余永定：需及時調整海外資產負債結構

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家余永定

　　如果不能及時調整中國的海外資產負債結構，中國將繼續維持投資收入逆差。由於老齡化等問題，儲蓄率將會逐步下降，貿易順差將會逐步減少，中國就有可能出現經常項目逆差。進入老齡化階段的中國一旦陷入這種狀況，中國的對外經濟部門就有可能變成中國經濟增長的沉重包袱而不是重要推動力。

　　我自1979年進入中國社會科學院世界經濟所（現名世界經濟與政治研究所）以來，一直從事西方經濟學和世界經濟的研究工作（其中有六年時間在英國牛津大學學習）。1994年8月從牛津大學回國之後，開始關注中國的國際收支平衡、匯率、資本管制、巨集觀調控和全球巨集觀經濟穩定等問題。我希望能通過這篇紀念中國改革開放40周年的文章，同讀者分享自己在過去20多年中逐漸形成的對這些問題的一些看法和研究心得。

　　亞洲金融危機與資本管制

　　在亞洲金融危機爆發之前，我對資本管制的關注並不多，也沒有很強的傾向性。亞洲金融危機爆發後，為了搞清危機的原因與演進細節，我陪同中國社科院副院長王洛林教授到中國香港特區、泰國、馬來西亞、日本等地進行了數周的實地考察，會見了眾多當地中央銀行（或“金管局”）、財政部、證交所、重要銀行和非銀行金融機構負責人，同當地學者和財經媒體記者進行了廣泛交流，取得了大量第一手資料。調研過程中，我深切感到，在受到國際投機資本衝擊的情況下，一國出現金融危機的重要條件是固定匯率制度、資本自由流動和國際收支逆差（或經常項目逆差）。與此同時，我還看到，在發生金融危機的發展中經濟體內，幾乎沒有例外，資本外逃都是壓倒駱駝的最後一根稻草。對亞洲金融危機的研究深刻影響了我以後在資本項目自由化問題上的立場和觀點。

　　在東亞國家貨幣紛紛貶值的情況下，中國堅持人民幣兌美元匯率不變，通過嚴厲的資本管制並以充足的外匯儲備作為一種應付投機性攻擊的威懾力量，為穩定東亞經濟乃至全球經濟做出了重大貢獻，得到了全世界的一致讚譽。

　　亞洲金融危機時期，中國金融體系的脆弱程度與危機國家相比有過之而無不及，為什麽中國能成功抗禦亞洲金融危機衝擊？大部分中國學者可能直到現在還都認為這是因為：其一，中國堅持人民幣不貶值的政策；其二，中國當時已積累了大量外匯儲備，從而使不貶值政策成為可信的政策。儘管上述兩個因素功不可沒，但我以為關鍵因素還是資本管制。雖然這種看法現在還無法直接驗證，但有一點應該很清楚：在危機期間，沒人知道有多少外匯儲備才算是足夠。1997年，中國的外匯儲備是1400億美元。履行外匯儲備的一般職能，這個量級是足夠的。但是，如果人民幣遭到國際投機資本的系統性大規模攻擊，或者出現嚴重的資本外逃，為防止貨幣危機和國際收支危機的發生，這個量級的外匯儲備不過是杯水車薪。2015—2016年，為了維持人民幣穩定，我國一次性用掉1兆美元外匯儲備。即便如此，如果沒有資本管制的強化以及國內外經濟、金融形勢的變化，人民幣是否可以穩得住也還很難說。

　　人民幣匯率制度的演進：與美元脫鉤

　　1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度。金融危機爆發後，為穩定國際投資者信心，中國政府執行了事實上釘住美元的匯率政策。在亞洲金融危機期間，我是人民幣釘住美元的“不貶值政策”的堅定擁護者。在1997年9月1日新加坡《聯合早報》的採訪中，我非常明確地表示“人民幣不會有事”。另外，由於人民幣不貶值政策，中國出口企業受到極大壓力，中國經濟增長速度明顯下降。我當時的強烈感覺是，一旦條件允許，人民幣應該盡快同美元脫鉤。

　　2002年，中國經濟強勁回升。2003年，中國繼續保持“雙順差”，外匯儲備逐月增加，人民幣開始出現升值壓力。這一年，時任國務院總理溫家寶召集經濟學家座談a，討論中國巨集觀經濟形勢，其間談到匯率問題。吳敬璉老師和我主張讓人民幣同美元脫鉤，小幅升值。

　　吳敬璉老師剛剛在浙江做過調研。他強調，浙江民營企業讚成讓人民幣升值。由於人民幣被低估，進入外貿市場的門檻很低，低效率企業進入市場也有盈利。這樣，出口產品的競爭十分激烈，企業競相殺價，使中國的貿易條件大大惡化。反對人民幣升值的主要論點是，中國外貿企業的盈利水準都很低，平均利潤率大致只有2%左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿企業就會破產。這種說法顯然是錯誤的。如果人民幣小幅升值，一批低效率企業可能會破產，但高效率的企業將會因低效率企業的退出而得到加強。其結果是：儘管出口量可能會減少，貿易條件卻會明顯改善，中國的出口額反而可能會增加。然而，當時政府擔心一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始的中國經濟復甦可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時擱置。

　　在東亞金融危機前，人民幣一直在小幅升值，沒有人認為不妥，甚至沒人予以注意。危機中，人民幣釘住美元，大家都同意這是不得已而為之。一旦危機過後，應該盡快恢復有管理的浮動。但為什麽大家卻一下子變得如此害怕升值呢？除了害怕升值對中國經濟產生負面影響外，對美國施壓的“同仇敵愾”和錯誤地理解“日本廣場協定教訓”也產生了重要影響。2003年9月時任美國財政部部長斯諾來華訪問，呼籲中國讓人民幣升值。美國政府的態度卻使中國產生“你讓我升值，我偏不升值”的心理。此外，許多中國學者認為日本之所以會在20世紀80年代後期出現泡沫破滅之後的長期蕭條，就是因為日本向美國壓力低頭，根據廣場協定讓日元大幅升值。但事實上，日本經濟學界的共識是，日本之所以出現經濟泡沫是因為日本銀行擔心日元升值對日本經濟造成嚴重衝擊，而采取了過於寬鬆的貨幣政策。我同日本經濟學界有相當廣泛的聯繫，很少遇見哪位日本學者把日本泡沫經濟及其崩潰歸結於廣場協定後的日元升值。正如日本央行行長黑田東彥和許多日本官員所認為的，1985年日本經濟正在走出衰退，本應該是點刹車的時候，日本政府卻狠踩了一腳油門。

　　自2003年以來，國內經濟學界的一個流行口號是“堅決打掉人民幣升值的不合理預期”。回想起來，這個口號著實可笑。當一個國家因“雙順差”，外匯儲備每三年增長1兆美元的時候，世界上難道還有理性人不預期人民幣會升值嗎？

　　由於當時中國政府不願意讓人民幣升值，一種“嚴進、寬出”的主張應運而生，甚至加速資本項目自由化的呼聲也再次浮出水面。“嚴進”自然是完全正確的，但在人民幣升值預期強烈的條件下，放寬管制資本就會自行流出嗎？那些放棄坐等升值的好處而一定要流出的資本又會是一些什麽性質的資本呢？對這類資本的流出難道不正好要從嚴核查嗎？維持匯率穩定的目的就是堅持“出口導向型創匯經濟”，維持“雙順差”。而這種發展模式的另一面就是，從美國借錢再把錢借給美國。

　　2005年7月21日，中央銀行宣布實行釘住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時，人民幣兌美元小幅升值。中國政府為何終於同意讓人民幣升值？可能的原因包括美國的壓力，國內經濟過熱，對衝政策的有效性下降使成本上升。但調整國際收支結構，改變增長模式似乎不在原因之列。

　　在此之前，許多人就擔心人民幣會與美元脫鉤、小幅升值，甚至討論這種可能性都會鼓勵“非理性”升值預期，進而引起投機資本的大舉流入，從而使人民幣的升值失去控制。出於這種考慮，他們堅持人民幣不能升值，哪怕是小幅升值。2005年8月，我在文章中寫道，人民幣小幅升值所帶來的問題是可以通過資本管制等辦法加以解決的。既然政府認為人民幣大幅升值的風險過大，我們就只能在不升值和小幅升值之間兩害相權取其輕，讓人民幣小幅升值。

　　事實上，人民幣的漸進式升值並未如有些人擔心的那樣對中國貿易造成巨大衝擊。即便事到今天，人民幣匯率已經升值48%，中國仍然維持貿易順差。可以看出，2003年以來從貿易角度出發反對人民幣升值的觀點是完全站不住腳的。總的來說，儘管人民幣與美元脫鉤、升值的時間晚了一些，步伐小了一些，在維持貨幣政策獨立性的同時，中國未能有效抑製熱錢流入，但2005年7月21日人民幣同美元脫鉤畢竟是在正確方向上邁出了具有歷史意義的一步。

　　從蒙代爾模型的角度來看，在中國，匯率政策的討論不僅同貿易平衡、國際收支平衡問題有關，而且同巨集觀經濟穩定，特別是貨幣政策的有效性有關。2003年下半年，中國經濟的過熱征兆越來越明顯。2003年10月，中國政府開始實行適度從緊的貨幣政策。儘管如此，2004年中國經濟仍進一步趨熱。由於資產價格的急劇上升以及人民幣的升值預期，大量熱錢開始湧入中國，人民幣的升值壓力進一步增加。2005年下半年，在經常項目和資本項目順差繼續增加的同時，年初得到一定抑製的經濟過熱勢頭又再度升溫。換言之，在資本管制存在許多漏洞的情況下，固定或準固定匯率制度將使中央銀行難以維持獨立的貨幣政策。

　　麥金農認為，人民幣與美元脫鉤後，為了使人民幣每年的升值幅度被限制在3%左右的同時穩定升值預期，央行維持了中美之間3%左右的正利差，使人民幣可能每年升值3%左右。該說法實際上也暗示：如果有匯率目標，中國貨幣政策就會受製於美聯儲的貨幣政策。由於確信人民幣將以大致每年2%~3%的幅度升值，大量熱錢通過形形色色的管道流入國內從事套利和套匯活動。面對熱錢的大量流入，央行不得不大規模銷售央票，對衝過多的流動性。但即便如此，中國的物價水準和資產價格依然迅速攀升。2008年2月，中國CPI攀升到8.2%。不難看出，由於中國政府選擇了缺乏彈性的匯率制度而資本管制又存在大量漏洞，中國貨幣政策的獨立性受到很大限制。對衝政策使中國在巨集觀穩定、資源配置、國民福利上付出了很高的代價。我一向認為，為維持匯率穩定付出如此高昂的代價是完全不值得的。

　　2003年以來的經驗表明：缺乏靈活的匯率是造成中國經濟增長不穩定、不平衡、不協調、不可持續最重要的原因之一。不放棄匯率維穩政策，中國經濟就不可能實現穩定、平衡、協調、可持續增長，而匯率浮動本身帶來的不確定性，卻可以通過發展各種衍生金融工具加以鎖定。

　　金融危機與國際貨幣體系改革

　　2007年8月，隨著美國次貸危機的逐步深化，中國外匯儲備的安全越來越成為值得我們嚴重關切的問題。由於美元的貶值和次貸危機導致的證券違約，凝結著國人血汗的外匯儲備的價值可能正在迅速揮發。而通過貶值和違約，美國則可以輕鬆地擺脫它的外債。中國獲得越來越大的貿易順差，難道就是為了換取那些越來越不值錢的“綠紙片”嗎？2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司突然倒閉，美國金融、經濟危機急劇惡化。2009年3月13日，時任國務院總理溫家寶在回答美國記者提問時指出，“我們把巨額資金借給美國，當然關心資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心。因而我想通過你再次重申要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全”。

　　事實上，2002年2月前後，美元出現了所謂“戰略貶值”，美元指數一路下跌。2009年初，美國經濟學家克魯格曼在《紐約時報》上撰文指出，中國得到了2兆美元外匯儲備，變成了財政部券（T-bills）共和國，中國長官人好像一覺醒來突然發現他們有麻煩了。雖然他們現在對財政部券的低收益似乎仍不太在乎，但他們顯然擔心美元貶值將給中國帶來巨大資本損失，因為中國外儲的70%是美元資產。減持美元資產勢在必行，但中國持有的美元太多，如果拋售美元就必然導致美元貶值，進而造成資本損失。這種進退兩難的局面，就是所謂的“中國的美元陷阱”。2008年爆發的全球金融危機也是對美元的一場嚴重考驗。如果美元像人們最初所擔心的那樣大幅貶值，中國將遭受慘重損失。

　　2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川指出，此次金融危機的爆發並在全球範圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險。他提出，將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金部門，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。事實上，在2008年8月舉行的國際經濟學年會上，格林沃德和斯蒂格利茨也提出了改革當前國際貨幣體系的類似設想。周小川的設想是使中國避免美元陷阱的一個理想辦法，其建議還可能會啟動對國際貨幣體系的改革。雖然遭到美國的抵製，但周小川的建議在全球金融界仍然得到廣泛支持。聯合國專門成立了以斯蒂格利茨為首的國際金融體系改革委員會，討論周小川的主張。令人遺憾的是，出於各種考慮，有觀點主張，如果法國和俄羅斯要推動國際貨幣體系改革，中國可以在背後支持，但我們自己不出頭。同時，由於幾個關鍵國家的態度不十分積極，特別是美元並未像人們所擔心的那樣進一步暴跌，國際貨幣體系改革的倡議遂被束之高閣。

　　從“8·11”匯改到

　　結束對匯率的常態化乾預

　　2014年是人民幣匯率走勢的轉折點。2014年之前，由於中國經濟的持續高速增長、經常账戶和資本账戶長期的“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數時間內處於巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之後，由於國內外基本面的變化，中國出現國際收支逆差和人民幣貶值壓力。為了增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用，2015年8月11日，中國人民銀行宣布對人民幣中間價報價機制進行改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。匯改以前，人民幣匯率變化很有規律，每年大約保持2%的升值或者貶值幅度。“8·11”匯改顛覆了這種簡單的適應性預期框架。

　　匯改之前，多數人預期年內人民幣匯率可能貶值2%或3%。但出乎預料的是，匯改本身刺激了貶值預期，市場對人民幣貶值預期普遍飆升至7%~8%，個別甚至鋼彈10%、20%。貶值預期導致資本外流急劇增加，反過來又加大貶值壓力。8月11日，人民幣匯率開盤後迅速貶值，很快逼近2%的日下限。8月12日開盤再度大跌，但臨近收盤時，人民幣忽然大幅度升值。顯然，這是央行乾預的結果。此後連續出現的外匯市場乾預意味著，從8月11日開始僅三天的匯改就已經名存實亡。

　　“8·11”匯改的大方向是完全正確的，但啟動的時間沒有選擇好。經過2015年5月股票市場的暴跌，投資者猶如驚弓之鳥。人民幣匯率下跌導致大批投資者拋棄人民幣資產逃向美元資產，進而導致人民幣匯率超跌的這種可能性應該是可以預料的。遺憾的是，不僅時機選擇失當，央行在面對匯率大幅下調時，也沒有沉住氣。其實，再堅持一兩個禮拜，匯率就有可能會穩定下來。根據韓國、阿根廷、巴西等國的經驗，從中國當時的強大基本面來看，人民幣匯率出現持續暴跌是難以想象的。

　　8月13日以後，央行基本上執行了類似“爬行釘住”的匯率政策。通過大力乾預外匯市場，力圖把匯率貶值預期按回“潘多拉的盒子”。央行並不想無休止地乾預外匯市場，但一旦停止或減少乾預，匯率就會迅速下跌。為了扭轉這種局面，2015年12月央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子：中國外匯交易中心（CFETS）指數、BIS和SDR。2016年2月，央行進一步明確，做市商的報價要參考前日的收盤價加上24小時籃子匯率的變化。“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場的好評。人民幣匯率預期相對穩定，人民幣貶值壓力降低，外匯儲備急劇下降勢頭得到遏製。

　　但我不認為人民幣在2016年底、2017年初實現穩定應該歸結於“收盤價+籃子貨幣”定價機制的推出。2015—2016年，人民幣貶值壓力來自資本外流。而外流資本可以分為不同類型，對給定匯率制度的反應是不同的。在匯率定價規則中加入“籃子貨幣”成分，使處於乾預之下的匯率變動變得更難預測，有助於抑製對人民幣的投機活動。但是，使人民幣匯率得以穩定的真正原因無疑是強化資本管制和中國經濟基本面在2016年後的逐步改善。

　　此後，央行引入“逆周期因子”，其實質是把比較透明的匯率定價規則變回不透明，以給央行更多的自由裁量權。這似乎是多此一舉，中國早就具備了實現浮動匯率制度的條件。如果不想一步到位，則可以通過降低籃子貨幣權重，回到“8·11匯改”的起點上。

　　長期以來中國患上了嚴重的匯率浮動恐懼症。在世界上，中國是最不應該害怕匯率浮動的國家。按照國際貨幣基金組織的分類，中國目前的匯率制度是“軟釘住”類中的“類爬行釘住”。到2015年，實行這種匯率制度的國家，除中國外，還有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克、盧旺達、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、海地、老撾、巴布亞新幾內亞和突尼西亞。而幾乎所有OECD（經濟合作與發展組織）國家和重要發展中經濟體實行的都是浮動或自由浮動的匯率制度。中國經濟的基本面並不支持人民幣大幅貶值，即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水準上，更何況中國還有資本管制這最後一道防線。中國的許多政策，包括資本項目自由化進程都被匯率政策“綁架”了。

　　進入2018年後，央行停用“逆周期因子”。事實上，在最近一年多以來，央行逐漸停止了對外匯市場的常態化乾預，中國的匯率制度已經具有越來越明顯的浮動匯率的特徵。當然，真正的考驗還未到來。希望央行在今後人民幣出現大幅波動時，依然能夠沉得住氣：一方面不放棄對跨境資本流動的管理，另一方面對外匯市場不做直接乾預。同時，中國金融管理當局應該大力促進中國衍生金融市場的發展，為企業提供防範匯率風險的保值工具。應該使企業認識到，在過去，匯率風險是由中央銀行承擔的；現在，這些風險輪到企業自己承擔了。在今後一段時間內，人民幣再次出現貶值壓力應該是個大概率事件。央行似乎有必要盡快昭示世界：中國已經轉向浮動匯率制度。這樣做不僅在經濟上而且在政治上對中國都有重要意義：今後人民幣兌美元匯率無論是升還是貶，美國都將無法再給中國扣上“操縱匯率”的大帽子。

　　中國必須加速調整對外經濟模式

　　“出口導向型創匯經濟”的主要問題是導致了一個畸形的海外資產負債結構的出現。由於長期維持“雙順差”，儘管中國擁有近2兆美元的海外淨資產，但因負債（主要是FDI）回報率較高，資產（主要是以美國國債為主的外匯儲備）回報率較低，中國在近十年來投資收入都為逆差。以2008年為例，根據世界銀行駐華代表處的研究，發達跨國公司在華投資的回報率為22%，而當年美國國庫券的回報率不超過3%。使“出口導向型創匯經濟”戰略得以實施，並妨礙這一戰略得以轉型的必要條件是人民幣匯率的長期低估。而匯率缺乏彈性又為投機資本的套利、套匯和資本外逃創造了便利條件。

　　除海外資產負債結構畸形之外，令人扼腕的是，儘管中國持續輸出資本，中國的海外淨資產卻不見增長。在2008年全球金融危機爆發之前，中國的海外淨資產接近2兆美元，但到2016年底中國的海外淨資產卻大約只有1.75兆美元。造成這種只見向海外輸出資源（資本），卻不見海外資產增長的主要原因是資本外逃。此外，中國的海外資產主要是美元資產，以美元計價，其安全性完全取決於美國政府的財政、貨幣政策以及中美之間的政治關係。

　　海外資產負債結構的調整將是一個複雜的系統工程，匯率制度的改革在這個複雜工程中佔有特殊地位。綱舉目張，希望中國政府及早下定決心，在做好預案的前提下，盡早讓人民幣匯率實現雙向自由浮動。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)