海通薑超：匯率貶值可控 債牛行情未完

　　來源：薑超巨集觀債券研究

　　匯率貶值可控，債牛行情未完

　　（海通債券每周交流與思考第283期，薑超等）

　　摘 要

　　上周債市上漲，國債利率平均下行3bp，AAA級、AA級企業債利率平均下行1bp，城投債收益率平均下行1bp，轉債指數收平。

　　貨幣利率止升，國債止跌反彈。

　　上周貨幣利率停止了連續兩周的上升，其中7天回購利率R007和DR007穩定在2.6-2.7%左右，而隔夜回購利率R001和DR001降至2.3%左右，顯示流動性重新改善。

　　而從債市的表現來看，上周利率債止跌反彈，其中10年期國債利率下行5bp至3.58%。

　　去杠杆收貨幣，匯率貶值可控。

　　在近期影響市場預期的一個重要因素是匯率貶值，由於6月份以後人民幣匯率的大幅貶值，引發了各種擔憂，包括輸入性通脹風險，以及未來美國加息之後央行跟隨上調利率的風險。

　　但我們考察了這一輪新興市場匯率貶值之後，得出的結論是真正的問題國家並不多，主要是委內瑞拉、阿根廷和土耳其三個，而且其問題的根源都在於貨幣超發、通脹激增。但是這一輪主要新興市場國家都吸收了歷史教訓，貨幣增速和通脹都不高，也使得這一輪新興市場全面危機的概率不大。

　　而從中國來看，雖然我們過去貨幣一度超發，但是這兩年的去杠杆政策是值得肯定的，我們的廣義貨幣增速已經大幅收縮，與之相應的是匯率貶值風險也相對可控，到目前為止的人民幣匯率貶值依然可以用美元升值來解釋。

　　通脹風險有限，牛陡行情未完。

　　與此相應，我們認為這一輪通脹上升的風險非常有限。

　　從短期來看，由於雨水季節和豬瘟疫情的原因，短期菜價和豬價出現一定程度上漲，或使得3季度CPI升至2.5%左右，但這本身依然是低通脹水準。

　　而且由於此前廣義貨幣的持續收縮，未來經濟下行壓力將繼續體現，因此工業品價格PPI將持續下行，年底或降至0左右，因此綜合CPI和PPI以後的全社會整體物價水準仍趨回落。

　　與此相應，我們認為央行無需因為匯率貶值或通脹壓力提高利率水準，因此未來貨幣利率仍將位於16年以來的歷史低位水準，而目前1年期國債利率依然遠高於16年水準，這意味著債市牛陡行情仍未結束。

　　風險偏好難升，優選中高等級。

　　進入6月份以後，由於央行定向寬鬆政策的實施，以及積極財政政策的加碼，信用債一度出現了普漲行情，但進入8月份以後，信用債又出現了集體回調。

　　我們認為，這一輪信用債行情難以出現以往那樣集體持續上漲，原因在於從寬貨幣到寬信用的傳導存在許多障礙。在理財新規細則之下，影子銀行收縮的趨勢未變，非標融資仍趨萎縮。雖然政府債券發行短期改善了信用環境，但一則政府發債無助於直接解決影子銀行主體的融資困境，二則政府發債雖然在3季度短期衝高，但由於債務置換年內結束，19年以後的政府債券發行規模將重新下滑，因此信用收縮的環境難以根本扭轉，也使得債務違約風險始終難以消除。

　　與此相應，我們認為信用債的投資偏好難以上升，要堅持以中高等級信用債為主展開配置，對低等級債券需保持謹慎。

　　　一、貨幣利率：資金輕鬆跨月

　　1）資金輕鬆跨月。考慮到月末財政支出力度較大、國庫定存釋放資金，央行連續暫停逆回購操作，上周淨回籠資金700億，其中逆回購到期1700億元，國庫定存投放1000億元（利率較7月小幅上行10BP）。貨幣利率先上後下，月末資金面寬鬆，R007均值上行3BP至2.72%，R001均值下行18BP至2.38%；DR007均值下行1BP至2.62%，DR001均值下行17BP至2.34%。

　　2）預計9月維持相對寬鬆。8月儘管地方債發行加速，但央行公開市場淨投放資金2455億，8月資金利率均值創年內新低，其中R007與16年9-10月水準相當。展望9月，公開市場到期壓力不大，其中上旬無逆回購到期、MLF到期量僅1765億，中旬國庫定存到期量1000億，而美聯儲9月大概率加息，短期製約貨幣政策進一步寬鬆。但一方面匯率貶值壓力在逆周期因子重啟、美元走弱後短期走穩，另一方面國內寬貨幣向寬信用傳導還未見明顯改善、實體經濟下行壓力較大，預計央行仍有動力維持貨幣的合理寬鬆，未來貨幣利率將比7月末、8月初最寬鬆時期有所收緊，但仍維持在相對寬鬆狀態。

　　二、利率債：債牛行情未完

　　1）長端利率小幅下行。上周1年期國債收於2.85%，較前一周上行1BP；10年期國債收於3.58%，較前一周下行5BP。1年期國開債收於3.09%，較前一周上行2BP；10年期國開債收於4.19%，較前一周下行2BP。

　　2）供給小幅回落。上周記账式國債發行100億，政金債發行560億，地方債發行2510億，利率債共發行3170億、較前一周減少524億，淨供給2223億、較前一周減少216億，認購倍數尚可。存單發行量環比減少2171億，淨發行0億，股份行3M存單發行利率較前一周下行6BP。

　　3）境外機構買債利息免稅。國常會決定，對境外機構投資境內債券的利息收入暫免征所得稅和增值稅，期限暫定三年。今年以來境外投資者持續大筆買入國債，並超越銀行成為國債第一大增持機構，而此次債券稅收規定的明確或有利於提升政金債、地方債、高等級信用債對境外投資者的吸引力。

　　4）債牛行情未完。8月PMI微升，其中需求指標再降，生產和價格反彈，但從高頻數據來看8月經濟仍在減速，地產、汽車銷量增速繼續下滑，發電耗煤增速轉負，顯示實體經濟基本面對債市偏利多。但食品價格短期反彈、政府債券發行加速等寬信用政策將推升三季度政府+社會融資增速小幅回升、9月美聯儲加息製約貨幣進一步寬鬆，以上因素短期內或製約利率下行。中長期來看，經濟長期衰退風險仍存，總需求回落導致通脹長期趨於下降，預計四季度政府+社會融資增速重新回落，債券牛市仍未結束。

　　三、信用債：優選中高等級

　　1）信用債收益率小幅下行。AAA級企業債收益率平均下行1BP、AA級企業債收益率平均下行1BP，城投債收益率平均下行1BP。

　　2）政府債務置換繼續推進。財政部在《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》中提到“繼續推進存量政府債務置換，緩解地方政府集中償債壓力”。但這並不意味著將會有第二次政府債務置換，應是指當前債務置換的繼續推進，由於今年上半年置換債發行節奏偏慢，有可能在8月後繼續發行。隱性債務在法律上明確不屬地方政府債務，未來的化解將更多依靠融資平台自身，地方政府通過減少支出、處置資產等給予支持。

　　3）優選中高等級信用債。2017年以來製約信用債表現的兩大因素是資管新規和信用風險，資管新規執行細則放寬有利於緩解存量信用債拋售壓力和釋放新增需求，貨幣政策和信貸政策轉松有利於緩解信用風險，這意味著上述兩大負面影響因素都有所緩解，信用債面臨的環境大幅改善，但低等級仍面臨諸多製約，一是違約潮過後金融機構風險偏好大幅下降，對信用瑕疵主體一刀切的現象短期內很難改變；二是風險偏好難以回升又導致低等級主體融資仍不順暢，信用風險仍高。

　　四、可轉債：擇券關注業績

　　1）轉債指數收平。上周中證轉債指數收平，日均成交量上升14.8%；同期滬深300指數上漲0.28%、中小板指下降0.12%、創業板指下降1.03%。個券58漲6平41跌，正股45漲1平59跌。萬順轉債等3支新券上市，漲幅前5位分別是17桐昆EB（6.71%）、輝豐轉債（4%）、曙光轉債（3.42%）、航電轉債（3.23%）和三力轉債（2.84%）。

　　2）兩隻轉債收到許可證。上周萊克電氣（10.2億）、中航光電（13億）兩支轉債收到許可證，拓邦股份（7.73億）和山鷹紙業（23億）兩支轉債過會，大業股份（5億）、山西證券（30億）轉債預案獲證監會受理，而乾照光電（10億）轉債未收到許可證、上海電氣取消了30億的EB發行。此外，上周亨通光電（18.2億）、白雲電器（8.8億）、中曼石油（10億）等6家公司公布了轉債預案。

　　3）凱轉運站債上市。凱轉運站債規模4.16億，上市時間2018年9月3日（周一），截至8月31日轉債平價86.4元，參考平價相近的博世、泰晶等轉債，再結合近期轉債上市情況，我們預計凱轉運站債上市首日溢價率5%左右，上市價格或在90-92元左右。

　　4）擇券關注業績。本周轉債正股中報陸續披露完畢，從業績情況來看，醫藥、石化、公用事業等板塊表現較好，農業、化工、傳媒等表現較差。在股市整體低迷、轉債標的“稀缺性”減弱的大背景下，個券的表現將更加分化。業績增長穩定、基本面有看點的轉債是配置首選，同時要盡量規避業績不佳、信用風險較高的個券。市場方面，本周股市先漲後跌，反彈依舊偏弱，中報業績較好的個券整體漲幅居前。四季度市場或仍處於震蕩磨底階段，轉債分化行情之下更考驗擇券能力，建議優先關注成長和創新板塊，其次是消費、醫藥等，短期控制倉位，耐心等待市場企穩後的配置機會。

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責任編輯：牛鵬飛