來源：證券市場紅周刊
《紅周刊》作者 王宗耀
沃施股份自2015年成功登陸創業板後，業績表現並未出現招股說明書中描述的那樣前景美好，而是出現了連續3年業績下滑現象。
或是感受到業績持續下滑的壓力，今年2月，沃施股份發布並購草案，擬採用發行股份與支付現金相結合的方式購買中海沃邦48.88%的股權，進而控制中海沃邦50.36%的股權。對於此次並購，《紅周刊》記者在梳理草案內容時發現，中海沃邦不但存在估值合理性問題，且營收數據也經不起推敲，有虛增營收的嫌疑。
令人奇怪的估值變動
並購草案披露，最近三年，被收購標的中海沃邦共進行了6次股權轉讓，在歷次股權轉讓中，估值的變化令人可疑。
其中，劉明五及山西榮圓在2015年12月分別受讓中海沃邦15%股權，轉讓價格均為4.05億元，以此數據推算，當時中海沃邦的整體估值應為27億元。讓人奇怪的是，就在同一時間，山西孝東將40%股權轉讓給山西榮圓的價格卻變成了13.75億元，按照這個價格測算，中海沃邦的整體估值則變成了34.38億元。同一時間點的股權轉讓，交易作價存在明顯差異，由此測算出的同一企業的兩個估值也相差超過了7億元。
對此異常，並購草案給出的理由是：山西榮圓與劉明五為山西孝東提供資金，先後為山西孝東解決了北京高院邢金升欠款案、江蘇高院山西華誼欠款案，以及為鍾安升債務和項目欠款提供了資金支持。山西孝東實際控制人李景虎自2013年起向山西榮圓實際控制人劉慶禮累計借款4.05億元，向劉明五累計借款4.05億元。2015年12月，因李景虎無法償還山西榮圓及劉明五借款，便以山西孝東對山西榮圓、劉明五的欠款衝抵山西榮圓、劉明五應支付的股權轉讓借款，並給予了一定的折讓。相較山西榮圓按照實際價格受讓中海沃邦40%股權、整體估值高達34.38億元而言，劉明五及山西榮圓以4.05億元的價格從山西孝東手中受讓中海沃邦15%股權、整體估值27億元，可謂是一筆非常劃算的買賣。
也就是時間僅過去一個月，即2016年1月，山西匯景又從山西榮圓手中接手中海沃邦70%股權。根據並購草案披露的內容來看，其中有55%的股權是山西榮圓將自己持有的中海沃邦55%的股權以17.80億元的價格轉讓給同一實際控制人劉慶禮控制的山西匯景，另有15%股權是山西匯景從山西榮圓手中接手的對劉明五所持股份代持。該公司表示，根據劉慶禮的確認，山西榮圓、山西匯景均系其控制的企業，此次轉讓系變更中海沃邦控股平台，故平價轉讓。
然而問題在於，這55%的中海沃邦股權轉讓並非是該公司表述的平價轉讓，而是存在一定折價的。以50%股權、17.80億元的價格測算，當時中海沃邦的估值應為32.36億元，這相比一個月前的（2015年12月）的34.38億元估值，相差了2億元。
此外，山西榮圓的全稱為山西榮圓能源有限公司，根據國家企業信用資訊公示系統披露的內容，山西榮圓成立於2015年9月22日，注冊資本5000萬元，企業法人為李建海，其它兩名股東分別是李國榮和陳曉峰。在出資中，李國榮認繳金額4500萬元，佔比90%。從該系統公布的股東持股資訊看，完全體現不出山西榮圓與劉慶禮之間存在什麽關係，如此一來，也就令人懷疑劉慶禮是山西榮圓實際控股股東的說法，進而讓人懷疑其針對此前不同估值轉讓解釋的合理性。
更為有意思的是2016年3月的那次股權轉讓，當時博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權以6.75億元的價格轉讓給上海慎逸。對於此次轉讓，並購草案披露，山西匯景欲進一步收購中海沃邦的股權，而博睿天晟也擬轉讓其所持有的中海沃邦15%的股權，但受限於山西匯景沒有足額資金進行股權收購，因此引入了融資機構先行收購再轉手的交易方案。具體為由融資機構先行收購博睿天晟15%的股權，待後續一定期限內由山西匯景回購融資機構所持有的中海沃邦 15%的股權。以當時中海沃邦15%的股權做價6.75億元測算，則當時中海沃邦的整體評估值高達45.00億元，這相較兩個月前的2016年1月的整體估值32.36億元增加了12.64億元。短期內，整體估值出現如此大的增值幅度實在是有點匪夷所思！
在本次收購中，並購草案披露選用收益法評估作為最終評估結果。根據東洲評估出具的《評估報告》，在評估基準日2017年12月31日，中海沃邦全部股東權益價值為41.60億元，較經審計的所有者權益账面價值增值30.35億元，增值率269.70%。
由於收益法評估中對於未編制開發方案的永和30井區及596平方公里未探明儲量的區域未納入收益測算，僅按資產基礎法進行評估，考慮到該未納入收益測算區塊的儲量情況及天然氣行業未來發展的趨勢，經本次交易各方協商，中海沃邦100%股權的交易價格確定為45.00億元。
如果說本次評估的中海沃邦價值是準確的，那麽為什麽2016年僅在2個月時間裡，中海沃邦的估值就能增加12.64億元，而過了兩年時間後的2018年再次股權轉讓時，其整體估值卻仍然只有45億元呢？更何況該公司在2016年和2017年營收和利潤還出現了持續大幅增長。問題在於，到底是2016年的估價估高了？還是本次估價估低了？
此外，極具喜劇性的是，在中海沃邦2016年4月至11月的股權轉讓過程中，博睿天晟所持中海沃邦15%的股權在山西匯景和山西榮圓之間進行過多次轉讓。並購草案對此的解釋是：經核查，該等多次轉讓未支付任何對價。經劉慶禮、山西榮圓、山西匯景、博睿天晟確認，博睿天晟所持中海沃邦15%的股權在山西匯景和山西榮圓之間進行過多次轉讓的背景為劉慶禮與博睿天晟協商，博睿天晟同意出借所持中海沃邦15%的股權供劉慶禮持股平台進行融資。2016年4月至11月，博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權在山西匯景和山西榮圓之間進行過多次轉讓的原因，系未能確定選用山西榮圓還是山西匯景進行股權融資，後最終確定由山西榮圓進行融資，因此工商登記記載博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權過戶給山西榮圓後，山西榮圓將該部分股權轉讓給寧波眾泰進行融資，融資款由山西榮圓使用。山西匯景與寧波眾泰簽署回購協定由山西匯景回購寧波眾泰所持中海沃邦股權後將該部分股權歸還過戶至博睿天晟。
一家整體估值達幾十億元的公司，博睿天晟竟然能將手中的股權借給別人搞融資，這個博睿天晟到底是有多土豪啊！可事實上根據並購草案披露的內容來看，該公司似乎並不是那麽有錢。這家成立於2011年6月30日的公司全稱為博睿天晟（北京）投資有限公司，注冊資金1000萬元，共有兩位股東，一位是公司法人曹建偉，另一位名叫蘇斌斌。博睿天晟的主營業務就是股權投資，2016年虧損了13.25萬元，2017年虧損了6754.27萬元。在這家公司身上，讓人質疑的是，一家連續虧損的股權投資公司，有什麽實力能將股權借給別人去搞融資？如此做法正常嗎？對此，並購草案中並未給出合理的解釋。
此外，“未能確定選用山西榮圓還是山西匯景進行股權融資”而導致中海沃邦15%的股權在這兩家公司間多次轉讓，如此的解釋怎麽看都有點“隨便”，難免讓人懷疑其背後有更多重要資訊沒有如實披露。
無形資產增值26億元風險難控
在沃施股份的本次並購中，中海沃邦股東全部權益評估值為37.25億元，其淨資產金額為11.25億元，評估增值達26億元，增值的26億元全部為無形資產評估增值。《紅周刊》記者發現，其所謂的無形資產账面淨值僅為183.25萬元，在經過此次評估後達到了26.02億元。對此，並購草案給出的增值理由是“中海沃邦與中油煤簽署的《合作合約》及相關補充合約，該合約能為企業未來帶來收益，但中海沃邦账面未反映，本次評估將其作為合約權益納入本次評估範圍，經計算在無形資產科目中體現其價值”。
中海沃邦與中油煤簽署的《合作合約》及相關補充合約實際上主要是石樓西區塊天然氣勘探、開採可能帶來的收益。根據解釋來看，石樓西區塊位於黃河以東，呂梁山西麓。行政區劃主要位於山西省永和縣、石樓縣，區塊勘探面積1524.34平方公里。截至 2017年12月31日，石樓西區塊永和 18井區、永和30井區、永和45井區（含氣面積共計928平方公里）的儲量報告已經國土資源部備案，探明地質儲量合計1276億立方；石樓西區塊其余尚未探明天然氣儲量面積內的勘探工作尚在進行中。其中，永和18井區已取得國土資源部核發的采礦許可證，進入商業性生產階段。
然而關鍵的問題在於，該區的探礦權證持有人為中國石油，而進入商業生產階段的采礦許可證持有人也是中國石油，而並非中海沃邦，雙方合約約定的僅為中海沃邦擁有的只是與中石油旗下公司中油煤合作開發石樓西區塊，中油煤擁有在石樓西區塊開採天然氣資源的許可，由中海沃邦提供合作開採的資金，並作為石樓西區項目的作業方，使用其適用而技術和經營管理經驗進行石樓西區塊勘探、開發。中油煤有義務為中海沃邦進行作業及時地獲得作業所必須的批準。由此來看，該合約對中海沃邦影響巨大的同時風險也是巨大的，如果本次並購完成，因該合約使得中海沃邦無形資產評估增值的26億元將成為上市公司的商譽。而未來一旦中石油取消與其的合作，或者其他原因導致合作合約失效，那麽上市公司損失的不僅是未來的營業收入，且本次評估中因該《合作合約》及相關補充合約評估增值的26億元無形資產也將蕩然無存，這勢必會對上市公司造成巨大負面影響。對此風險的防範，就並購草案披露內容看，似乎並未給出一個妥善的安排。
近億元營收虛增
相較前文談到的評估估值的異常變動，2017年中海沃邦營收數據的異常也佐證了其估值評估的依據是有瑕疵的。
並購草案披露，主要從事天然氣的勘探、開發、生產、銷售業務的中海沃邦2017年銷售天然氣共實現營業收入7.72億元。此外，根據財政部、國家稅務總局頒布的《關於簡並增值稅稅率有關政策的通知》（財稅[2017]37號）的相關規定，自2017年7月1日起，天然氣增值稅稅率從13%降至11%。記者按照11%的增值稅率進行測算中海沃邦全年含稅營收，則達到了8.56億元。
依據一般財務數據間的勾稽關係，中海沃邦的8.56億元含稅營收在當年將有相應的現金流入和一定的債權形成。根據草案披露的相關財務報表數據來看，中海沃邦2017年應收票據新增了1400萬元，應收账款新增了不足380萬元，應收新增的債權合計不超過1780萬元。此外，根據沃施股份披露的中海沃邦的審計報告來看，該公司有使用應收票據背書結算工程款的情況，即2017年應收票據背書金額為2.41億元。扣除這部分票據背書以及應收債權新增部分後，中海沃邦2017年的營業收入理論上應該有超過5.97億元的現金流入才合理，可實際情況卻是，2017年中海沃邦反映其銷售現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅有5.03億元，預收款項也連續兩年為0，這意味著中海沃邦有超過9400萬元的營業收入不知是如何獲得的情形。如此一來，也就令人懷疑中海沃邦有虛增收入，進而虛增利潤的嫌疑，而這最終目的無非是影響評估結果，賣個好價格罷了。
責任編輯：徐彩月
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