不一樣的債牛：牛熊市並存

　　很多人沒有料到，今年債券市場竟走出一輪牛市行情，在半年末關口上，利率債收益率紛紛創了階段新低。但很多人也注意到，即便央行連續三次降準，債市仍不改慢牛姿態，內部分化也從未像現在這般顯著。這是一輪有別以往的結構性牛市。

　　資管新規、信用風險、匯率波動、供需壓力……當前債市行情仍面臨不少製約因素，這可能也是導致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。分析人士認為，未來債市行情可能維持震蕩慢牛特徵，牛市與局部熊市並存，波動與反覆可能不少。

　　一輪結構性牛市

　　6月末，債券市場上具有風向標意義的10年期國債、國開債到期收益率相繼創了今年以來的新低，為上半年的行情畫上了一個圓滿的句號。

　　今年上半年債市行情跌宕起伏，但無疑是個牛市。截至6月29日，10年期國開債、國債的中債到期收益率分別報4.25%、3.48%，均突破4月份低點，較去年末水準分別下行41BP、57BP，大約回到2017年4月末、5月初水準，上證指數則跌到了2016年2、3月份的位置。雖有些出乎意料，但債券市場的確走出一輪牛市，反倒是先前被寄予厚望的股市，表現遠遜於預期。

　　但也要看到，這一輪牛市與之前的幾輪，有不少差異。

　　其一，這一輪牛市運行節奏比較平緩。歷史數據顯示，上一輪牛市初期，2014年1月到5月底，不到5個月的時候，10年期國開債收益率便下行了90BP；再上一輪，2011年9月到2012年1月，3個多月時間，10年期國開債收益率下行了100BP。

　　相比之下，今年上半年國開債收益率下行幅度偏小，而這發生在今年以來央行先後三次降準的背景下。值得一提的是，4月份央行宣布再次降準，消息一度刺激債市大漲，10年國開債收益率在短短一兩日從4.56%下到4.31%，但降準實施後，債市反倒持續回調近1個月，收益率又回到了4.5%以上。

　　其二，這一輪牛市不是全面牛市，牛中帶熊。在過去歷次牛市中，表現最好的往往是信用債，而且信用等級越低，表現越好。這不奇怪，因為在熊市末期，收益率最高的往往是中低評級信用債，進入牛市後，天然具有更大的利率下行太空，而且在很長一段時間裡，我國債市很少出現違約，各評級間信用風險的辨識度很低，這也使得機構有動力通過下沉評級追求更高回報。但今年這一輪牛市不一樣，利率債受到越來越多投資者的青睞，信用債則遭受冷遇，“一半是火焰，一半是海水”，內部分化從未這般顯著。

　　結構性牛市如何煉成

　　分析認為，當前債市行情仍面臨不少製約因素，這可能也是導致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。

　　說到製約因素，不可避免地要提到資管新規。作為金融防風險的代表性政策，資管新規對整個金融體系的影響深遠。

　　之前有觀點認為，資管新規頒布就是靴子落地，影響行業發展和市場運行的諸多不確定性將隨之消除，但事實證明，新規頒布後，一些從業者更困惑了。中金公司固收研報指出，不少銀行理財反映，之前是等新規，現在是等細則，在細則出來前，不敢輕舉妄動。據了解，目前銀行理財采取的主要策略是存量滾動。由於隻滾存量，缺少增量，也就沒有太多新增資金用於債券投資。

　　分析師進一步指出，在資管新規給予的過渡期內，銀行理財需逐步壓縮存量不合規產品，未來理財規模可能會下降，削弱其配置需求。目前還只是存量滾動，沒開始收縮規模。從這個角度來看，資管新規落地，資管業態重塑才剛開始，真正的壓力可能還沒開始釋放。

　　今年製約債市的第二大因素是信用風險。今年債券違約頻率加快，新增違約主體多，牽扯面廣，影響比前兩年大。本輪違約的核心原因是信用收縮和風險偏好下降，去杠杆環境下，各類企業融資管道幾乎都在收縮，而風險偏好下降使得低評級發行人在融資市場被擠出的情況更嚴重，前期債務短期化傾向又加大了債務滾動的壓力，企業資金鏈斷裂的風險隨之上升。

　　值得注意的是，理財是信用債的配置主力，受信用事件衝擊最明顯的也是信用債，今年利率債、信用債以及信用債內部評級間分化加劇也就不難理解，本質上是需求減弱和風險偏好下降的結果。

　　至於利率債，或者說整個債券市場，當前的製約因素還包括匯率波動、中美利差收窄、供給壓力、銀行配置需求不強等等。

　　最近人民幣匯率貶值加快，對股、債市場都產生了一定影響，在債市投資者看來，主要擔心在於匯率貶值會引發資本外流，限制國內貨幣政策放鬆。另外，美聯儲在穩步加息，而我國貨幣政策邊際放鬆，中美政策背離，利差趨於收斂，這對市場預期仍存在一定的影響。

　　每年二、三季度都是利率債供給高峰期，三季度通常壓力最大。據機構統計，三季度利率債淨增量平均佔到全年的30%-35%，比二季度高出2-3個百分點，而一季度和四季度的佔比大約在15%和23%。由於三季度供給壓力更大，因此三季度收益率容易因供需關係變化而上升。

　　更值得注意的是，對於債市投資主力的銀行而言，今年可配債的資金可能並不多。當前銀行面對的存款壓力仍較大，連大行也紛紛加大了存單發行力度，而銀行有限的資金更傾向用於投放貸款，配債額度本來就不大，還需要消化地方債、國債等品種。

　　業內人士認為，配置力量不強可能是這一輪牛市走得比較慢的關鍵原因，最近的行情仍以交易戶參與為主，其波段操作、賺取資本利得的特徵，決定了行情易反覆。在總體需求不強的情況下，風險偏好下降，使得有限資金向利率債、高等級債扎堆，又進一步加劇了券種間、評級間的分化。

　　往後看，即便是上半年買債力度較大的境外機構和非銀機構，未來需求也存在不確定性，畢竟收益率已經有所下行、中美利差收窄、匯率風險有所加大，貨幣政策也沒有大的放鬆。

　　維持震蕩慢牛

　　如上所述，當前製約債市的因素不少，但牛市還在演繹。與以往的牛市一樣，基本面和政策面依然構成本輪債券牛市的核心要件。

　　這一輪牛市首先是流動性改善推動的，春節前，普惠金融定向降準實施，以及臨時準備金動用安排（CRA）的橫空出世，有力平抑春節前流動性季節性波動，整個一季度，市場資金面持續保持寬鬆狀態。在此背景下，短端利率率先下行，確認資金面改善的可持續性後，中長端也開始走低。

　　年初以來流動性超預期的改善，揭示了央行貨幣政策取向的微妙變化。這在隨後得到確認，4月、7月初，央行又兩度實施定向降準，對流動性調控基調也從“基本穩定”轉為“合理穩定”，再到“合理充裕”。

　　進一步看，貨幣政策調整，又有著深刻的基本面背景：一方面，全球貿易形勢生變，外部不確定性加大；另一方面，國內去杠杆、破剛兌帶來局部風險相應釋放，融資收緊對經濟增長的反作用開始顯現。

　　因此，回頭來看，經濟金融形勢變化，引發貨幣政策靈活微調，進而帶來流動性改善，最終引起債市價格的變化。

　　機構調研顯示，當前市場上極度看空的聲音基本消失，主流賣方均看多債市，未來債市收益率仍有下行太空。不過也不應忽視前面提及的諸多製約因素，未來行情仍可能維持震蕩慢牛的特徵，牛市與局部熊市並存，波動與反覆可能不少，仍需注意交易的安全邊際。

責任編輯：郭建