人民幣收復7.10關口背後：四招穩匯率組合拳顯效

隨著美國政府將2500億美元中國進口商品上調關稅時間從10月1日推遲至10月15日，境內外人民幣匯率驟然收復多個整數關口。

截至9月12日20時，境外離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）從開盤7.1982一路上漲，先後收復7.10、7.09、7.08、7.07等多個整數關口，盤中一度上漲至8月23日以來最高值7.0692；境內在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）也收復7.10、7.09、7.08整數關口，徘徊在7.0875附近。

值得注意的是，9月12日多數交易時段離岸人民幣匯率高於在岸人民幣，表明海外投資機構對人民幣的看漲熱情似乎又超過了境內機構。

“這背後，是海外投資機構正洞察到央行近期采取的一系列新匯率穩定措施，比如中間價在中國匯率管理體系再度發揮更重要作用，因此不少海外投資機構正根據每日人民幣兌美元中間價強弱判斷央行穩匯率的力度高低，由此采取相應的買漲（沽空）人民幣套利措施。”對衝基金BMO Capital Markets策略分析師Aaron Kohli指出。目前多數海外對衝基金的主要共識是，在人民幣兌美元匯率一度跌破7.15後，人民幣中間價價格明顯強於市場預期，似乎凸顯央行近期穩匯率的強烈意圖，驅動眾多對衝基金在QFII/RQFII額度取消與美國推遲中國進口商品關稅上調時間後，轉手買漲人民幣獲利。

“除了中間價的穩匯率作用得到提升，還有不少國際資管機構注意到央行正通過金融市場對外開放提速對衝資本流出壓力，以及采取有步驟發行離岸央票等離岸人民幣（CNH）流動性管理工具遏製人民幣下跌壓力。這也是未來一段時間即便貿易局勢再度瞬息萬變，人民幣依然能在合理均衡水準保持基本穩定的兩大重要支撐力量。”他分析說。

中間價扮演新的“關鍵角色”

在9月10日相關部門取消QFII/RQFII額度限制後，多位海外對衝基金內部針對是否持續抄底買漲人民幣產生了分歧。

具體而言，他們通過投資模型估算得出，去年7月以來美國多次向中國進口商品加征關稅，令境內在岸人民幣兌美元匯率合理均衡估值理應下降4.07%，至7.35附近，但其間人民幣均衡估值跌幅僅有2.7%，還有補跌空間。

“這也給我們當前人民幣匯率估值交易模型的調整帶來難度，若看重海外資本加倉人民幣步伐加快因素（忽略貿易摩擦因子）而將人民幣均衡估值定價偏高，當貿易局勢再度緊張時就會出現投資虧損，反之均衡估值定價過低，又會讓我們錯失很多匯率反彈過程的交易機會。”一位華爾街對衝基金經理向記者指出，所幸美國推遲中國進口商品關稅上調時間，某種程度緩解了雙方分歧，將海外資本加倉人民幣步伐加快與貿易摩擦因子的權重“平等看待”。

但他坦言，在模型調整優化過程中，他們意外發現當前人民幣兌美元匯率中間價在當前穩匯率過程扮演的角色相當關鍵。

具體而言，由於8月2日與5日人民幣中間價弱於市場，導致當時人民幣匯率快速跌破7整數關口，在9月初在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）跌破7.15後，人民幣中間價驟然連續多個交易日強於市場預期，令人民幣匯率隨即出現逾700個基點的反彈，大幅削減了貶值預期。

“更重要的是，其間中國央行相關部門並沒有將中間價作為扭轉匯率波動趨勢的工具，而是用它平緩匯率劇烈動蕩幅度，因此它向市場傳遞了一個新信號，中國央行依然允許人民幣匯率市場化定價，但不希望看到人民幣匯率無序大幅波動引發貶值預期驟增。”他認為。正是洞察到央行釋放的匯率新信號，不少海外對衝基金紛紛關注每日中間價“強弱”，判斷當天央行穩匯率的力度高低，由此作為他們買漲買跌人民幣套利的重要操作指引。

比如9月12日人民幣兌美元匯率僅僅下跌3個基點，低於前一個交易日逾30個基點跌幅，讓對衝基金意識到央行穩匯率意圖，因此當市場傳聞美國推遲中國進口商品上調關稅時間後，對衝基金買漲人民幣頓時潮湧。

“9月12日當天境內外人民幣匯率報價一度均超過人民幣中間價，這是過去一個多月都不曾見到的景象。”Aaron Kohli強調說。

還有三大穩匯率措施“落地”

除了中間價在穩匯率過程中的作用得到增強，不少海外對衝基金與大型資管機構還注意到，央行還有三大穩匯率措施正在同步推進。

一是持續有步驟地發行離岸央票等離岸人民幣（CNH）流動性管理工具遏製人民幣下跌壓力。

“相比直接乾預匯市與通過遠期掉期市場賣出美元，中國央行此舉操作成本更低且所傳遞的政策信號更強。”一家美國大型資管機構外匯交易主管指出。更重要的是，鑒於6月底香港市場離岸人民幣存款約有6040億元，因此每次發行300億央票抽走離岸市場人民幣流動性對抬高人民幣沽空成本的影響力日益增強，令投機資本紛紛投鼠忌器。

二是加大金融市場對外開放對衝新的資本流出壓力。

“中國央行相關部門通過取消QFII/RQFII額度限制等措施，加快引入海外資本加倉人民幣資產的步伐，足以有效對衝當前貿易局勢緊張所引發的資本流出新壓力。”Aaron Kohli對此指出。這無疑將確保人民幣匯率不會像2015、2016年般出現大幅貶值，因為2015、2016年資本流出額一度達到6470億美元與6460億美元的峰值。

三是中國央行正通過利率形成機制改革（即讓LPR成為貸款新基準利率）替代降息做法，從而令中國貨幣政策相比美國“趨緊”，給人民幣企穩創造新的動能。

相關數據顯示，隨著市場預期美聯儲年內降息幅度達到75個基點，而中國央行通過公開市場操作和MLF等工具令貸款實際利率降低最多20個基點，正導致中美利差未來兩三個季度依然呈現持續擴大趨勢，目前3個月SHIBOR和LIBOR的差距已從2月的10個基點擴大到58個基點，10年期中國國債和同期美國國債的息差也從去年11月的25個基點擴大到155個基點，令人民幣匯率企穩獲得更強的支撐。

“正是洞察到央行多管齊下采取一系列新的穩匯率組合拳，因此多數海外投機資本不得已調整了沽空人民幣套利策略，比如他們不再按周借入離岸人民幣頭寸沽空套利，而是押注貿易局勢持續緊張，在離岸遠期外匯市場直接買入執行價在7.3-7.5附近的人民幣沽空期權。”一位香港銀行外匯交易員向記者透露，但這些投機資本也深知自己此舉風險很大，一方面離岸遠期人民幣掉期貨易定價波動很大，導致投資風險驟然升溫；另一方面中資銀行近期也在遠期外匯掉期市場加大賣出美元操作，令掉期點數驟然下降，有可能導致這些投機資本無功而返。