蔚來汽車的“錢”途
作者：陳俊斌 尹欣馳 來源：麥子店汽車
投資要點
※ 事項：美國東部時間8月13日 （北京時間8月14日），蔚來汽車正式向美國證券交易委員會遞交了IPO申請。招股書顯示，蔚來汽車計劃在紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼為“NIO”，計劃融資18億美元。
※ 點評：智能電動汽車的產品開發和品牌推廣需要持續、巨額的資金投入，本篇報告我們將一起剖析蔚來汽車的“錢”途：融了多少錢、借了多少錢、花了多少錢、還要多少錢。
一、蔚來汽車融了多少錢？
答：公司成立以來共通過股權融資募集了24.52億美元（約169億元人民幣），D輪投後估值為47億美元；截至6月30日，公司還剩現金6.71億美元（約45億元人民幣）。
二、蔚來汽車借了多少錢？
答：借款總額為12.6億元，其中來自銀行貸款8.72億元，來自股東借款3.84億元。
三、蔚來汽車已經花了多少錢？
答：自2016年至2018年6月30日，公司經營活動現金流出104.1億元，投資活動現金流出22.3億人民幣，兩者共計126.4億元。
四、蔚來汽車研發支出花了多少錢？
答：公司自2016年以來累計投入研發55.27億元，其中40.6%為研發人員薪酬開支；2017年研發支出為26.0億元，排在中國整車廠的第9位。
五、蔚來汽車銷售費用花了多少錢？
答：2017年公司市場行銷費用為10.3億元，其中廣告行銷費為5.23億元。根據2018H1公司支付行銷房屋租金為1.75億元，推測NIO House單店平均年租金為5000萬元。
六、蔚來汽車人工成本花了多少錢？
答：估算人均人工成本不低於50萬元，其中研發人員人均人工成本不低於81萬元。
七、蔚來汽車資本開支花了多少錢？
答：2016年至2018H1，公司投資固定資產現金流出為28.5億元。
八、蔚來汽車IPO預期融多少錢？
答：預計公司未來三年內至少需要支出17億美元（約117億元），此次IPO計劃募集不超過18億美元。
九、蔚來汽車ES8的交付進度如何？
答：截至7月31日，蔚來共向用戶交付481輛，尚有1.7萬個未交付訂單；其中有4989個訂單預付了4.5萬元不可退還的購買定金。公司5、6、7月分別生產228、272和831輛ES8。
報告正文
蔚來汽車總共融了多少錢？
根據蔚來披露的招股說明書，蔚來在此次IPO前總共經歷了A1、A2、A3、B、C、D六輪融資，共募集資金24.52億美元（約169億元人民幣）。
A1\A2輪：公司在2015年3月15日至2015年6月23日間，通過發行2.95億股，共向9位投資人募集2.95億美元，每股作價1.00美元，投後估值3.5億美元，主要投資人包括：李斌、高瓴資本、騰訊、順為資本等。
A3輪：公司在2015年9月12日至2016年3月10日間，通過發行0.32億股，共向3位投資人募集0.52億美元，每股作價1.652美元，投後估值6.3億美元，主要投資人包括：紅杉資本、愉悅資本、公司高管Padmasree Warrior。
B輪：公司在2016年7月21日至2017年2月9日間，通過發行1.15億股，共向20位投資人募集3.16億美元，每股作價2.751美元，投後估值13.7億美元，主要投資人包括：淡馬錫、騰訊、高瓴資本、順為資本、IDG、聯想等。
C輪：公司在2017年3月24日至2017年7月6日間，通過發行1.66億股，共向33位投資人募集6.46億美元，每股作價3.885美元，投後估值25.8億美元，主要投資人包括：百度、騰訊、淡馬錫、聯想、UBS等。
D輪：公司在2017年11月10日至2017年12月1日間，通過發行2.14億股，共向43位投資人募集11.43億美元，每股作價5.353美元，投後估值47.0億美元，主要投資人包括：騰訊、Leap Prospect、淡馬錫等。
此外，公司還於2018年8月1日以股權支付的方式向公司高管發行2969萬股；公司還於多個時間點授予公司高管總計8894萬股期權（尚未全部行權）。截止2018年6月30日，公司共發行股數8.483億股；截止IPO前，公司共發行股數8.780億股。
截至2018年6月30日，公司账面現金、現金等價物和受限制存款共6.71億美元（約45億人民幣）。
截至2018年6月30日，李斌持有公司17.5%的股份，公司高管合計持有公司股份為20.6%。騰訊（15.6%）、高瓴資本（7.7%）、順為資本（4.8%）、Leap Prospect（3.5%）、Tanzanite Gem Holdings（3.3%）、百度（3.0%）為持股比例較大的投資人。此外，在招股說明書，李斌提到：他將轉移5000萬股蔚來汽車的股份（約佔他個人1/3的股權）至一家新設立的信託：李斌保留該部分股權的投票權，但股權的經濟收益將通過信託轉讓給蔚來汽車的車主們。
蔚來汽車總共借了多少錢？
截至2018年6月30日，蔚來汽車當期及非當期借款總共為12.56億人民幣（合約1.90億美元，下文中如非特別說明，部門均為人民幣元）。其中，來自銀行的貸款為8.72億元人民幣，來自股東的借款為3.84億元人民幣。公司與南京銀行關係緊密，超過66%的銀行貸款均來自南京銀行。
截至2018年6月30日，蔚來汽車獲得授信額度總計47.65億元，已使用8.72億元，仍有38.93億元授信額度未使用。平均借貸利率水準在4.83%-5.52%
蔚來汽車已經花了多少錢？
蔚來汽車經營活動和投資活動現金流
自2016年至2018年6月30日，公司經營活動現金流出104.1億元，投資活動現金流出22.3億人民幣，兩者共計126.4億元。2018年上半年，公司首款車型ES8上市，經營活動現金流出較去年大幅上升，為36.3億元。
經營活動概況
公司經營活動現金流出主要來自於公司的經營費用。自2016年至2018年6月30日，公司淨虧損總計109.2億元，其中經營費用支出為107.4億元。自2017年始，公司半年度經營費用快速提升，為20.0億/29.6億/31.9億元，主要是因為公司第一款車型ES8於2018年上市，經營費用穩步增加。
公司經營費用中絕大部分為研發費用和銷售、運營、日常開支費用兩項。自2016年至2018年6月30日，公司研發費用共計支出55.3億元，銷售、運營和日常開支費用共計支出52.1億元。
公司銷售、運營和日常開支費用中，職工報酬、市場行銷費用和專業性勞務支出佔比73%。自2016年至2018年6月30日，公司銷售、運營和日常開支費用絕大部分用於職工報酬、市場行銷費用和專業性勞務支出，分別為22億元、10.3億元和5.6億元。
蔚來汽車研發支出花了多少錢？
公司自2016年以來累計投入研發55.27億元。其中，公司從17Q1到18Q2總共投入研發支出40.62億元，其中2017年研發支出26.03億元，18H1研發支出14.59億元。
從研發支出結構上來看，2018H1的研發支出由五類構成：設計和開發（41.2%）、薪酬（51.1%）、旅行開銷（2.9%）、折舊和攤銷（2.5%）、租金（1.0%）和其他（1.3%）。
橫向比較，2017年蔚來汽車在研發方面的開支略低於廣汽集團（30.0億）和北京汽車（27.9億），高於江淮汽車（20.0億元），位於中國主流整車廠的第九位（排名不含一汽集團、奇瑞汽車等非上市公司）。
蔚來汽車銷售費用花了多少錢？
自2016年至2018年6月30日，公司銷售、運營和日常開支總額為52.14億元，其中市場行銷費用為10.3億元，佔全部SG&A的比例為19.7%。
橫向比較，2017年全年，蔚來汽車廣告及行銷費用支出為5.23億元，雖然遠低於上汽（含大眾、通用）、北汽（含奔馳），但是量級上已經接近廣汽、比亞迪和長城。作為定位中高端的新興造車勢力，蔚來在品牌和產品推廣的投入上已經已超過長安汽車、江淮汽車和東風集團股份（0489.HK）。
平均單店租金成本為5000萬元。2017年11月，首個蔚來之家在北京東方廣場落成。至2018年7月31日，蔚來之家已經落戶北京、上海、南京、廣州和杭州等地，共計7個門市。根據招股說明書披露，公司上半年銷售費用中的房屋租金為1.75億元。我們推測，其中大部分的費用為已開業的7家NIO House租金，按此推算，單個NIO House的平均年租金約為5000萬元人民幣。此外，公司2017年底資產負債表中有8017萬的long term deposits，主要為預付NIO House的租金。
在2018年內，將有更多的蔚來之家投入使用，公司預計將在深圳、西安、合肥、蘇州和成都再開設5個蔚來之家門市。
蔚來汽車人工成本有多少？
截至2018年6月，蔚來汽車當前共有6231名員工，其中共有1835名研發人員及4396名其他人員。
人均人工成本不低於49.5萬元。2018上半年，蔚來汽車通過研發費用支付的員工薪資為10.44億元，佔研發支出的51.1%；通過SG&A支付的員工薪資為7.96億元，佔銷售和管理費用的46.1%。
按照此數據測算，公司研發人員的平均人工成本不低於81.3萬元；公司一般員工（非研發人員）的平均人工成本不低於36.2萬元；公司整體員工平均人工成本不低於49.5萬元。
對比行業，長城汽車2017年擁有68505名員工，研發人員佔比為26.2%，公司整體的平均人工成本為12.1萬元；吉利汽車的平均人工成本為11.1萬元；而寶馬集團的人均人工成本為9.5萬歐元，折合74.3萬元人民幣。
蔚來汽車資本開支花了多少錢？
公司投資活動現金流出主要來自公司的資產、廠房、設備和無形資產投資。自2016年至2018年6月30日，公司投資資產、廠房、設備和無形資產活動的現金流出為28.5億元。2017年至今，公司的半年度資產、廠房、設備和無形資產投資額快速增長，為4.7億、6.4億、10.8億元。2016年底、2017年底和2018年上半年，公司非流動資產中的資產、廠房和設備資產分別為8.3億元、19.1億元和31.89億元。
此外，投資活動現金流量表顯示，公司分別於2016/2017H1/2017H2購買交易性金融資產23.46億元/13.37億元/0億元，並於同期出售交易性金融資產31.19億元/1.38億元/12.03億元。
蔚來汽車IPO預期融多少錢？
根據現金流量表來看，2016年以來，公司通過各種融資方式籌集資金為171億元，公司經營和投資現金共消耗126億元。截至2018年6月30日，公司账面仍有現金或現金等價物45億元。
公司未來三年內至少需要支出17億美元，合約117.3億元，此次計劃募集不超過18億美元。公司將在未來三年完成上海工廠的建設、研發投入和銷售售後網絡完善，預計開支為17億美元，合約人民幣117.3億元。自2018年7月起的未來一年時間內，公司需要投入大約5.52億美元，合約38億元人民幣。公司還將投入0.6億元建設蔚來汽車充電網絡，計劃至2018年底建設40-80座快速換電站和部署大約400量充電卡車。根據招股說明書，公司計劃此次IPO募集不超過18億美元。
蔚來汽車ES8的交付進度如何？
截至2018年7月31日，蔚來汽車共向用戶交付481輛，公司共有1.7萬個未交付訂單：其中1.2萬個訂單已經支付了5000元的意向定金（可退還）；4989個客戶簽訂了購買協定並支付了4.5萬元的定金（不可退還）。公司5、6、7月分別生產228、272和831輛ES8。
從收入角度來看，公司2018年上半年銷售整車收入為4439.9萬元，按照54.8萬元（16%的增值稅）的創始版單價計算，公司截止6月底前確認收入的新車銷量約為94輛。
從上牌量來看，公司上半年累計上牌的ES8總計為118輛，主要上牌地為安徽省和上海市。其中5月、6月的上牌量分別為38輛和76輛。
風險提示
融資進度不達預期；
量產進度不達預期；
產品出現品質問題；
新能源汽車政策不達預期等。
投資建議
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