任澤平：從寬貨幣傳導到寬信用

　　文/專欄作家任澤平方思元楊薛融

　　究竟什麽是貨幣政策傳導機制？貨幣政策傳導機制又有哪些渠道？我國歷次寬貨幣如何傳導至寬信用？我國應該采取怎樣的貨幣政策配合實體經濟結構轉型？

　　導讀

　　如何從寬貨幣傳導至寬信用，是當前宏觀政策的關鍵，2018年12月中央經濟工作會議和2019年3月政府工作報告都對此進行了強調。

　　我們此前判斷此輪寬貨幣周期下，1季度社融將觸底回升、但幅度不大，從進展看1季度社融數據實現企穩反彈。我們做出這一判斷的邏輯依據是什麽？

　　本系列報告旨在通過三篇報告，分別闡述貨幣政策傳導的基礎理論、國際經驗和中國實際，以期全面梳理寬貨幣到寬信用的周期性問題。

　　本篇作為本系列報告第一篇，主要探討貨幣政策傳導機制有哪些渠道？我國歷次寬貨幣如何傳導至寬信用？傳導效率如何？我國應該采取怎樣的貨幣政策配合實體經濟結構轉型？

　　摘要

　　貨幣政策傳導渠道的有效性決定了貨幣政策的實施效果。當前貨幣政策傳導主要分五大渠道，分別為信貸傳導渠道、利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及預期傳導渠道。從重要性來看，以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，而資產價格、匯率以及預期傳導渠道則更加偏重與其他渠道協同作用，共同對產出產生影響。

　　（1）“信貸傳導渠道”包括“狹義信貸渠道”，強調貨幣供給，即央行通過調控銀行存款準備金改變銀行貸款能力，從而影響實體經濟，以及“廣義信貸渠道”，強調貨幣需求，即貨幣政策通過影響企業和消費者的資產負債表，從而影響企業的投資行為和居民的消費行為並最終導致總產出的變化。（2）“利率傳導渠道”，即央行通過調整短期名義利率，在通脹預期剛性的條件下，影響短期及長期真實利率，從而影響企業投資及居民消費。（3）“資產價格渠道”強調心理預期因素，基於托賓q理論以及財富效應，通過影響資產價格，影響企業資產重置活動以及居民消費意願，從而影響產出。（4）“匯率傳導渠道”的核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而通過淨出口影響經濟產出。（5）“預期傳導渠道”認為央行影響產出的能力，取決於市場是否理解和信任政策變化的力度和未來的可能路徑，並且在當下金融深化的背景下，預期渠道重要性逐步提升。

　　金融危機後，我國主要經歷了三次經濟下行，均對應貨幣政策寬鬆周期，分別為第一輪：2007年三季度至2009年二季度；第二輪：2011年二季度至2012年四季度；第三輪：2014年三季度至2016年四季度。分析和對比我國歷史上三次寬貨幣到寬信用周期，我們得出以下結論：（1）貨幣政策的反應越來越及時，從經濟開始下行到寬貨幣政策頒布的時滯在逐漸縮短，三輪時滯分別為5個季度，3個季度，以及2個季度。（2）寬貨幣到寬信用的傳導時滯逐漸拉長，第一輪和第二輪寬貨幣都幾乎同步傳導至寬信用，而第三輪傳導的時滯達到了2個季度。（3）寬信用到實體經濟的傳導速度逐漸變慢，第一輪約為2個季度，第二輪約為3個季度，第三輪約為5個季度。（4）從貨幣政策的力度來看，第三輪貨幣政策相比第二輪顯著提高，無論是降準（降息）的次數還是幅度都顯著增加，但寬貨幣到寬信用再到實體經濟的傳導速度卻變得更加緩慢，貨幣政策傳導更加困難。

　　我們通過計算各貨幣政策傳導渠道與經濟增長的相關性發現，（1）信貸傳導渠道是我國最重要的貨幣政策傳導渠道，我國的現行的金融結構以銀行為主體，寬信用傳導高度依賴銀行，但從歷次寬貨幣向寬信用傳導效率來看，信貸傳導渠道有效性逐步下降，寬貨幣越來越難以傳導至寬信用。（2）利率傳導渠道重要性與日俱增，其中短期政策利率向中長期利率的傳導有效性日益提升，這主要受益於利率市場化改革的持續推進。（3）資產價格傳導渠道的有效性有明顯的改善趨勢，我國資本市場近年來快速發展，已成為企業融資和居民資產配置的重要渠道，未來我國仍需改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展。（4）匯率傳導渠道的效率較低，但有較強的改善趨勢，需繼續深化匯率市場化改革，加快發展外匯市場，並穩步推進人民幣資本項目可兌換。（5）預期傳導渠道方面，近年央行不斷加深與市場溝通的頻率及深度，在信息溝通有效性方面已經取得了顯著的政策效應。

　　基於以上分析，信貸渠道對於當下我國貨幣政策傳導效率具有舉足輕重的作用，但一方面，貨幣政策數量型調控的有效性日益減弱，亟待向價格型調控轉型。隨著金融市場深度及廣度的不斷提升，數量型中間目標的可測性、可控性和與經濟的相關性逐漸減弱，而政策對市場利率的引導和調節能力不斷加強，隨著“兩軌並一軌”納入2019年央行工作目標，利率調控在信貸市場的傳導有望迎來突破。另一方面，深層次的結構性問題以及金融周期問題影響信貸渠道傳導效率。前兩輪寬貨幣到寬信用的傳導處於金融周期上半場，搭配大力的財政政策，地方政府融資平台及企業加杠杆衝動較強，宏觀杠杆率快速提升，實體經濟結構性問題被掩蓋。而2014年底以來的第三次寬貨幣周期，金融周期接近頂部，金融風險積聚，結構性問題逐步暴露，“大水漫灌”的貨幣政策難以通過信貸渠道對經濟形成有效刺激，傳導效率不斷降低。

　　基於這一思考，我們將在本系列報告的第二篇通過分析同樣處在金融周期下半場的國際案例，來看他們在金融周期下半場寬貨幣向寬信用傳導的成功與失敗實踐，並在第三篇中，對我國當下寬貨幣向寬信用傳導的實踐提出建議。

　　風險提示：金融周期下行，貨幣政策框架轉型不及預期。

　　1 理論基礎：貨幣政策傳導的五大渠道

　　1.1 信貸傳導渠道：寬貨幣向寬信用傳導的“量”

　　1.2 利率傳導渠道：寬貨幣向寬信用傳導的“價”

　　1.3 資產價格傳導渠道

　　1.4 匯率傳導渠道

　　1.5 預期傳導渠道

　　2 現實情況：我國各貨幣政策傳導渠道現狀

　　2.1 第一次寬貨幣：2007年三季度起經濟下行，2008年9月寬貨幣，2008年四季度寬信用，2009年二季度經濟企穩反彈

　　2.2 第二次寬貨幣：2011年二季度起經濟下行，2011年12月寬貨幣，2012年一季度寬信用，2012年四季度經濟企穩回升

　　2.3 第三次寬貨幣：2014年三季度起經濟下行，2014年11月寬貨幣，2015年三季度寬信用，2016年四季度經濟企穩

　　2.4 總結和對比：歷史上三次“寬貨幣周期”的特徵

　　2.5 總結：信貸傳導渠道傳導有效性最高

　　3 政策建議：我國貨幣政策操作框架的轉型和變化

　　3.1 貨幣政策傳導效率日益下降的原因

　　3.2 我國貨幣政策框架轉型建議

　　正文

　　2019年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於加強金融服務民營企業的若乾意見》，致力切實加強對民營企業的金融服務，其中提到“著力疏通貨幣政策傳導機制”。且2018年下半年以來，“疏通貨幣政策傳導機制”日益成為社會和政策所關注的焦點，央行也積極采取了一系列措施，緩解銀行信貸供給存在的約束，疏通貨幣政策傳導機制。究竟什麽是貨幣政策傳導機制？貨幣政策傳導機制又有哪些渠道？我國歷次寬貨幣如何傳導至寬信用？我國應該采取怎樣的貨幣政策配合實體經濟結構轉型？

　　1 理論基礎：貨幣政策傳導的五大渠道

　　貨幣政策傳導機制是指央行通過對貨幣政策工具的運用，借助一系列中介目標和中間渠道，從而實現貨幣政策的最終目標，即影響經濟運行指標的變化。且經濟指標的變化又會反過來影響貨幣政策的下一步調整，貨幣政策傳導機制與實體經濟相互製約、相互影響。由於在實踐中，貨幣政策是否有效往往取決於貨幣政策傳導機制是否通暢，貨幣政策傳導渠道的選擇決定了貨幣政策的實施效果，因此，貨幣政策傳導渠道的研究便成為重中之重。

　　總結近半個世紀以來經濟學界對於貨幣政策傳導機制的理論研究，當前貨幣政策傳導主要分五大渠道，分別為信貸傳導渠道、利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道以及預期傳導渠道。從重要性來看，又以信貸傳導渠道和利率傳導渠道為主，分別對應貨幣政策的數量型調控及價格型調控，而資產價格、匯率以及預期傳導渠道則更加偏重與其他渠道協同作用，共同對產出產生影響。

　　1.1 信貸傳導渠道：寬貨幣向寬信用傳導的“量”

　　信貸傳導渠道是實現從“寬貨幣到寬信用”最為直觀的傳導渠道，注重“量”，即通過貨幣政策操作影響銀行的貨幣供給能力以及實體貨幣需求，再通過銀行信貸派生產生信用，刺激投資及消費，實現從寬貨幣到寬信用的傳導，繼而提高總產出。在探討這一渠道之前，我們首先對貨幣與信用的概念進行區分。

　　1.1.1 什麽是貨幣

　　在信用貨幣時代，貨幣主要由央行和商業銀行通過資產擴張的方式創造。央行創造基礎貨幣，並通過調節基礎貨幣來調控商業銀行創造廣義貨幣的能力；現實中真正的高能貨幣是超額準備金，央行數量型貨幣政策的落腳點在於調控銀行的超額準備金，影響銀行的貸款能力。而信用貨幣的派生主要取決於商業銀行，商業銀行通過各類貸款、證券淨投資以及金融業同業等方式派生貨幣。基礎貨幣通過貨幣乘數與貨幣供給產生聯繫，即基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣供應量（M2）。

　　貨幣派生結束後，基於流動性的不同，我們可以對貨幣進行分層，不同層次的貨幣具有不同的流動性。目前我國公布的貨幣層次有M0、M1、M2，M0（流通中的現金）的流動性最強，M1（狹義貨幣供應量）次之，M2（廣義貨幣供應量）的流動性最差。其中：

　　（1）M0指的是央行資產負債表中的貨幣發行減去其他存款性公司資產負債表裡的庫存現金，包括境外流通的人民幣；

　　（2）M1=M0+企業活期存款+機關、團體、部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡存款

　　（3）M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信託類存款+其他存款

　　其中，M2 與經濟增長和物價的關係相對密切，反映了社會信用擴張以及未來通貨膨脹的壓力狀況，作為我國貨幣政策的中介目標，是貨幣政策重點關注對象。

　　1.1.2 貨幣和信用的同與不同

　　由於我國以間接融資體系為主，貨幣與信用是緊密相關的，2001年以來，我國銀行表內信用派生的貨幣佔新增M2的平均比重達80%。從資產負債的屬性來看，貨幣是負債，信用是資產，貨幣和信用是一個硬幣的兩面。

　　而兩者又有不同，首先貨幣是貨幣政策的目標，信用則是信用派生所產生的實際結果。其次，並非所有貨幣都由銀行表內信用派生產生，外匯佔款投放、政府支出等均會對廣義貨幣供應量產生影響；也並非信用派生都會創造貨幣，只有銀行通過表內擴張的方式派生的信用才可以創造貨幣，表外信用投放、債券、股票等直接融資均不直接創造貨幣。

　　寬貨幣能否到寬信用取決於貨幣政策能否有效傳導。央行只能調控貨幣，而信用的鬆緊情況則由市場決定，因此信用的實效和政策的預期之間可能存在差距。為推動經濟復甦而采取的寬鬆貨幣政策往往希望導致寬信用的結果，且寬信用的局面必然對應著寬貨幣的出現，因為貨幣是由信用創造的。同理，為抑製通貨膨脹而采取的偏緊的貨幣政策也是希望導致緊貨幣的局面。但最終也可能出現“寬貨幣、緊信用”或“緊貨幣、寬信用”的局面，主要是因為社會杠杆主體和商業銀行的行為會導致不同的信用派生狀況。

　　介紹完貨幣與信用的基礎概念，現在我們來看信貸渠道的兩個模式。 “信貸渠道”主要包括“狹義的信貸渠道”，即銀行貸款渠道，和“廣義的信貸渠道”，即資產負債表渠道。

　　1.1.3 狹義信貸渠道——銀行貸款渠道

　　狹義信貸渠道是普遍意義上較為直觀的傳導渠道，強調銀行在信貸市場中的作用，即央行通過調控銀行存款準備金改變銀行貸款能力，從而影響實體經濟。狹義的信貸渠道理論由Bernankeand Blinder（1988）提出，他們將銀行貸款這一要素加入傳統的IS-LM模型之中。完整的傳導過程為：當央行調整貨幣政策，例如降低商業銀行存款準備金，則銀行可用於放貸的資金變多，企業可以獲得更多貸款用於經營和擴大投資，社會總產出隨之增加。隨後，央行又會根據總產出的變化調整其貨幣政策，由此形成一個完整的傳導機制。

　　1.1.4 廣義信貸渠道——資產負債表渠道

　　狹義渠道與廣義渠道的主要差別在於，前者隻考慮了銀行的作用，未考慮企業和消費者的作用。廣義信貸渠道又稱“資產負債表渠道”，起源於Bernanke and Blinder（1989）以及Bernanke and Gertler（1995），指貨幣政策通過影響企業的資產負債表，包括企業的淨值、現金流等，從而影響企業的投資行為並最終導致總產出的變化。另一方面，貨幣政策還會影響消費者的資產負債表，包括其在耐用品和房地產方面的消費，從而影響總體經濟狀況。

　　首先，從企業的層面，貨幣政策的傳導可進一步細分為通過權益價格或現金流的傳導。權益價格方面，寬鬆的貨幣政策會提高企業的權益價格，企業的淨值上升，意味著貸款時企業用以抵押的價值增加，企業的融資能力提升，從而有利於擴大投資，提升經濟總產出。現金流方面，寬鬆的貨幣政策會導致短期名義利率水準下降，從而使企業的現金流充裕，企業的流動性變好、資產負債表修複，同樣提升企業的融資能力，從而提升投資與最終的經濟總產出。

　　其次，從消費者的層面，貨幣政策傳導從信貸來源與現金流層面產生影響。寬鬆的貨幣政策會降低消費者獲得貸款的難度，消費者購買耐用消費品的能力增加，同時，家庭資產負債表上的現金流好轉，私人消費提振，從而導致實體經濟向好。

　　最後，貨幣政策在企業和消費者層面都可以通過流動性效應傳導，流動性指金融資產的變現能力，流動性強即變現能力強，流動性弱即變現能力弱。這一機制強調了心理預期因素的作用，當央行采取寬鬆的貨幣政策時，一方面，消費者會預期未來財務狀況的好轉，從而減少對流動性強的金融資產的購買，提高購買流動性差的耐用品的意願；另一方面，企業短期獲得流動性資產的預期提升，促使更多行業加大融資及投資動力。通過消費者和企業兩個層面的流動性效應，寬鬆的貨幣政策最終都會導致總產出和消費的增加。

　　在企業的資產負債表傳導渠道中還存在著著名的“金融加速器效應”，“金融加速器”理論由Bernanke and Blinder（1998）提出，由於資產負債表渠道存在自強化、順周期特徵，貨幣政策的傳導會通過資產負債表渠道放大，且主要通過信貸市場實現，這種加杠杆行為加劇了經濟周期的波動，助推了經濟的繁榮，但反向的去杠杆也會深化經濟的衰退。

　　1.2 利率傳導渠道：寬貨幣向寬信用傳導的“價”

　　利率傳導渠道屬於凱恩斯IS-LM模型的核心內容，注重“價”，完整的基於利率渠道的貨幣政策傳導機制為：當央行調整短期名義利率時，根據Taylor（1995），如果通脹預期是理性的，則一般具有剛性特點，即使在短期內的調整也十分緩慢，即存在名義價格剛性，這保證了短期名義利率的降低能引起短期真實利率（=短期名義利率-預期通脹率）的降低。根據利率期限結構的預期假說，長期利率等於預期未來短期利率的平均值，短期真實利率的下降便會導致長期真實利率的下降。企業的投資會受長期真實利率的影響，若長期真實利率下降，企業的融資成本會降低，企業的投資行為也會相應增加；對消費者而言，此時也會提升購買房屋和其他耐用品的熱情。最終導致投資增加，總產出增加，失業率下降。

　　傳統的利率傳導機制可能會因為“流動性陷阱”而失效，流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，凱恩斯認為，“當利息率降低到某種水準時，流動性偏好幾乎變為絕對的，每個人都寧可持有現金，而不願意持有債券，因為債券所能得到的利息率太低。”當利率低到降無可降的地步時，單靠貨幣政策已無法達到刺激經濟的目的，此時國民總支出、利率、物價都不會發生變動。上世紀90年代的日本曾在金融泡沫破裂後陷入流動性陷阱，日本經濟陷入了長達10年的低迷和通縮的惡性循環，需求下降導致生產萎縮、收入降低，進而投資、消費需求繼續低迷，且物價下跌導致實際債務上升，經濟遭受多重打擊。

　　1.3 資產價格傳導渠道

　　貨幣政策的傳導除了通過“量”與“價”兩大渠道產生效果外，還可通過協同機制共同影響產出，資產價格就是一個重要渠道。

　　資產價格通過企業層面的傳導本質上基於托賓q理論（Tobin，1969），q指企業市場價格與資本重置成本的比率，當貨幣供應量上升，股票價格上升，q值上升，企業通過發行股票擴大投資意願提升，提高經濟產出。

　　消費者層面的財富效應是基於FrancoModigliani的消費生命周期假說，消費者一生中會基於預算約束條件安排消費支出，而消費者的財富是決定消費支出的關鍵因素，財富範圍囊括股票、房產及債券等持有價值。當寬鬆的貨幣政策導致利率下降，消費者持有的金融財富增加，影響居民消費支出，最終導致社會總需求的增加。然而財富渠道的傳導存在心理預期因素，在經濟趨勢向好的情況下，短期貨幣政策操作帶來的利率上升不會明顯影響消費者行為，然而在經濟下行壓力加大時，即使利率下降，消費者仍會持觀望態度，因此財富傳導渠道存在時滯，需與其他渠道共同作用發揮效果。

　　1.4 匯率傳導渠道

　　匯率傳導渠道適用於開放經濟環境，核心是一國利率變化通過利率平價影響本幣匯率，進而影響本國的國際貿易收支，最後反映在經濟總產出上。完整的基於匯率渠道的貨幣政策傳導機制為：當央行調整貨幣政策導致本國無風險利率（例如國債利率）下降時，若本幣利率下降並低於外幣利率，根據利率平價理論，由於本幣存款收益率低於外幣存款收益率，在資本可以自由流動的情況下，本幣的需求會減少，外幣的需求會增加，本幣的價格就會相對於外幣下跌，即本幣貶值，本幣貶值一段時間後，本國淨出口會相應增加，導致總產出相應增加。同樣地，總產出的變化會反過來影響下一步的貨幣政策調整。

　　1.5 預期傳導渠道

　　隨著金融體系發展深化，預期對於貨幣政策的傳導影響日益受到重視。預期傳導機制強調，必須穩定公眾的通脹預期以提高貨幣政策傳導機制的有效性。Woodford（2003）指出，央行影響產出從而影響市場定價決策的能力，取決於其影響政策利率未來路徑的市場預期的能力。因為只有市場主體相信短期利率是穩定的，向中長期利率傳導的套利機制才能發揮作用，也只有當市場主體了解並確信未來利率和貨幣政策的可能變化時，才會相應調整自己的行為。在現代貨幣經濟理論框架下，央行需要讓經濟主體理解和信任政策變化的規則和未來的可能路徑。要穩定預期，提高貨幣政策傳導機制的有效性，關鍵在於提高貨幣政策的規則性和透明度，且貨幣政策的承諾和規則要可信，也就是建立起堅定維護物價穩定的公信力（伍戈，2007）。

　　2 現實情況：我國各貨幣政策傳導渠道現狀

　　金融危機後至2018年，我國主要經歷了三次經濟下行，均對應貨幣政策寬鬆周期，流動性相應增加。下文中，我們將結合三次“寬貨幣到寬信用”的現實情況，對我國五大類傳導渠道的有效性和傳導效率進行分析。

　　2.1 第一次寬貨幣：2007年三季度起經濟下行，2008年9月寬貨幣，2008年四季度寬信用，2009年二季度經濟企穩反彈

　　2007年金融危機開始席卷全球，中國經濟也從2007年三季度進入下行周期，GDP增速由15%大幅降至6.4%，M2增速亦大幅下滑，影響央行貨幣政策轉向寬鬆。

　　貨幣政策方面，央行自2008年9月25日總計實施4次降準，大型存款類機構和中小型存款類金融機構存款準備金率分別由17.5%降至15.5%和13.5%。同時，央行自2008年9月16日起實施了5次降息，1年期存款基準利率由4.14%降至2.25%，1年期貸款基準利率由7.47%降至5.31%。公開市場操作上，自2008年9月起逐步降低央行票據的發行規模和發行利率。央行於2008年11月公開表示取消對商業銀行的信貸硬約束，提高商業銀行的積極性。

　　2008年四季度，“寬貨幣”幾乎同步傳導至“寬信用”，貸款餘額增速由14.48%大幅提升至34.44%，社融存量同比由2008年末的20.5%增至2009年末的34.8%，M2同比也由14.8%回升至29.74%。在全球主要經濟體復甦緩慢的背景下，我國率先實現經濟的企穩和復甦，固定資產投資增速在2008年三季度開始回升，由14.72%增加至2009年三季度的38.11%，社會消費增速也由2008年初的10.18%回升至2009年初的17.68%，在投資和消費的帶動下，GDP增速在2009年二季度觸底反彈，由6.4%回升至2010年一季度的12.2%。

　　2.2 第二次寬貨幣：2011年二季度起經濟下行，2011年12月寬貨幣，2012年一季度寬信用，2012年四季度經濟企穩回升

　　為了應對金融危機，我國實施了過於寬鬆的政策，導致了隨後一段時間的經濟過熱，貨幣政策於2010年開始收緊持續收緊，2011年二季度起經濟增速開始持續下行，GDP增速由2011年一季度的10.2%降至7.5%，M2增速亦大幅下滑，貨幣政策在2011年末迅速由緊縮狀態轉向寬鬆狀態。

　　貨幣政策方面，央行自2011年12月5日總計實施3次降準，大型存款類金融機構存款準備金率由21.5%降至20%，中小型金融機構存款準備金率由19.5%降至18%。央行自2012年6月8日起實施了2次降息，1年期存款基準利率由3.5%降至3%，1年期貸款基準利率由6.56%降至6%。公開市場操作上，在外匯佔款投放基礎貨幣放緩的背景下，通過調節正回購、逆回購操作，以熨平流動性的波動。宏觀審慎政策上，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節作用，以促進信貸增長。貨幣政策框架上，2012年起，我國數量型貨幣政策開始向價格型轉變，推進利率市場化改革，央行對存貸款利率浮動區間進行調整，存款利率浮動區間的上限變為基準利率的1.1倍、貸款利率浮動區間的下限變為基準利率的0.7倍。

　　2012年一季度，“寬貨幣”幾乎同步傳導至“寬信用”，貸款餘額增速由15%提升至16.3%，社融存量同比由2011年末的18.2%增至2012年末的19.1%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。2012年四季度，經濟增長速度穩定回升，經濟基本面持續改善。固定資產投資增速在2012年二季度開始回升，由18.61%增加至2013年一季度的20.69%，社會消費增速也由2012年初的10.7%回升至2012年末的13.5%，在投資和消費的帶動下，GDP增速在2012年四季度觸底反彈，由7.5%回升至2013年三季度的7.9%，CPI也由1.7%回升至3.2%。

　　2.3 第三次寬貨幣：2014年三季度起經濟下行，2014年11月寬貨幣，2015年三季度寬信用，2016年四季度經濟企穩

　　2014年起，全球經濟增長動力放緩，我國經濟則面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加的局面，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後四兆的財政刺激計劃導致我國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟再度於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%降至6.7%，貨幣政策也隨即轉向寬鬆。

　　貨幣政策方面，央行自2014年11月22日起實施了6次降息，1年期存款基準利率由3%降至1.5%，1年期貸款基準利率由6%降至4.35%。央行於2014年4月和6月兩次實施定向降準，幅度為0.5%-2%；自2015年2月5日總計實施5次降準，包含4次普遍降準和5次定向降準，大型存款機構存款準備金率由20%降至17%，中小型金融機構由18%降至15%。公開市場操作上，2014年起，央行開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性，以對衝外匯佔款下降造成的流動性缺口，並加大再貸款、再貼現政策力度，結構引導銀行支持小微、“三農”領域。貨幣政策框架上，貨幣政策價格型轉型加快，央行更加注重穩定短端利率，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限作用，通過引導逆回購操作利率下行和適時下調再貸款、MLF和PSL利率，降低社會融資成本，並於2015年10月放開存款利率浮動上限。

　　2015年三季度，“寬貨幣”傳導至“寬信用”，時滯約為兩個季度，貸款餘額增速由13.4%提升至15.3%，社融存量同比由11.9%增至13.1%，M2同比也由10.1%大幅提升至14%。2016年四季度，我國經濟下行壓力有所緩解，時滯約為5個季度，但經濟結構性矛盾突出，固定資產投資增速在2015年三季度開始回升，由10.67%增加至2016年一季度的13.75%，社會消費增速也由2015年初的9.9%回升至2015年末的11%，在投資和消費的帶動下，GDP增速在2016年四季度企穩，由6.7%回升至6.8%。

　　2.4 總結和對比：歷史上三次“寬貨幣周期”的特徵

　　結合上文的分析，我們將2008年9月至2018年3月劃分為三輪以“寬貨幣”為起點的貨幣政策周期，第一輪（39個月）的時間為2008年9月至2011年11月，第二輪（35個月）的時間為2011年12月至2014年10月，第三輪（41個月）的時間為2014年11月至2018年3月。對於各個渠道，選取相應的中間指標，計算其與GDP增速的相關性，以相關性來衡量這一渠道各個時間段的貨幣政策傳導效率。

　　2.4.1 信貸傳導渠道的傳導情況：傳導效率整體最高，有效性下降

　　我國金融體系以間接融資為主，貸款佔社會融資規模存量的比重超70%，貨幣政策傳導的中樞在銀行，因此我國的貨幣政策傳導主要以信貸傳導渠道為主，央行通過貨幣政策操作，包括調節準備金率、實施公開市場操作等，影響貨幣供應量，激勵和調節銀行的信貸投放行為，從而調節實體經濟運行。

　　針對信貸傳導渠道，我們選取貸款增速和M2同比增速為中間指標，計算其與GDP增速的相關性，發現：（1）信貸傳導渠道的效率總體較高，M2與GDP在合計三輪的相關性達到了0.83，貸款與GDP的相關性為0.77。（2）其中，第一輪寬貨幣的傳導效率最高，M2與GDP的相關性為0.61，貸款與GDP的相關性為0.55。（3）信貸傳導渠道的效率在第三輪傳導效率最低，顯示寬貨幣向寬信用傳導的難度加大。

　　2.4.2 利率傳導渠道：短期利率向中長期利率傳導逐步通暢

　　2016年至今，我國的貨幣政策調控框架開始由“數量調控階段”轉型為“貨幣數量和價格並重、逐步推動從數量型調控為主到價格型調控為主”的轉型。央行通過影響銀行間市場利率，進而引導商業銀行及微觀主體的財務成本和預期，從而影響投資及產出。

　　針對利率傳導渠道，我們選取政策目標利率、信貸市場利率（對應貸款融資）、債券市場利率（對應債券融資）和影子銀行利率（對應非標融資）四類指標，通過計算相關性，分析政策目標利率分別向信貸市場、債券市場、影子銀行傳導的效率。

　　政策目標利率方面，我們選取銀行間市場七天質押回購利率（R007）。早在2015年，央行便釋放了將R007作為未來政策利率的信號。2016年11月，央行又表示“存款類金融機構7天質押回購利率（DR007）對培育貨幣市場基準利率有著積極作用”，但由於央行從2014年12月開始才公布相應DR007數值，本文統一使用R007作為分析指標。

　　中長期債券收益率方面，我們選取6個月、1年、2年、3年、5年和10年中債國債到期收益率。從融資的角度看，國債利率實際上已作為債券市場的基準利率，且不同期限的國債收益率可反應投資者對未來利率、經濟增長、通貨膨脹趨勢的預期。信貸市場利率方面，我們選取金融機構人民幣貸款加權平均利率（一般貸款、票據融資）。影子銀行利率方面，選取理財產品預期收益率（1年以上）和貸款類信託預期年收益率（1-2年）。

　　1．政策目標利率在債券市場的傳導最為通暢

　　對相關性計算結果進行對比和分析，我們發現：（1）政策目標利率向短期債券市場利率傳導效率最高，R007向6個月國債收益率的傳導效率最高，而對10年期國債收益率的傳導效率最低。（2）從橫向時間對比來看，第一輪寬貨幣（2008.9-2011.12）對應的利率傳導最為通暢，第三輪次之，且第三輪相對第二輪大幅改善，我們認為這受益於債券市場規模、交易量、流動性等方面的提升。第三輪與第二輪相比，短期政策目標利率通過債券市場的傳導效率明顯提高，尤其對於中長期國債利率傳導影響更為明顯。

　　2．政策目標利率在信貸市場的傳導弱於債券市場

　　通過對R007和金融機構人民幣貸款加權平均利率（一般貸款、票據融資）的相關性進行計算，我們發現：（1）總體看來，政策目標利率與信貸市場利率的相關性達到0.68（這裡主要參照一般貸款利率），低於其與債券市場的相關性的最高值0.77，表明短期利率在信貸市場上的傳導效率弱於債券市場。且政策目標利率在信貸市場傳導效率波動性相對更大。（2）票據市場的利率傳導極為通暢，相關性高達0.87，這是因為票據市場利率的波動更貼近銀行間市場利率，且票據市場的市場化程度相對較高。（3）從橫向時間對比來看，第一輪寬貨幣（2008.9-2011.11）對應的利率傳導最為通暢，第三輪次之，且相對第二輪大幅改善，這與政策目標利率在債券市場的傳導情況類似。2015年商業銀行存款利率上限管制的放開打通了利率市場化的關鍵一步，但目前央行仍公布基準利率，市場利率與基準利率存在“兩軌”，阻礙貨幣政策的利率調控在信貸市場上的傳導。2019年央行明確將“兩軌並一軌”納入工作目標，利率調控在信貸市場傳導有望迎來突破。

　　3．政策目標利率在影子銀行體系的傳導效率偏低

　　2014年後，在金融自由化以及貨幣政策寬鬆的背景下，影子銀行迅速發展，在一定程度上滿足了實體經濟的部分融資需求。通過計算R007和理財產品預期收益率（1年以上）、貸款類信託預期年收益率（1-2年）的相關性，我們發現：（1）總體來看，政策目標利率在影子銀行體系的傳導效率偏低，僅為0.43，低於短期利率在信貸市場和債券市場的傳導效率，主要由於影子銀行融資受監管影響波動較大。（2）在第三輪寬貨幣中，政策目標利率與理財產品收益率的相關性高達0.67，與信託貸款利率的相關性為0.19，與第二輪相比顯著回升，顯示短期利率在影子銀行體系的傳導有所好轉。

　　4．中長期利率向實體經濟的傳導具有明顯負相關性

　　從我國實際情況來看，我國中長期實際利率與經濟活動有明顯的負相關變動趨勢，即實際利率的下降有利於刺激微觀主體投資、消費意願，從而影響經濟景氣度。總的來看，需重視貨幣政策傳導利率渠道在我國的有效運用。

　　2.4.3 資產價格傳導渠道：傳導效率日益改善

　　資產價格渠道強調貨幣政策通過影響股價而影響企業投資和消費者非耐用品支出行為，由於資產價格渠道中預期因素明顯，更多作為貨幣政策傳導的協同渠道。我們選取滬深300指數當季同比為股價的代表指標，計算其與投資與消費增速的相關性，我們發現：（1）股價與投資相關性總體高於與消費相關性，但後者相關性逐步提升，體現股票市場的健康發展對於居民財富效應的影響日益顯著，但整體來看，資產價格渠道傳導相關性低於信貸傳導渠道和利率傳導渠道對應的相關性。（2）從時間維度來看，資產價格渠道在第三輪的傳導效率相對第二輪明顯改善，顯示資產價格渠道的重要性日益顯著。

　　2.4.4 匯率傳導渠道：傳導效率偏低，但有所改善

　　匯率傳導渠道分為兩個階段，第一階段是無風險利率向名義匯率傳導，第二階段是實際匯率波動進而影響淨出口，最終傳導至經濟總產出。我們選取國債到期收益率作為無風險利率的代表指標，美元兌人民幣實際（名義）匯率為實際（名義）匯率的代表指標，淨出口金額的實際當月同比為淨出口的代表指標，計算相關性發現：（1）利率向匯率的傳導效果總體較強，利率與匯率合計三輪的相關性絕對值達到0.60，但第三輪相關性為0.01，顯示匯率利率聯動性有所減弱。（2）匯率傳導至淨出口的總體效率不佳，匯率與淨出口合計三輪的相關性僅為0.02，但第三輪相關性達到0.32，相對前二輪均大幅改善，顯示匯率傳導渠道日益通暢。

　　2.5 總結：信貸傳導渠道傳導有效性最高

　　分析和對比我國歷史上三次寬貨幣到寬信用周期，可得出以下結論：

　　（1）貨幣政策的反應越來越及時，從經濟開始下行到寬貨幣的時滯逐漸縮短，第一輪是5個季度，第二輪是3個季度，第三輪是2個季度。

　　（2）寬貨幣到寬信用的傳導時滯逐漸拉長，第一輪和第二輪寬貨幣都幾乎同步傳導至寬信用，而第三輪傳導的時滯達到了2個季度。

　　（3）寬信用到實體經濟的傳導速度逐漸變慢，第一輪約為2個季度，第二輪約為3個季度，第三輪約為5個季度。

　　（4）從貨幣政策的力度來看，第三輪貨幣政策相比第二輪顯著提高，無論是降準（降息）的次數還是幅度都顯著增加，但寬貨幣到寬信用再到實體經濟的傳導速度依然變得更加緩慢，這顯示寬貨幣向寬信用的傳導變得更加困難。

　　通過對比各類傳導渠道的傳導效率，我們發現：

　　（1）信貸傳導渠道是我國最重要的貨幣政策傳導渠道，這主要是因為我國間接融資佔比高、銀行具有主導地位，但信貸傳導渠道有效性逐步下降，體現貨幣政策數量型調控的局限性有所提升。

　　（2）利率傳導渠道重要性與日俱增，其中短期政策利率向中長期利率的傳導有效性日益提升，這主要受益於利率市場化改革的持續推進。且短期政策利率通過債券市場向中長期利率的傳導最為通暢，這與我國近幾年債券市場的迅速發展密不可分。

　　（3）資產價格傳導渠道的有效性尚可，有明顯的改善趨勢，我國資本市場近年來發展迅猛，已成為企業融資和居民資產配置的重要渠道，未來我國仍需改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資比重。

　　（4）匯率傳導渠道的效率較低，但仍有較強的改善趨勢，需繼續深化匯率市場化改革，加快發展外匯市場，並穩步推進人民幣資本項目可兌換。

　　（5）預期傳導渠道方面，隨著金融市場深度及廣度的不斷提升，貨幣政策傳導預期渠道的影響力逐步提高，央行與市場的溝通一方面提高央行可信度，增強貨幣政策有效性，另一方面有助於促進市場對於貨幣政策取向的正確理解，穩定預期，增強信心。近年央行不斷加深與市場溝通的頻率及深度，在信息溝通有效性方明已經取得了顯著的政策效果。

　　3 政策建議：我國貨幣政策操作框架的轉型和變化

　　3.1 貨幣政策傳導效率日益下降的原因

　　縱觀2008年以來我國三次寬貨幣周期，雖然貨幣政策反應速度逐次提高，但寬貨幣傳導至寬信用、進而影響實體經濟的時滯逐漸拉長，尤其2014年底開始的在第三輪寬貨幣政策力度加大，仍難改政策傳導至實體經濟的速度的趨勢性放緩，這都顯示寬貨幣到寬信用的難度加大。

　　而細究五大貨幣政策傳導渠道，雖然除信貸渠道之外的其他四大渠道傳導均有所改善，但由於我國的融資結構以間接融資為主，信貸傳導渠道在我國依然具有舉足輕重的地位，但信貸渠道傳導效率的日益下降導致我國貨幣政策傳導機制的有效性減弱。一方面，貨幣政策數量型調控的有效性日益減弱，亟待向價格型調控轉型。從國內情況來看，數量型中間目標的可測性、可控性和與經濟的相關性逐漸減弱，相應地，與數量型調控對應的信貸傳導渠道的傳導效率也呈現日益下降的趨勢，而與價格型調控相對應的利率傳導渠道日益通暢，政策對市場利率的引導和調節能力不斷加強，短期政策利率向中長期政策利率的傳導亦有所改善，中長期利率與經濟的相關性不斷提升。從國際情況來看，全球主要經濟體普遍實現了由數量型調控框架向價格型調控框架的轉型。其中，美國於20世紀90年代轉向價格型調控，美聯儲宣布不再使用任何貨幣量目標，並通過公開市場操作引導貨幣市場利率圍繞聯邦基金利率波動；歐央行構建了利率走廊機制，最終建立起以價格型調控為主的貨幣政策框架；日本於2016年開始采取新的貨幣政策框架，以收益率曲線控制和通脹超標承諾為核心，即通過公開市場操作更平滑地控制收益率曲線和對通脹高於2%水準做出承諾。

　　另一方面是深層次的結構性問題以及金融周期問題。前兩輪寬貨幣到寬信用的傳導處於金融周期上半場，搭配大力的財政政策，地方政府融資平台及企業加杠杆衝動較強，宏觀杠杆率快速提升，實體經濟結構性問題被掩蓋，加上國企及地方政府融資平台預算軟約束等預期，使得金融資源不斷流向地方政府融資平台、國企以及房地產企業，造成相關領域杠杆率快速上升，產能過剩，金融資源過剩。而2014年底以來的第三次寬貨幣周期，金融周期接近頂部，金融風險積聚，結構性問題逐步暴露，“大水漫灌”的貨幣政策難以對經濟形成有效刺激，走老路的方式進一步惡化結構性問題，造成傳導效率不斷惡化。

　　3.2 我國貨幣政策框架轉型建議

　　當前經濟面臨較大下行壓力，總量性的寬貨幣政策無法從根本上解決實體經濟面臨的問題，而經濟結構的轉型以及貨幣政策操作框架的轉型都不是一蹴而就的工作，我們認為應該在逐步推進貨幣政策操作框架轉型的基礎上，進一步加強結構性貨幣政策使用，定向疏通貨幣政策傳導機制，將資金導入實體經濟，特別是民營企業和中小企業，並進一步降低企業融資成本。

　　第一，加快推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主的轉型。一方面，M2作為數量型中介目標的有效性逐漸弱化。可測性上，由於資產日益多元化，M2難以全面解釋當前的廣義貨幣總量。可控性上，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，央行通過調節存款準備金率無法再有效調控貨幣乘數。與最終目標的相關性上，M2與經濟增長和通貨膨脹等宏觀變量之間穩定、可預測的關係逐漸減弱。2018年起，我國不再公布任何具體的貨幣數量目標，顯示數量型調控逐漸弱化。另一方面，利率市場化的推進和完善為價格型調控創造了有利條件。我國的利率市場化已取得一定進展：一是逐步放開利率管制，擴大利率浮動區間，貨幣市場、債券市場、境內外幣市場存貸款利率已全面市場化，貸款利率下限和存款利率上限也已放開，但由於金融機構定價機制和貨幣政策傳導等條件尚不成熟，存貸款基準利率尚存。二是著力培育基準利率體系，DR007及LPR可能成為央行主要影響的政策目標，未來的深化改革將以市場化利率形成和調控機制為核心。

　　第二，進一步采取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制。

　　貨幣政策主要是總量政策，而結構性貨幣政策本質上屬於非常規貨幣政策，一般實施於貨幣政策傳導受阻等特殊時期，可用於疏通貨幣政策傳導機制，引導資金流入實體經濟，定向支持中小企業或某些重點行業。本輪金融危機後，很多經濟體的金融市場運行機制受阻，金融機構資產負債表受損嚴重，此時總量型貨幣政策受到“流動性陷阱”和零利率下限約束，無法迅速修複金融機構資產負債表並打通貨幣政策傳導，效果有限。主要經濟體央行便推出結構性貨幣政策工具，主要是各種定向再融資工具，激勵銀行體系為實體經濟特定領域提供低成本的信貸資金。

　　在金融周期下半場貨幣政策傳導不暢的背景下，央行從2018年開始在結構性貨幣政策領域加大力度，包括（1）實施4次定向降準（2）擴大MLF等工具擔保品範圍、囊括更多小微企業信用類債券（3）將普惠金融定向降準優惠的考核口徑由500萬提升至1000萬，進一步擴大普惠金融定向降準優惠範圍（4）調整MPA考核系數，增加小微、民營企業信貸投放考核指標（5）三次增加再貸款和再貼現額度4000億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象（6）創設TMLF工具，對於向小微、民營企業加大信貸支持的機構提供三年期穩定資金，並且降低資金成本。結構性貨幣政策可以通過定向向金融機構提供低成本資金，提高金融機構的資金可得性和放貸意願，有利於將流動性定向注入中小企業和政策支持行業，且降低這些企業或行業的融資成本，推動經濟結構調整。在多重政策作用下，結構性貨幣政策對於實體經濟支持力度上升，有效緩解了部分融資難問題。

　　但需注意，結構性貨幣政策工具的使用需要配合財政政策和金融監管。一方面，財政政策對經濟結構的調整力度較強，貨幣政策需加強與之配合。另一方面，需要把握金融監管與銀行激勵之間的關係。貨幣政策是總量性政策，而資金具有逐利性，貨幣政策難以監控最終資金流向，以總量型政策解決結構性問題確實難度較大。近日部分地方銀監局開出罰單，處罰信貸資金違規流入股市行為。在央行對銀行小微貸款投放加大考核力度的背景下，部分投資者通過注冊中小企業申請優惠利率小微貸款，並挪用進入股票市場。央行貨幣政策司司長孫國峰前期表示，央行結構性政策未來的發力方向將更多的從銀行的行為出發，激勵銀行自己貸款創造存款，而激勵的方式不能通過行政化來推動，要通過貨幣政策工具的正向激勵機制，直接影響銀行等金融機構行為。未來在激勵機制不斷健全的基礎上，仍需持續保持金融嚴監管態勢，協調好激勵與監管關係。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)