反思券商2018年A股年度策略：中信大勢研判基本失誤

　　來源：神秘原力

　　2018，誰家年度策略最靠譜？

　　-----反思各券商2018年A股年度策略

　　昨天，一則《新財富》關於投票人資格申請的通知正式揭開了2018年《新財富》最佳分析師評選季的序幕。

　　自帶光環的策略分析師

　　所有行業裡，股票策略分析師無疑是最難做，最有技術含量的職位之一。影響市場的因素太多，即使長期邏輯準確，也不一定能看對短期市場波動。投資經理看錯了市場，堅守或者偷偷的止損即可。如果運氣好騎上牛股，誰也不在乎你原來的市場看法如何，看錯做對經常成為交易高手們炫耀的經歷。策略分析師每年，每季度，甚至每星期都要評判大勢，制定操作策略，白紙黑字，立即兌現。啪啪打臉是經常的事，事後怎麽自圓其說，更考驗策略分析師的水準。厚道的策略分析師在下年的年度策略會上回顧年初看法的得與失，圓滑的則避重就輕。

　　策略分析師難做，但自帶光環。一旦看對了市場趨勢，尤其是抓住市場的轉捩點，往往能一舉成名。當年安信的“白袍巫師”程定華，號稱擁有金手指，最著名的論斷莫過於“三根陽線改變信仰”。更近的則是高喊“5000點不是夢，黨給我智慧給我膽”的任澤平，雖然是國泰君安前首席巨集觀分析師，卻搶著乾策略分析師的活。

　　金秋檢驗季

　　“溫故而知新”。每年3季度正是回顧年初大家怎麽看市場，反思年度投資策略的最好時機。在《新財富》最佳分析師評選之前，我們為機構投資者和個人投資者算算帳，掰一掰，回顧一下各大券商研究所的年度策略。如果按照他們年初的策略和邏輯，春季種植A股，到了金秋季節，我們是否有所斬獲，支付的傭金是否有回報呢？

　　前不久，Wind根據研報的總量，深度研報數量和研報的總閱讀量排出了上半年Wind平台各券商策略團隊TOP10（見附表1）。我們綜合這3個排名，分析了3個排名至少有1項排名在TOP10的共18家券商的年初策略報告。由於沒有在公開場合找到東海證券的2018年度策略報告，所以這次回顧分析沒有包括東海證券。

　　納入回顧分析範圍的券商策略團隊包括：安信，中金，申萬，光大，天風，聯訊，興業，中信，海通，東北，山西，中銀國際，東方，中信建投，廣發，華泰，招商。

　　評估要點

　　研報數量只能說明產量，那品質如何？如前所述，策略分析師的工作不容易，預測市場更多像算命。所以，我們在評估預測的準確性的同時，也考察其分析的基本邏輯。如果預測市場較準，分析邏輯卻未被證實，那大概率是蒙對的。預測準確性高，分析邏輯客觀實際，行業配置得到市場證實，則最佳。

　　券商年度策略報告大部分在上年的11月份，12月份就發布，是策略分析師最為重視，思考最為深度，預測時間長短合適的深度研究報告，最能評判策略分析師的研究功底和市場預測能力。

　　判斷準確性主要考察兩方面維度，一是對市場指數走勢，節奏的判斷，二是行業，風格表現的推薦及預測。分析邏輯考察三方面內容，一是盈利增速，巨集觀經濟等基本因素，二是金融，財政等外部政策因素，三是資金面，風險偏好等交易層面因素。

　　表1和表2是A股主要市場指數和申萬一級行業2018年截至到7月20日的市場表現，時間過半，可以大致檢驗策略分析師們2018年的年度策略。

　　表1：主要市場指數年內漲跌幅（年初至2018-07-20）

　　數據來源：WIND

　　表2：申萬一級行業年內漲跌幅（年初至2018-07-20）

　　數據來源：WIND

　　安信，光大，中銀國際，興業，中信建投名列靠譜榜前5名

　　我們從Wind，券商公眾號等管道找出上述17家券商的2018年度策略報告。綜合回顧，安信，光大，中銀國際，興業和中信建投的市場判準確性較高。如安信旗幟鮮明看好創業板指數。摘錄其市場節奏的判斷：“上半年先躁動後調整，下半年經濟或超預期，流動性邊際改善，股市機會好於上半年”。

　　這5家券商分析邏輯的共同特點是清晰簡單，不複雜化，不糾結，整體貼近市場的真實演繹。

　　行業和主題配置策略各有斬獲。如光大證券的行業配置策略幾乎囊括了上半年表現較好的行業，對創業板和周期股的行情的預判，令人印象深刻。

　　綜合評估，安信證券一枝獨秀，評為5顆星，其他4家4顆星。詳見下節的摘要和點評。

　　除了上述5家整體較為優秀，其余券商策略觀點和邏輯只能算中規中矩，缺乏亮點。一些報告流於形式，從2017年簡單外推，過於平庸，不敢做出大膽的預測。

　　當然，大膽是要付出代價的。2018年鮮明唱多，至少在年度策略紙面上看多的券商代表包括海通，中信，中金等，至少從目前看是看反了（具體點評見下下節）。

　　回顧各家年度策略，有一個大的共識是，經過2017年價值投資大年的洗禮，2018年大家都強調盈利的重要性和估值的合理性。利率水準和無風險收益率不支撐沒有業績增長基礎的估值提升。這一點目前為止是得到檢驗的。

　　另外，大家一般都預測2018年成長股表現佔優，但成長股實際上分化嚴重，醫藥，二線食品，半導體，TMT等表現較好，其他大家普遍看好的5G，新能源，電子，通訊等都表現慘淡。另外，大家幾乎一致預期2018年盈利增速較2017年下降，但依然保持平穩，成長股盈利增速和估值將更加匹配，這些有待全年過後再來評判。從創業板公司上半年的業績增速看，相比藍籌股的性價比提升的趨勢並不明顯。

　　一些普遍的誤判包括，認為以中證500為代表的中盤股將崛起，如天風，廣發。而部分券商策略，如海通，中信等認為資管新規落地和金融嚴監管將提高權益資產的吸引力，短期看，這個邏輯沒有兌現。任何一項正本清源的改革對事物本身總是積極正面的，但對短期影響的判斷則考驗分析師的分析能力。

　　主題投資策略上看，偏差較大。一些券商認為，2018年是改革大年，主題機會應該有較好的機會。但由於A股市場整體風險偏好下降，主題投資或者概念板塊沒有什麽亮點，各大券商普遍提及的國企改革，房地產租賃，AI，新能源，5G等都沒有像樣的機會。即使海南板塊概念也頂多算是幾日遊的脈衝行情。2018年炒概念，拔估值不再流行。

　　從預測的風險因素看，大家普遍集中在經濟超預期下滑，盈利下降，海外貨幣政策手緊，美股回調，金融監管去杠杆程度超預期，通脹上升等常規的風險點。除了中金提到中美貿易磨檫，都沒有提及這個二季度以來最大的外部負面衝擊因素。現在看來，中美貿易磨檫和信用風險是衝擊市場最大的兩個外生變量，可惜大多數在券商策略在2017年末時沒有預測到。

　　預測最準的券商

　　第1名：安信證券 ⭐⭐⭐⭐⭐

　　點評：年度策略接近完美，上半年創業板指數跌幅最少。年度節奏判斷基本踏準，非常不容易。分析邏輯獨特而又不失客觀合理。風險提示到位。半導體主題投資表現突出。非要挑刺的話，就是推薦的重點行業中除了醫藥，電腦表現較好外，其他都跌幅不小。綜合評定5顆星。

　　第2名：光大證券 ⭐⭐⭐⭐

　　點評：行業主題策略讓人眼前一亮，非常精準，優先推薦行業表現居前，命中率極高。對創業板行情和周期股行情的判斷精準。市場整體預測沒毛病。分析邏輯前面3點中規中矩，第4點從當前效果看，和預測恰恰相反。同期中信和海通也犯同樣的短期邏輯錯誤。瑕不掩瑜，太喜歡光大的行業配置建議了，綜合評定4顆星。

　　第3名中銀國際 ⭐⭐⭐⭐

　　點評：市場大勢判斷很準，值得把年度策略報告重讀一遍。全A淨利增速預測全市場最低，還需年底驗證。綜合評定4顆星。

　　第4名：興業證券 ⭐⭐⭐⭐

　　點評：2017年的探花保持一貫的較高水準。弱化市場大勢判斷，分析邏輯得到驗證。大創新中的半導體和醫藥比較強勢，其他都較弱。可能受貿易戰這個“灰犀牛”事件的影響。最大優點是目前依然堅持年度策略的主要觀點，整體保持了策略的連續性和一致性。綜合評定4顆星

　　第5名：中信建投 ⭐⭐⭐⭐

　　點評：簡單致勝。面朝A股，內心的花朵盛開。分析邏輯乾淨，行業主題策略貼近市場真實情況。綜合評定4顆星。

　　預測偏差較大的券商

　　1．海通證券 ⭐⭐

　　點評：把海通證券放第一個並不是海通策略預測最離譜，而是因為海通是2017年新財富策略組第一，市場關注度高。海通策略的邏輯分析和行業策略推薦一直維持較高水準，但遺憾的是2018年方向性看錯，導致上半年股市持續調整時較為被動。這也說明過於鮮明的看多看空，即使分析邏輯沒問題，在A股市場也是要冒很大風險的。2018年海通策略做了很多如國際比較，估值分析等非常有意義的深度研究，是加分項。

　　2．中金 ⭐⭐

　　點評：風險預測中提及中美貿易摩擦是亮點，體現了中金的國際視野。年底前雙位數的收益還無法證偽，從目前情形看留給的時間不多了。

　　3．中信證券 ⭐

　　點評：大勢研判基本失誤，邏輯上外資增配A股繼續，但金融監管加強提升股票吸引力的邏輯得到了反向的驗證。分析邏輯基本是2017年市場情況簡單外推，行業主題策略也是模糊不清，缺乏參考意義。

　　附表：

　　附表1：其他9家券商策略觀點節略和評級

　　附表2：Wind公布的2018上半年券商策略團隊研報排名

責任編輯：郭春陽