李奇霖：貨幣政策依然會保持寬鬆基調

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　2019年政策在穩增長和促改革之間，賦予改革的權重是要遠高於市場預期的。貨幣政策明年依然會保持寬鬆的基調，但會加強對短端利率的引導，保證其在政策利率附近波動，避免出現過松或過緊的流動性環境。

　　相比於12月政治局會議綱領性的指導，中央經濟工作會議上的工作部署和重點任務，更為明確、具體，成為觀測下一年度經濟政策的最佳視窗。

　　對關心經濟和市場的人來說，今年的中央經濟工作會議尤為重要。在國內需求走弱、外部面臨貿易摩擦的雙重約束下，經濟下行壓力持續上升。決策層對於經濟下行的容忍度如何？去杠杆是否會因經濟下行而轉向？地產政策是否會放鬆？寬財政是延續基建擴張還是大規模減稅？這些都是近期資本市場上討論得比較多的話題，中央經濟工作會議如何定調讓市場期待。

　　12月21日中央經濟工作會議結束。讀完新華社發布的通稿，整體感覺是中央認為短期經濟確實面臨著下行壓力，但中長期來看依然處於戰略機遇期，通過經濟結構優化更新、深化改革開放等方式來解決。2019年政策在穩增長和促改革之間，賦予改革的權重是要遠高於市場預期的。

　　通稿4800余字，涉及2019年經濟工作的方方面面。我們認為，以下幾點值得關注。

　　第一，認為經濟短期存在下行壓力，強化逆周期調控。10月政治局會議認為經濟穩中有變，經濟下行壓力有所加大。12月政治局會議沒有相關的表述，這次會議重新提及，而且增加了 “穩中有憂” ，表達了對於短期經濟的擔憂。

　　基於此，會議指出巨集觀政策要強化逆周期調控，適時預調微調，來穩定總需求。基建是最主要的抓手，包括人工智能、工業物聯網、物聯網等新型基礎設施，城際交通、物流等基礎設施，以及農村基礎設施和公共服務基礎設施等。預計2019年基建增速有望維持在10%左右，相比於今年1.5%左右的增速明顯好轉。

　　第二，財政政策在逆周期調控中發揮著主導作用。今年前三季度，公共財政收入增速持續快於支出增速，直到四季度才開始扭轉，因此實際上財政政策的“積極”還有進一步提升的空間。這次會議給2019年財政政策的定調是積極而且要加力提效，預計明年財政政策將是逆周期調控的重心。

　　針對市場關注度較高的減稅，這次會議也給出了答案，要實施更大規模的減稅降費。預計增值稅將是減稅的重點，我們測算在16%這一檔降至14%、10%與6%兩檔合並時，增值稅以及對應的城市維護建設稅、教育費附加等，減免規模在1兆左右。

　　今年1-11月公共預算收入17.2兆，全年預計18.5兆左右。由於公共預算收入增速與PPI同比相關性較高，在不考慮減稅的情況下預計2019年增速為5.5%，增量規模約為1兆，能夠對衝減稅效應，即減稅後公共財政收入可能與今年持平。

　　財政支出的擴張，一是依賴於赤字率上調。如果按照目前市場一致預期的財政赤字率3%計算，在今明兩年名義GDP增速分別為9.5%、8.3%的情況下，2019年赤字規模將達到2.9兆，相比於今年增加了5200億。

　　二是新增地方政府專項債券額度擴容。市場此前早有預期，這次會議也明確提出較大幅度增加地方政府專項債券額度，根據近幾年的規模遞增情況，2019年新增規模可能在2.5-3兆之間，相比於2018年有1.15兆到1.65兆的增量。

　　第三，貨幣政策今年的表述出現了新的變化，去掉了 “中性”，增加了“鬆緊適度”的說法。我們認為這意味著貨幣政策明年依然會保持寬鬆的基調，但會加強對短端利率的引導，保證其在政策利率附近波動，避免出現過松或過緊的流動性環境。

　　因為，一方面正如易綱行長在新浪長安論壇中所表達的，“在經濟下行時，需要偏鬆的貨幣條件”。明年為托底經濟，地方專項債和赤字規模都會較今年出現大幅度的上漲，也需要銀行間市場有足夠的流動性進行承接。

　　另一方面，現在貨幣政策穩定經濟的關鍵不在於釋放多少流動性，而在於如何將流動性傳導至實體，疏通貨幣政策傳導機制。

　　現在寬貨幣向寬信用傳導的不暢，主要原因在於企業對未來預期悲觀，實體經濟能創造的優質資產缺乏，銀行的風險偏好較低。要改變這些，需要為企業減負，改變企業的預期；需要提振需求，創造優質的項目資產。而這就不僅僅是只靠貨幣政策就能解決的，更有賴於財政政策的積極配合。

　　值得注意的是，2016-2017年中央經濟工作都提到了保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，但此次中央經濟工作會議沒有再提到匯率。在貿易順差收窄壓力下，保匯率與保外儲之間，政策可能傾向於讓市場機制起更大作用。

　　第四，通稿提到“要提高直接融資比重”，這是過去兩年都沒有涉及到的領域。這可能意味著，明年政策會進一步支持股權與債券融資，包括明年交易所將推出科創板與試行注冊製等等。

　　從美國的經驗來看，大力發展資本市場、提高直接融資比例是有利於技術進步與產業更新的。因為資本市場主導下融資體系，是以優勝劣汰、強者生存的達爾文文化為內核的。

　　在這種文化氛圍下，代表了未來方向的新事物會被熱捧，老事物會被冷落，創新會被尊重，技術進步會被推崇，經濟的活力會被激發。現在的很多問題說到底都是經濟增長的舊動能減弱與新動能的培育問題，這是一個龐大的系統性工程，需要在各個方面進行改革。

　　而其中一個很重要的點在於，改變現在以債權間接融資為主的融資結構體系，提高直接融資的比例，增加經濟的競爭性，給經濟向上的活力。

　　第五，政策賦予了改革很高的權重。今年是改革開放40周年，市場對改革抱有很高的期待，但從今年市場的走勢和情緒看，改革措施推進節奏是慢於預期的。但在今年這次經濟領域最後也是最重要的會議上，推出了一系列重磅改革方案。

　　與往年不同，在部署2019年重點任務時，將“加快經濟體制改革”作為其中之一。國企改革領域，除了堅持政企分開外，還增加了“政資分開”和“公平競爭原則”。給予了資本市場很高的定位，認為它在金融運行中具有牽一發而動全身的功能，要防範金融市場異常波動和共振。在政府職能方面，提出“凡是市場能自主調節的就讓市場來調節，凡是企業能乾的就讓企業乾”。

　　諸多改革措施，圍繞市場化方向推進。這也是當前扶持民企發展各種政策能夠落地、見效的必要前提。

　　第六，更加注重政策效果。今年7月政治局會議提出“抓住主要矛盾、采取針對性強的措施加以解決”之後，政策執行發生了積極變化，不再一刀切，而是定向地解決問題，注重政策的實際效果。

　　12月政治局會議延續這種說法，還指出“把握好節奏和力度，努力實現最優政策組合和最大整體效果”。

　　這在此次中央經濟工作會議上得到了明顯的體現，比如在推進共建“一帶一路”時，相比於以往增加了“發揮企業主體作用，有效管控風險”。再比如環保方面，在“加大工作和投入力度”的同時，要“統籌兼顧，避免處置措施簡單粗暴”。

　　預計未來政策執行更注重結果導向，避免之前常見的部委和地方過度執行、頒布多個檔案反而使結果出現較大偏差等，具體措施包括政策更加有針對性、部門之間加強統籌、注重政策執行中的反饋等等。

　　第七，明確了房地產調控的思路。經濟下行壓力下，地產政策是否放鬆，無疑是最近幾個月最為關注的話題。繼10月、12月政治局會議沒有提及房地產後，此次中央經濟工作會議再度明確了“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位”，因城施策、分類指導。

　　因此，我們認為房地產調控並沒有全國層面上的放鬆。菏澤取消限售、杭州降低購房標準，本質上是根據當地的供需關係、財政狀況而做出的調整。短期可能難以看到降低首付比例、放鬆首套房認定等刺激地產需求的政策頒布。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)