與更高更久的利率水準，存量房貸的平均利率將不斷上行，家庭部門的償債壓力也會漸次體現。

　　宏觀：實際產出下降的滯後反應

　　雖然加息政策可能在短期內引發市場波動，但貨幣政策的傳導機制是一個複雜的過程，需要時間來在經濟各個層面產生連鎖反應。例如，金融市場對利率變化作出的反應需要時間來傳遞到實際的信貸市場和投資活動，而實體經濟中的決策也需要時間來適應新的利率環境。這種傳導滯後導致了政策實施與實際影響顯現之間存在明顯的時間差。通過整理學術文獻，我們發現在宏觀層面貨幣政策的延遲累積效應體現在三個方面。

　　一是加息對經濟產出的影響通常會在約5~6個月之後開始顯現。一般來看，經濟主體在調整其行為和預期時，會經歷一段適應過程。例如，企業可能會重新評估投資計劃，消費者可能會調整支出習慣，金融機構可能會重新審視貸款政策。

　　二是加息造成的實體產出下降通常會持續1~2年的時間。這表明貨幣政策的影響並非短暫的，而是需要一段時間來傳導和累積，最終對實體經濟產生顯著的長期影響。具體來看，經濟體受到貨幣政策衝擊後，實際產出會被影響（下降）約15個月左右。就影響程度來看，如果美國聯邦基金利率上行100個基點，那麽22個月後工業生產將下降4.8%。

　　三是信貸密集型經濟體受緊縮貨幣政策的影響更為深刻。與典型的經濟衰退相比，信貸密集型的經濟擴張往往伴隨著更深的衰退（無論是否發生金融危機）和更緩慢的復甦。從短期來看，市場可能會因為貨幣政策變化而產生波動，但這並不一定能準確反映出整體經濟受到的實際影響，市場參與者或需持續關注貨幣政策對實際產出的中長期影響，並在決策時充分理解經濟主體活動逐漸回歸正常水準的漸進過程。

　　中觀：銀行信貸緊縮擠出企業貸款

　　銀行信貸循環是金融市場與實體經濟之間的重要連接，在從宏觀向微觀探討貨幣政策的延遲累積效應時，不能忽視中觀層面金融市場的反應，尤其是本輪加息過程中美國銀行危機風險凸顯，或將進一步放大貨幣政策的影響。

　　貨幣政策對信貸市場的傳導路徑充滿複雜性，根據學術研究，目前貨幣政策在銀行信貸循環中有三種主要的傳遞渠道：一是存款利率渠道。當美聯儲基金利率上升時，名義利率的提高會增強銀行的有效市場力量，銀行利用這種更大的市場支配力擴大利差來實現利潤最大化，家庭部門則通過減少存款來應對，從而導致資金外流使得信貸供應收縮。由於金融體系依賴存款，因而通過存款渠道貨幣政策將影響金融體系的融資成本以及金融體系創造的流動性資產數量，進而影響金融體系向實體經濟提供的信貸數量。

　　二是淨息差渠道。由於不同銀行在不同時期的淨息差存在很大差異，且銀行並不能完全對衝利率風險，導致銀行對利率變動的風險敞口會影響銀行信貸擴張幅度。具體來看，如果聯邦基金利率上升100個基點，在隨後的五個季度裡，淨息差收入分布在25%的銀行會比分布在75%的銀行的貸款擴張幅度低0.27個百分點。

　　三是資產組合價值渠道。在2022年的貨幣緊縮周期中，證券市值損失較大的銀行向企業提供的信貸相對較少，這種溢出效應對於可供出售證券、未套期保值證券、低資本化銀行以及必須將其可供出售證券的未實現損益計入監管資本的銀行更為明顯。更重要的是，由於企業似乎難以在銀行與非銀行貸款之間進行替代，銀行信貸收縮最終將會擠出企業貸款。同時，企業較難利用現金或其他方式來完全緩解貸款限制對其投資計劃的影響，導致企業可能會大幅降低投資支出。

　　微觀：家庭部門償債壓力漸次增加

　　銀行信貸循環對於家庭部門負債的影響是貨幣政策傳導影響實體經濟的重要途徑之一，而美國家庭部門疫情期間積累的超額儲蓄是美國經濟韌性的重要支撐，使得美國家庭部門的償債壓力變化將有效反映本輪加息的滯後性影響。

　　具體來看，美國家庭部門債務壓力呈現以下兩點特徵：一方面，家庭部門整體償債壓力處於歷史低位。從債務結構來看，美國家庭部門房貸與消費貸款所帶來的財務負擔近年來變化趨勢差別較大。美國家庭部門房貸佔可支配收入的比重在2008年金融危機之後就逐年下降，由7%左右下降至2023年的3.9%。與之相反，家庭部門消費貸款佔比自2012年之後呈現穩步上升的趨勢，並於2013年超過房貸佔比。疫情期間，消費貸款反彈較快，已經超過2008~2019年歷史均值（5.4%），然而房貸負擔仍低於2008~2019年歷史均值（5.1%）。

　　另一方面，固定抵押利率鎖定低利率是目前家庭部門償債壓力較低的主要原因。疫情期間超額儲蓄的積累，大幅增加了美國家庭部門收入，疊加當時的低利率環境，家庭部門有更多的可支配收入投資房地產並通過固定抵押利率（FRM）鎖定低利率。截至2023年8月底，美國聯邦基金利率中值已經達到5.375%，30年FRM利率平均值也已經達到7.23%，但高企的房貸利率僅影響新增房貸利率，大部分FRM存量房貸仍保持在較低的利率水準，使得家庭部門實際房貸負擔水準依舊可以保持在歷史低位。根據美聯儲數據，2008~2019年美國家庭部門房貸佔可支配收入均值在5.1%左右，2023年則在3.9%左右。儘管存量房貸利率上行速度低於新增房貸利率，但隨著時間的推移與更高更久的利率水準，存量房貸的平均利率將不斷上行，家庭部門的償債壓力也會漸次體現。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)