李克平首度解密社保基金 不能總被市場熱點牽著走

　　2萬字，全實錄！李克平首度解密社保基金的投資基因

　　楊波 

　　在今年的“兩會”期間，全國社保基金理事會理事長樓繼偉透露，2017年，社保基金收益率超過9%。

　　此前的2001-2016年間，社保基金年化投資收益率8.37%，累計投資收益8227億元。自2001年，社保基金以795.26億元財政撥款啟航，到2016年，社保基金管理資產總額逾2兆。

　　社保基金這一業績處於國際同行的領先水準，如著名加拿大養老基金（CPPIB）2006-2015十年間平均年化收益率為7.3%。

　　相比國際同行，社保基金投資範圍和投資比例限制更為嚴格，投資主要是以國內證券市場為主，其中股權類投資比例至今仍不得超過四成。

　　更為難得的是，在大起大落的A股市場，社保基金的業績表現了出色的穩定性，17年的投資運作中僅2008年錄得-6.79%的收益，而當年上證指數下跌了65%。其余的16年中，社保基金均為正收益。

　　作為國內成立最早、規模最大的上遊機構投資者，社保基金對中國資本市場的不斷完善發揮了積極的推動作用，在引導基金業為代表的資產管理機構樹立正確的投資理念和規範發展上，更是發揮了不可替代的重要作用。

　　社保基金理事會的專業、規範和廉潔公心也一直為基金業內稱道。因為是國務院直屬事業部門，理事會的薪酬長期與金融機構有著相當大的差距，在很低的薪酬水準下做出優異的業績，理事會贏得了業屆的尊重，被公認是為“替老百姓賺錢最多的機構”。

　　理事會首任投資部主任李克平也備受業內敬重。李克平1982年畢業於北京大學經濟系，後於北京化工管理幹部學院工作近十年。此後他進入國家體改委工作，歷任巨集觀調控體制司副處長、處長、助理巡視員、副司長、巡視員。自2001年至2007年，李克平進入社保基金，擔任投資部主任。2007年6月，李克平升任全國社會保障基金理事會秘書長。當年11月，他出任全國社會保障基金理事會黨組成員、副理事長。2011年，李克平調任中投公司，歷任中投副總經理、副董事長兼總經理，並一直兼任首席投資官，2016年6月退休。目前，他仍為社保基金理事大會15名理事之一，並任北京大學光華管理學院傑出管理實踐教授。

　　自稱是“社保理事會的第一個兵”的李克平，參與了社保理事會的籌建，一手組建了社保基金理事會的投資團隊。他帶領其團隊，作了大量的開創性工作，從無到有，建立社保基金的一整套投資體系，並在10多年的投資實踐中，逐步形成了適合中國市場的投資理念，尤其是其帶領團隊獨創的社保基金的資產配置理念，更是以出色的投資業績豐富了大型機構投資者的投資管理方法，得到了廣泛稱讚。

　　在基金業成立20年之際，李克平接受了中國基金報記者的獨家專訪。他相當認真，因為擔心在回憶的時候難免會修改或美化過去，他查閱了早期的工作筆記。在長達5個多小時的采訪中，李克平首度對媒體講述了他在社保基金的11年往事：

從社保理事會籌辦到成立三年僅只有38人，到幾個官員帶領一幫學生建立社保基金投資體系；

從社保理事會在山溝溝裡進行的神秘選秀，到透明化的投後管理；

從2005年上證指數1000點附近加倉，到2007年5400點開始減倉；

從A股的莊股文化到基金行業的重大缺陷；

從價值投資到配置管理……

　　李克平講述他的所作所為，所思所想，不遮不掩，真誠坦率，不矜不伐，專業嚴謹，有大量的精彩故事是首度公開，更有對中國資本市場的深刻理解和投資管理的真知灼見。

　　以下是專訪實錄。

　　首任理事長劉仲藜挑的

　　“第一個兵”

　　中國基本報記者：2000年9月，全國社保基金理事會成立，能給我們簡單介紹一下成立的背景嗎？

　　李克平：2000年，中央醞釀成立全國社保基金理事會，朱鎔基是主要的推動者。

（朱鎔基是成立全國社保基金理事會的最重要推動者）

　　成立全國社保基金理事會的一個基本背景是，1997年啟動的新一輪國企改革。朱鎔基對失業職工的再就業、養老安置等問題非常重視，並投入了非常大精力身體力行去調研。國企改革的順利推進需要一個更完善的社會保障體系來支撐，這就將社保體制的完善和改革推到了前台；而中國的失業、養老問題也越來越突出，個人账戶空账、未來的老齡化的壓力，都是成立社保基金的主要動力；另外，中國作為一個多民族地區發展不平衡的大國，國家需要戰略儲備來應對特殊情況下的需要。

　　在多方因素的推動下，2000年9月社保基金理事會正式成立。

　　中國基金報記者：據說，你是社保基金理事會的第一個兵？

　　李克平：根據中央決定，國家體改辦主任劉仲藜出任全國社保基金理事會第一任理事長。2000年8月，他找我談話讓我加入即將成立的社保基金。

（第一任理事長劉仲藜頂住了壓力，保證社保首次選透公平公正和專業化）

　　我是他的下屬，當時在國家體改辦巨集觀司任副司長。坦率講，一開始我並不願意去。我很喜歡研究工作，更喜歡留在巨集觀司做巨集觀經濟政策和體制改革的研究。

　　後來，長官給我透露了一個資訊：2001年政府機構將會有很大調整，體改委將並入國家計委，成立發改委。這個消息讓我改變了主意。在體改辦做政策研究，是我喜歡的工作，但我不喜歡也覺得自己不適合做行政工作。

　　於是，我就成了社保基金理事會的第一個兵，參與籌建。

　　我最早認識劉仲藜，緣於1994年的財稅體制改革，體改委巨集觀司起了比較重要的推動作用，我跟劉仲藜、項懷誠都是在那時候認識。1998年劉仲藜由財政部部長轉任國家體改辦主任，成為我們的直接長官，因為巨集觀司的很多工作，我經常需要向他匯報、溝通，一起出差、調研的時候也不少。

　　我很感謝他對我的信任，也努力做到不辜負他的信任。還好，沒聽到他說後悔選了我。

　　成立三年，管理1325 億

　　全部人員才38人

　　中國基金報記者：社保基金理事會作為國務院下屬事業部門，在早期怎麽定位？

　　李克平：社保基金理事會成立時，朱鎔基就和劉仲藜理事長達成共識，要把社保基金辦成一個全新型的機構，而不是傳統的政府機構。社保基金理事會有一個很特殊的起點，就是去官僚化的方向和定位，這對理事會相當一段時間的發展起了很大的作用。

　　2000年，在討論理事會的架構時，決定隻設四個部門，辦公廳、投資部、法規部、財務部，後三個部門正好覆蓋了投資的前中後台。當時，政府機構普遍存在龐大的行政後勤、三產等等，我們全部都不要。

　　理事會在成立時也沒有配備公務車，是所有政府部門和國務院直屬機構中第一個試行公車改革的部門。理事會非常精乾，行政後勤人員非常少，只有必須才配備，比如財務必須要兩個人，機要必須要一個人。很長一段時間，所有行政後勤諸如設備採購、資料列印、機要郵件、辦公用品等等，所有的雜事都由一個人乾，這個人就是處長。

　　為了盡量簡化機構，成立之初，理事會的編制是50個人。到2003年理事會成立三年，劉仲藜退休時，理事會全部人員也只有38人。

　　2000年底，辦公廳的核心人員陸續到位，財政部會計司的沈曉南也調來負責財務部。2001年2月理事會開始逐步面向社會招聘，組建團隊。

　　2001年，是社保基金創業的激情歲月。那時還沒有建立行政管理等級，沒有定科長、副處長、處長大家都很平等。

　　我是投資部主任代管法規部，因此投資部和法規部完全是在一起工作，工作也是統一安排。

　　到2001年底，兩個部門加起來一共十幾個人，他們也沒什麽頭銜，非常平等，扁平化的管理。我完全是根據每個人的特長和工作經驗來安排工作，爭取讓每個人都能最大程度發揮自己積極性。遇到重大項目，就找一個組織能力強的來牽頭，牽頭的人也沒有行政職務。項目做完了，項目組解散。

　　某種意義上，我算一個連接點。大的決策、大的方向由理事長、副理事長等長官決定。對於這些長官來說，按他們過去的經歷，從人數來講，社保理事會這隻隊伍真是太小了，但他們都很負責。我在理事會長官和投資與風險管理團隊之間算是承上起下，我開玩笑說我像個工頭，會給大家派任務，一起討論，驗收結果，向上面匯報。當然，我也會跟大家一起學習。

　　一個官員，帶領一幫學生

　　幹了一件大事

　　中國基金報記者：你們當時的投資團隊主要是應屆畢業生？

　　李克平：是的，我們團隊絕大多數都是剛畢業的研究生。這並不是我們不想招業內有經驗的，而是比較困難。一方面，理事會是新機構，大家缺乏了解。另外一方面，與證券行業相比，理事會的工作人員待遇太低。儘管當時朱鎔基提出，理事會要在薪酬激勵機制作些安排，招聘高素質的人才。我們也做了一些努力和嘗試，但不可能改變理事會是國務院直屬事業部門的大背景。

　　也有一些證券從業人員來應聘，在面試後，我們覺得投資理念不合，不是我們需要的人。當時，中國資本市場很不規範，業內人士在A股市場上獲得的投資經驗，比如內幕炒作等，我強烈感到不適合理事會，這不是真正規範運作的投資能力。最後，我們隻招收了兩個證券從業人員，其中一個就是後來出任投資部主任的詹余引。他當時已經在業內工作過十年，我招聘時與他聊，他思路清晰，心態平和，有業務操作經驗，他表示看好養老金管理機構未來的發展，他後來的確也在投資團隊中發揮了很好的作用。

　　我們這支投資團隊幾乎全是研究生，沒有任何歷史包袱，幾乎是一張白紙，可以畫全新的藍圖。他們良好的素質、學習能力、創新能力和敬業精神遠遠超出我的預期，他們的戰鬥力也非常強。我覺得非常幸運。

　　正因為這是一支學生兵，大多數是單身，工作晚了，他們就鋪張報紙在辦公桌上、椅子上睡覺，不回家了。這是一個常態。當時華為提倡床墊文化，有同事家屬在華為，提出是不是也要在辦公室放行軍床。

　　在整個籌建過程中，大家表現出來相當的忘我和刻苦。第一年我們平均工作到接近子夜，大家平均都是快十二點才回家，經常討論到半夜兩三點。當時，我們團隊流傳一個趣事。有個已婚同事，夫人半夜兩點多打電話，問他為什麽不回家。他解釋說，還在會議室開會討論文稿。他夫人不相信，說哪有一個機構半夜兩三點還開會？其他同事就在電話邊起哄。後來，這位同事只得讓我來接電話。我解釋說，確實是在開會，不是在卡拉OK裡唱歌。

　　在這種高強度的工作狀態下，也需要保持比較好的精神和體力。我們團隊都很喜歡運動，喜歡踢球、打羽毛球，在體育素質上遠遠高於平均水準，象風險管理的盧安平就是非常優秀的足球前鋒。我們要玩就拚命玩，要乾就從早到晚沒日沒夜地乾。

　　需要特別說明的是，這是一個和而不同的團隊，他們有很好的教育背景，很自信，都很堅持，多數人都相當有個性，完全不是一類性格。在討論業務時，他們各自都有學習能力的強項，都有自己的看法，很多事情爭論得都非常激烈，但不影響大家的合作，大家也很平等。這讓我在有限的人員中，可以聽到更多的差異化的意見，非常受益。

　　我相對來說，算是比較願意兼收並蓄，傾聽意見，不排斥不同的意見，在我看來，不同的意見反而需要認真聽，搞清楚他的邏輯，聽明白了，你可以不讚成，如果你只是因為不同，就不聽，或者結論觀點跟你不一樣就不聽，那是你自己的損失。因為任何一種風格都會有局限性，每一個人都有局限性。

　　那些年的日子，大家都覺得挺值得留戀的，雖然條件差、業內挖角的很多，我們前十年人員還很穩定。

　　中國基金報記者：這麽辛苦，待遇也不高，為什麽團隊還很穩定？

　　李克平：現在回想起來，因為是創業期，大家都很有激情，都非常熱愛這份工作，都很敬業，彼此也能從對方身上從這個大平台上學到東西，大家在一起工作心情很愉快。

　　這是一個很好的平台，有很多學習機會，可以學到很多東西。在成熟的機構，你只能做一件事，而在理事會處初創期，一個人要做很多事情，涉及的面很寬，鍛煉的機會更多，你的提升速度取決於學習能力和工作能力。

　　2001年，我們基本上是在研究借鑒，做建立制度、投資原則和流程的籌備工作，在成熟機構，這類事情往往是有經驗的專業人員去做。而在我們團隊，就是由剛參加工作的應屆畢業生去做。很多業務規則都是他們制定的，是他們經過學習借鑒比較以後相信的東西，他們自然會按照這些規則去做。又比如，成立初期有大量的法律法規和監管規則需要和政府部門溝通，這也讓他們對政府相關法規制定有了第一手的體驗。如果在一家成熟的機構，你不可能經歷這個過程。這個團隊從一張白紙開始，從零到一，這種經歷和經驗很難再現。

　　而且，大家也真心認可，管理社保基金是給全國人民做事，給全國人民掙錢，這是一個重要的精神激勵。雖然自己拿的錢少，但在心裡也會覺得平衡、坦然一些。所以，儘管工資很低，有時意見也很大，但大家還是堅持了很多年。

　　現在，回過頭來想，理事會的成功也是有各種機緣巧合。從體制的角度這個過程無法複製。如果現在再成立一個社保基金，用這種方式就很難做起來。招人就很難，現在人才流動性太強了。

　　我在中國資本市場發展的初級階段能夠參與社保基金運作，通過團隊的努力，使社保基金成為機構投資者的代表，在機構投資領域建立了模板範式，對我來說也是很幸運的。

　　雖然投入很大，也挺累的，但的確也很享受這個過程，因為和整個理事會團隊在一起，很投入也很專注的工作，是很快樂的。不是我一個人有這樣的感覺，團隊中多數人都挺懷念當初的時光。

　　中國基金報記者：你們早期做了哪些主要工作？

　　李克平：社保基金的資金來源分為三部分：國家財政撥款、國有股減持、彩票收益，2000年底國務院頒布了關於國有股減持的規定。

　　早期，我們主要是和有關政府部門溝通一些原則性的問題，包括社保基金理事會如何定位、如何開展工作、社保基金的資金來源及相應法規的制定等等。

　　一個很重要的工作是落實《全國社保基金投資管理暫行辦法》，主要集中在社保基金怎麽運作，投資管理如何約束？這些都需要明確、詳細的規範和指引。比如股票投資要求委託管理，需要選擇專業的投資管理機構來管理社保基金，這就涉及投資管理機構需要具備的資質和要求以及如何進行遴選等等。

　　與此同時，我們還與相關部門溝通落實社保基金如何依法合規開展工作。社保基金是國內第一個大型機構投資者，與相關專業機構的合作，從建立账戶到委託管理、託管業務、清算等等具體業務操作，涉及對證券、基金等相關的法律法規具體條文的理解，需要有關部門進行界定。比如，社保基金會委託多家機構，多個账戶與一個最終管理人之間的法律關係，如何符合《證券法》對證券投資账戶的規定。我們花了很多時間與精力與證監會、交易所、清算機構去溝通。我們要求規範透明，法在哪裡，規是什麽，必須明確，才能合法合規去工作。

　　此外，我們也開始研究養老體系，學習與了解國際上的動向與變化，我們去到香港調研了強積金與盈富基金，了解相關問題，包括基金的出售與公有收入之間的關係。

　　中國基金報記者：也就是說，你一個官員，帶領一幫學生，建立起了社保基金的投資框架和各種法規。

　　李克平：說我是官員也可以，我自己不願意把我當官員，第一我對標準的官員風格不喜歡，第二我進入體制也是因為喜歡巨集觀經濟和體制改革政策的研究，我更偏向於研究提建議。

　　2001年，我們投資團隊的核心工作是學習借鑒業內特別是國際養老金投資管理經驗，建立自己的投資管理模式，邊學邊乾。

　　國際機構有成熟的養老金投資管理經驗，也有幾十年以上的在國際市場上運作養老金的模式。中國經濟快速增長疊加龐大的人口，未來可供管理的養老金基金數量巨大，他們有極大的興趣盡早介入這個市場。所以，國外資產管理機構非常關注剛剛成立的中國社保基金理事會，這讓我們向他們學習比較方便。

　　雖然當時社保基金還不能投資海外市場，但不少機構有前瞻眼光，不計較短期的得失，表現出相當的耐心和熱情，通過面對面交流、提供材料、回答問題和短期培訓等，為我們提供了一些原始的模板和養老金投資管理業務相關的經驗，包括流程、產品設計、風險管理、資產配置等，構成了我們最早對這個領域的具體做法和模式的認識。

　　我們白天聽講座，晚上討論並整理材料，消化這些內容。學習、借鑒和建立幾乎是同時進行，這是一個流水的過程，學到新的再加以補充，特別是當我們看到不同機構之間有一些差異的時候，會反覆討論怎麽理解。

　　半年以後，我們陸續開始收斂，集中到整理和建立理事會的投資管理運作框架。2001年9月形成了最初的社保基金理事會投資管理運作框架的藍本，包括配置、組合的建立、外部的投資管理人、託管和風險管理體系等等，還有，怎麽去評估管理人？對管理人的調查問卷等工作也基本形成。

　　在建立整個投資架構時，理事會長官對團隊非常信任，隻提出了四個要求：高起點、高標準、國際慣例、規範化，具體事情管得很少。理事會長官很有前瞻性，提出不能按照現在市場的運作方式去設計社保基金，要學習國際經驗，規範化運作。這確定了標準和方向，整個投資團隊也努力朝這個方向去做。

　　業內相當強烈地認為

　　社保的調查問卷過於西化

　　中國基金報記者：有哪些印象比較深的境外機構？

　　李克平：國外機構總體上都很友好，他們希望通過真誠地交流，增進彼此的了解，建立長期的合作關係。當時對我們幫助比較大的有道富銀行、加州公務員退休基金（Calpers）、施羅德集團，INVESCO， 還有後來被JP摩根收購的富林明等等。

　　富林明在台灣地區有豐富的經驗。台灣地區的經驗跟我們更貼近，好理解容易借鑒。台灣地區給我們提供的管理人調查問卷等資料都是中文豎排的版式，我現在還記得很清楚。台灣地區的經驗很多來自於教訓，國內當時的二級市場很不規範，台灣地區的證券機構也存在很多問題。富林明還給我們介紹了台灣的四大基金，包括退撫養老金。因為當時台灣方面對與內地的接觸還有限制，我們與退撫基金進行了不公開的接觸，她的“總設計師”給我們介紹了退撫基金在投資設計中的經驗教訓，包括救市的問題、如何選擇管理人等等。

　　境外機構的認真程度超出我們的預期。比如，我們交給他們很多問題單子，希望他們提供材料或者來人給我們講課。他們用大量的數據和論證，回答我們的每個問題，並裝幀成精美的檔案，然後一大摞背過來，讓我們非常感動。

　　印象深刻的還有 Capital，《長線》就是寫這個資本集團的，威靈頓也不錯，這是兩個有長期歷史和強大基本面研究的資產管理公司。他們介紹的內容有深度。這些公司後來也在變化，其中一些原因很值得探討。

　　中國基金報記者：跟國內機構的溝通情況呢？

　　李克平：國內機構提供的幫助更具體。比如社保基金投資產品的設計怎樣才更符合國內市場的特點，業內就給了我們不少啟發和幫助，讓我們更好的理解什麽是可能的什麽是不可能操作的。

　　比如委託管理人投資股票，倉位應該多高？現在看起來這個問題很簡單，但當時爭論很大，我們花了特別長的時間討論，國內機構普遍認為倉位應該是0-100%，但幾乎所有的國外同行都是接近滿倉，那在中國到底怎麽做？

　　這裡面有一個最基本的問題，對養老金這樣的大型機構，如果所有股票產品的倉位都允許0-100%，意味著配置就亂了。

　　因為委託時是按股票來配置的，風險敞口是股票，如果組合是五成債券五成股票，就不是股票敞口了。如果所有的股票產品都拿更多的債券，意味著社保基金整體的股票配置非常低，很可能踏空。

　　進一步，如果組合經理隨意調整倉位，就意味著理事會放棄配置，就沒有配置的概念了。而對社保基金這樣的上遊機構投資者來說，配置是至關重要的，要把握中長期趨勢和各類資產的特點，進行中長期布局，而不是跟著短期市場波動去調整倉位。

　　還有基準是什麽？跟蹤誤差設多少？這些問題，我們也經過了反覆的討論。我們給出的基準，不僅要衡量業績，也是投資的基準，可以有偏離，但不能太大。

　　因為組合經理往往都會有自己的偏好或特點，可能比較集中持有自己偏好的行業。個體投資者、基金經理與上遊機構投資者考慮問題的基礎不一樣，站在純組合的角度，當然可以集中，比如巴菲特，隻投資自己熟悉的公司，但這種模式不適合社保基金，不能混淆我們的立場和需要。

　　因為每個行業的周期特點是不同的，如果管理人完全根據自己的偏好來投資，會出現不可把控的隨機性，而隨機性是社保這樣的上遊機構最不想要的，大型機構需要有清晰的配置思路和方向，建立在充分研究和可證偽基礎上，這樣才能在後來的工作中，比較有效地評價管理人做的對錯並進行改進。對了知道是怎麽對的，錯了知道錯在什麽地方，這樣不斷修正，長期來看贏的概率會大一些。這對委託管理人的要求會更高，基金經理需要更成熟，覆蓋的行業更全面，也需要更好的投研結合以及一個強大的研究團隊。

　　對這些問題的研究和理解，我們都會體現在對投資管理人的調查問卷中。

　　中國基金報記者：對投資管理人的調查問卷主要包括什麽內容？

　　李克平：我們在研究借鑒的過程中，逐漸形成了對公募基金業影響比較大的、對投資管理人的調查問卷，這是我們與業內互動一個非常重要的工具和載體。

　　這個調查問卷濃縮了社保理事會對投資管理人的看法、要求和需要具備的條件，其中包括怎麽去觀察、了解、透視管理人的方法和內容。

　　與國外機構的交流是這個問卷的主要來源。

　　國外大量的養老金機構也會有對委託管理機構的調查問卷，我們先是簡單搜集了很多份國外機構的問卷，通過合並同類項得出了一個巨長的問卷，然後逐條討論，第一稿壓縮到一百多個問題，比較全面，但有點長。我們最終使用的問卷在一百個問題左右。

　　在形成問卷討論的過程中，我們較多考慮了怎麽適合中國市場，也與國內機構進行了比較有效的交流，我們了解到國內的機構大概是在什麽狀況，他們最看重的是什麽，他們認為哪些是無效的，這個反饋對我們很重要，使我們對市場的認識大大加強，也使得調查問卷在修改過程中更符合中國市場的實際。

　　當時，業內相當強烈地認為社保的調查問卷過於西化，照搬國外的東西有點多了，與中國市場脫離太遠。

　　在這一點上，我們沒有全部吸收業內的建議。

　　在我看來，這有一個理念的問題。

　　當時的A股市場，內幕交易、莊股炒作等現象嚴重，短期投機盛行。我們不能否認這個客觀存在，那麽我們是否應該完全順應A股市場的狀況，用短期投機炒作的實用理念來確立我們的投資思路呢，還是應該特立獨行、規範運作？這是一個選擇。

　　我們堅持，用我們認為正確的理念和方法去做事，寧肯不被理解，也要規範運作。

　　在懷柔的山溝溝裡

　　社保首次選秀

　　中國基金報記者：2002年，社保基金理事會第一次選秀。當時的評委是怎麽組成的？

　　李克平：早期，社保基金的投資範圍非常有限，在《社保基金投資管理暫行辦法》中規定社保基金可以投資債券與股票。債券可以由社保基金自己投資，股票則需委託專業機構進行投資。

　　2002年10月，我們開始啟動第一批管理人的評選。由於《社保基金投資暫行管理辦法》對管理人資格有各種要求，所以只有“老十家”基金公司參選。其他類型的投資機構和成立年限短的基金公司也沒有資格參選。

　　按照《社保基金投資暫行管理辦法》，社保基金要成立專家評審委員會來選聘管理人。

　　成立之初，理事會長官就多次強調專家的作用，從2000年底，我們開始啟動尋找外部專家的工作。

　　理事會最早的專家是擔任中國證監會顧問的梁定邦。2000年，我陪理事長劉仲藜與梁定邦見面，他給我們推薦了某大學的金融工程教授宋逢明和中國科學院系統所的程兵教授。

　　程兵曾在英格蘭銀行負責過風險管理，在科學院是金融工程專業的博士生導師。我們的投資管理風險和績效評估系統，最早就是他帶著博士生一起做的。2001年，我們花了大量時間與他們一起開發這個系統，參與討論與投資風險管理相關的每一個公式，那是一個很有價值的學習過程。他的兩個弟子都成了我們團隊成員。

　　我們建立了一個專家評審委員會委員池，為了保密，通過抽簽的方式選出9位專家作為社保基金第一次選秀的評審委員，這樣隨機性特別強，很難去猜測。 

　　評審委員分為內部委員和外部委員，內部委員是理事會的內部人員，佔比不到二分之一，外部委員包括部門委員和業內委員，部門委員來自財政部和人社部這兩個監管部門。證監會不宜直接參加，通常是請研究人員參加，還有上交所、深交所和業內的專家，當時證監會做研究的波濤，在法國做過資產管理的林義相是專家評審委員中合作時間最長、參加次數最多的專家，還包括有金融實踐背景的律師，像德恆的王麗。還有其他很多人，都給了理事會極大的支持和幫助。

　　這些專家委員在後來評選管理人過程中，給我們的幫助非常大，他們對中國市場的理解更深刻，對業內情況更熟悉，我們在他們身上學到很多。

　　中國基金報記者：評委的評審依據是什麽？

　　李克平：專家評審委員會根據候選人對“調查問卷”的回答和他們的市場行為以及表現進行評審。

　　調查問卷是我們在委託投資方面花精力最多的文本，代表了對委託投資基本框架的認識，對參加競聘的基金公司影響也很大。

　　調查問卷的內容非常廣泛，要了解的核心內容，簡單來說就是包括投資理念、團隊、流程、績效、產品等所謂5P。但實際上遠不止5P，我們的問題相當於要把基金公司整個拆散，再合並起來，投資、風險、內控和後台，我們會提出很多問題。

　　比如，第一層是公司治理結構問題，進一步就是投資決策機制。我們要準確知道公司的投資決策機制，投委會跟組合經理怎麽分權，怎麽授權。投委會的投資決策方式，是負責人拍板還是投票決定？投票是絕對多數還是相對多數？誰有否決權？給組合經理下放什麽權力？他怎麽運用這些權力？公司怎麽能夠叫停他？我們的問題會一直追到最底層，直到不能再分。

　　我們要知道公司到底是什麽樣的運作方式。很多公司自己也很難界定這些問題，但我們提出來了，他們必須重新思考，做出自己的選擇。

　　比如風險，怎麽界定風險，怎麽管理風險，指標是什麽，出現風險怎麽判斷怎麽評價，窮追不捨；買股票什麽標準，賣股票什麽條件，股票池建立標準，投研怎麽結合，是分立的還是一體的，研究多大範圍，激勵機制是什麽，公司長官與基金經理的權重分別是多少，必須準確說出來，沒有可以說沒有。從中可以看出各公司存在的差異。

　　客觀上講，當時很多基金公司制度規則上仍是有缺陷的。

　　我們在參選材料中可以看到，許多公司關於內部制度規則有三分之一是收到“調查問卷後制定或修訂的”。每個基金公提供的評審材料都很多，最後我們給每個專家委員送一大行李箱的評審資料提前審閱。

　　社保選聘管理人為什麽能夠對公募基金行業發揮正面的作用？

　　因為社保基金的運作符合市場發展方向，而調查問卷是我們評選管理人的一個框架、藍本和文字的標準，所有參選公司都知道養老基金的要求是什麽，這勢必引發業內更深刻的反思。

　　社保基金理事會和基金行業的良性互動，基本的推動力是理事會對基金公司具體怎麽評價、怎麽要求，讚同什麽反對什麽，包括在後來的委託投資運作中怎麽評估，都對基金公司的投資運作產生了深遠的影響。

　　中國基金報記者：社保選秀對公募基金的影響是怎麽發生的？

　　李克平：人們特別容易理解成是一種權力，或者是大資金的力量。在我看來，問題的關鍵是大資金發生作用的工具和傳導機制是什麽。比如，怎樣評選管理人就是一個重要的方式。

　　評審委員會對管理候選人說的和做的一一對比考證，對材料數據和基金經理本人的表述進行對比，很容易對出真實情況。參加現場答辯的基金經理包括很多優秀的基金都很緊張，材料如果寫得不實，很容易被揭穿，而專家委員對撒謊一點也不會寬容。

　　比如投資理念是非常關鍵的概念，但也是非常難以準確定位和捕捉的概念。管理人奉行和篤信的是一種什麽樣的投資理念，怎麽去透視他的投資理念，這是非常具體和複雜的事情。每家公司都可以寫出幾句漂亮的口號，但我們不關注你怎麽說，如果是你篤信的，請告訴我你是怎麽做的。

　　波濤有一個非常經典的說法，就像一個產品，你不能只是聽工人說他是怎麽生產的，最起碼你要趴到車間的窗邊看看，最好是能站在傍邊看他是具體是怎麽做的。

　　投資理念要有配套的流程，要有核心概念、核心邏輯、核心流程來保證貫徹落實你的投資理念。我們要看你的持倉，看過去的歷史數據，你怎麽解釋當時重倉的依據，根據什麽買的根據什麽賣的，當時怎麽想的，最極端的是要拿出依據，提供當時決策的原始記錄。有沒有拍腦袋進行投資決策的公司？有。有沒有做得非常認真的？也有。

　　另外，非常重要的是發現管理人的投資能力，要剔除運氣的成份。很多好的投資業績其實是運氣帶來的，如果是真實投資能力創造的，一定會有蹤跡可尋。怎麽說明你的超額收益是怎麽獲得的，要拿出買進、持有、退出這樣一些環節的數據和依據，這個時候他是怎麽想的又是怎麽做的，馬上可以對起來是不是吻合。比如大家都愛說堅持長期投資價值投資，但你過去管理的組合換手率一年三、四倍，顯然就對不上了。

　　通過理念和實際操作的比對，你就會區別出優秀的管理人和言不由衷的管理人。

　　中國基金報記者：你們評價管理人最看重什麽？

　　李克平：真正好的管理人第一條是誠實。

　　有很多管理人都不明白這個道理，總以為在答辯中表達得好是優勢。錯了，誠實是最大的優勢。誠實是公司誠信的基石

　　。

　　過去有一些業內人士問我，社保選秀答辯有什麽技巧，我的回答很簡單：認真準備，誠實表達。

　　在我經歷的管理人選聘中，我認為敢於說我不知道的管理人，其實是得分而不是減分。

　　我們會問答辯的基金公司很多問題，有時，基金經理會回答我不知道或者我也沒想通，這時候，你會發現帶隊的總經理或副總經理會有多驚訝。好的基金經理一般並不是特別馴服，他會直接回答NO、我也想不通……對這樣的基金經理，我們看到的是誠實，知道什麽說什麽，不知道就是不知道，他其實也在保持持續的追問，他也有自己的看法，但絕不自欺欺人。你需要尋找的是組合經理不是演員，你要信任他，借助他的專業能力，誠實是最重要的前提。

　　評選過程中還有一個誤區，總覺得像大學生辯論賽，講得漂亮的得分高。我們聽的不是語言表達能力，而是組合經理的投資能力，那怕這個人是結巴，聽得痛苦一點，但如果真講得很有道理，結巴也沒關係，他的業績又不會打結巴。

　　中國基金報記者：第一次選秀，你印象最深的是什麽？

　　李克平：理事會長官對評選的要求是：公正公平與專業化。在當時的市場環境，這類競聘要想保證公正公平性，並不是一件容易的事。

　　為了保證評選更嚴謹，理事會副秘書長劉昌林去找現場答辯的地方，我們一起看過，標準只有一條，手機用不了才可以，以免評選過程中有資訊外泄。所以，我們跑的都是北京周邊沒有無線信號的山溝溝，最後，選擇了懷柔山邊的某個培訓中心。

　　社保基金理事會長官非常嚴格地要求必須發揮專家委員會發生的作用，尊重專家委員會的意見。

　　2002年12月20日，社保選秀最後一天。在面試結束後，專家委員獨立打分，不能商量，記分員拿著電腦當場輸入，去掉最高分和最低分，算數平均，自然排序，當場出結果。結果提交理事會投委會審批，投委會沒有特別依據和理由不得改變專家委員會的評審結果。整個過程非常透明和嚴謹。

　　評審結束後，當天下午我向劉仲藜理事長請示何時正式披露評審結果，這時他才簡單提到有一些有分量的招呼，然後說：“盡快公布吧”。

　　於是，我們立即正式公開披露了評選結果。

　　我負責主持社保選秀的具體工作。整個過程中，理事會長官沒有給我傳遞任何壓力，連間接的壓力都沒有。一直到最後評選結束了，理事長才把他受到的壓力透露給我。

　　當時，我非常感動。這時候我才意識到，是理事會的長官頂住了巨大的壓力，保證了專家評審委員會的獨立專業化評選。如果沒有獨立與公正，專業化將無立足之地。理事長要是提前告訴我，我會很為難，我想我會堅持按程式辦，但壓力太大，心情會很沉重。

　　理事長成為我們的保護傘，他做的太好了。他的公心和勇氣為這支隊伍樹立了一個榜樣。

　　社保純股票組合

　　幾乎都在前25%

　　中國基金報記者：2003年6月6日，社保基金理事會委託公募基金公司的十二隻產品？正式開始運作，當時的重點和難點是什麽？

　　李克平：在理念上，我們主張價值投資、長期投資、責任投資，客觀上講，當時對這個口號的理解並不是很充分，我們對投資理念的理解是一個不斷深化、體會感悟的過程。

　　對一個大型機構投資者來講，價值投資和通常單一組合的價值投資風格不是一個概念，我們要減少投機套利、避免短期炒作，更關注長期的價值基礎，更關注基於企業基本面的利潤和績效的變化，更關注公司價值的變化。

　　中國人很聰明，市場中有太多取巧的小聰明，而一旦目標短期化以後，會成為一種非常強烈的投機現象，短期化的投機對大機構威脅很大。大機構需要有點大智若愚的狀態，對短期的小聰明不能太上心，有些短期的機會，即使你判斷對了，但因為大機構轉身慢，也不是一種好的盈利方式。對大機構來說，有一些基礎的方法、基本的規則和常識是不能偏離的，如果本末倒置，去搏最搶眼最動聽的故事，最後可能得不償失。

　　不同的機構類別，投資理念和方法是有差別的，有的基金經理喜歡更激進承擔更大風險，運用自己的經驗和技能去捕捉一些短期機會，這是他的風格。但是大型機構絕不能走那條路，那些機會的規模也不支持大型機構的投資。

　　因此，首先要認識你自己，確定你管理的資金的性質特點，尋找與之相應的投資路線和方法。另外，你必須考慮委託期限，風險偏好，確定合理的投資收益基準和目標，這些不是書面文章，是通過委託合約予以落實，如果一有浮虧就贖回，基金經理還怎麽做投資。這些前提條件夯實，才便於管理人的組合投資。

　　在A股市場，許多委託投資者自己就是扭曲的，他告訴你長期投資，結果行為全是短期投機要求。這會讓管理人很痛苦。

　　第一次委託管理合約的期限，我們討論了很長時間。最終，第一個合約期限定在兩年，之後就改成三年。

　　在長期投資中，投資期限是非常重要的環節，有兩個含義：

一是如果沒有特殊情況比如嚴重違規，在合約期限內，不能因為一些短期的業績波動輕率更換管理人，當然這也對選擇管理人提出了更高的要求； 

二是給管理人傳達了一個明確的信號，要按給定的投資期限來考慮投資策略，不能短期化。因為基金排名短期化明顯，已經到季度排名甚至月度排名，基金經理的壓力很大，也帶來基金經理系統性的行為趨同，因為要在排名中不落後的最好方式，就是首先不要脫離大隊伍，其次，在有把握的時候抄一下近路。短期相對排名競爭造成基金抱團取暖和趨同操作，基金經理很難沉下心來研究和投資。

　　所以，社保基金要向管理人表明，在投資期限和評價上，一定會尊重合約，堅守兩年或三年期限，不會一有波動就撤了，否則，組合經理依然沒底，他得不到信任，會反過來影響投資。

　　另外，根據A股市場的情況，我們給了組合經理一定的調整倉位的權利，應該至少保持60-80%的倉位，但不能大幅度地調整，這涉及到社保基金配置的問題，配置是上遊機構的核心，必須堅持，不能放棄。

　　中國基金報記者：理事會怎麽跟蹤管理以及如何評估管理人的運作？

　　李克平：對委託出去的組合，要求管理人每個季度有正式的委託情況報告，每個月有相互的熱點問題溝通，倉位有重大變化時也要溝通，要進行電話或面對面的討論，保持對組合的評估和掌握是連續的。

　　這也有一個度的問題，要始終保持關注，但又不能乾預基金經理的投資決策。在這方面，我們一直在摸索。

　　我們強調的是可以求證任何值得關注的問題，但不許給基金經理下達指令或暗示買什麽賣什麽，這是非常明確的要求。

　　如果發現有一些比較特殊的現象，比如特別重倉，或者賣出之後很快又買入等等。當出現非常規操作時，我們對管理人的要求是，不改變你的行為和想法，但需要理解你的原因，也包括要求證一些依據。

　　我們擔心的是風險，因為異常和風險相關性更高，當然這並不意味著一定對或錯。一些有個性的基金經理的操作也會有不同的地方，當發現反常時，我們除了詢問也會查第一手的資料，你是怎麽說的怎麽做的，前期的依據夠不夠，這對組合經理也是有好處的，你的委託人如果有這個能力和關切，公司也會讓組合經理更獨立，不容易受到干擾，這也是防範風險的一個有力措施。

　　我們要求組合經理不能拍腦袋做事，要求理性和邏輯，要有你堅信的理念。組合經理的投資不能漂移不定，不能總被市場熱點牽著走。

　　我們要求組合經理投資理念和行為有一致性，違反了一致性，業績好也不代表能力，因為這是你投機的結果。而投機有可能成功也有可能失敗，我們願意承受的是我們規定的一致性方向上的損失，而不願意承受你賭博的損失，這就要求基金經理非常理性，他總要準備回答我們的提問：為什麽要這麽做？或為什麽不這麽做？

　　剛開始，社保基金對委託投資的保密要求很嚴格，社保組合經理只能做無名英雄。不像公募基金經理，做好了可以名利雙收。社保組合經理承擔的責任更大，管不好，組合被取消了，對公司的信用影響就太大了。

　　後來，我們建立了社保組合經理的交流制度，每年組織社保管理人內部交流會，有集中的研討和發言，這讓組合經理之間也有橫向的交流，也有一個展現的機會。

　　中國基金報記者：聽說，你們對理事會投資部與委託管理人之間的關係管理也非常嚴格？

　　李克平：我們對理事會投資部的內部要求很嚴格。我們最初明確規定，投資部同事到基金公司調研不能與基金公司的人一起吃飯。通過制度，我們跟管理人的委託關係透明化、簡單化，也比較平等。

　　社保基金資金的性質、風險容忍度都很明確，要求也很明確，我們會按照相關合約要求自己，也希望管理機構能按照合約的要求去做。只要做好投資管理工作，根本不需要去公關。

　　最根本的是，社保基金把很多和基金管理人利益相關的事情全部制度化了，每個季度有報告、有評價，組合有沒有風險有沒有違規都有數據，最後的績效、風險調整後收益都是客觀數據。只要達到標準，沒有重大違規，業績又很好，你放心，別人把你趕不走，但是你要做不好找誰也放進不來。你如果在前三名，我們就會追加資金。也不用基金公司老總來拜訪，資金就劃過去了。

　　雖然社保組合的業績不對社會公開，但管理人還是可以看到彼此的績效，比拚的是怎麽做好業績。至於合規問題，重大異常行為，還有證監會幫我們盯著。

　　大家專注於提高投資能力，他們高興我們也高興。事實上，最後的成績，也超出了我們的預期。

　　中國基金報記者：2005年，華夏基金管理的社保103組合被末位淘汰。2006年，博時基金管理的社保組合業績排名末位，據了解，你們團隊支持了當時的組合經理，為什麽會有完全不同的做法？

　　李克平：2005年的末位淘汰只是一個試驗，理事會希望給市場一個信號，社保基金對管理人的評價是很認真的，必須做到有進有出，不能變成鐵飯碗，要嚴格評價、考核外部管理人，方法就是采取末位淘汰。

　　2005年6月6日，社保基金委託管理合約第一次到期，後幾名的業績相差非常小，從我們制定的目標，從投資業績、風險評估上，我們不認為應該淘汰誰，但是從全局來看，給這個信號更重要。後來就不再採用末位淘汰了，因為時間越長，社保純股票產品（1字頭組合）在全產場中所有可比的同類產品中，幾乎都排在前25%，再采取末位淘汰就沒有道理了。

　　博時基金是一個比較典型的案例，博時社保組合經理當時相對比較年輕，不像其它明星基金經理資歷老有名氣，他們信仰價值投資，考慮的投資周期會長一些，我們團隊前期跟他們有過溝通和了解，認為他們雖然年輕但很有個性和想法。2006年業績表現不太好時，我們團隊跟他們討論過持倉，比較認同、喜歡他們的理念。

　　當時，博時基金壓力很大，征詢我們意見是否需要重新考慮人選，或者加強力量。我們團隊剛好就此事溝通過，心裡也比較有底。我就直接說，我們認同他們的投資理念，他們選的股票很扎實，經得起推敲，可以給更長的期限。

　　後來，他們的業績表現很好，成為年輕一批社保基金經理中的佼佼者。大型機構需要的核心管理人就應該是他們這種類型。

　　社保在前期發展中跟基金業的互動，對雙方都非常有利。社保也很幸運，2001年以後的相當一段時間內，中國資本市場上，像社保機構這樣的上遊投資者不多，大資金相對匱乏，我們有得天獨厚的優勢，能夠跟基金業有充分的交流和合作。    

　　在前期，基金公司對社保，不管是從全國的養老儲備基金角度還是重要客戶的角度都非常重視和關注，因此我們也能夠和一些優秀的基金經理合作。

　　跌破千點，加倉？加倉！

　　中國基金報記者：有社保組合經理感歎，社保基金理事會是“神操作”，左側逆向操作非常成功。2005年股市極度低迷，在1000點附近你們增加了股票配置，能講講當時的情況嗎？

　　李克平：2005年，社保基金已經選了第二批管理人，股票管理人有十二家。從產品的構建上，具備了可以在股票市場上有更大規模操作的能力。另外，社保基金成立之後逐年增長，從資金規模、產品的架構與設計，都具備了更大規模的管理能力，股權配置還有很大的太空，從長期來說，股票的回報更高。

　　但這些都不是決定性因素。

　　我們決策要解決的核心問題是，股市面對的是短期衝擊，還是整個資本市場的危機？也就是說資本市場會不會崩盤？

　　我們的基本判斷是：不會。

　　因為中國經濟整體狀態比較正常，不存在大的風險因素；資本市場正在醞釀全流通，改革的方向是向好的，這給了我們信心。

　　接下來一個問題是，我們是否應該大規模建倉，什麽時候建倉？

　　我們的投資團隊和風險管理團隊從第一天起就在一起工作。面對這些重大問題，兩個部門共同討論，因為大家考慮的角度不一樣，有不同的觀點，才有可能獲得相對完整的資訊，對市場作出更正確的判斷。

　　對價值的判斷是我們最核心的依據，不管用什麽具體的工具和方法，整個市場確實處在嚴重低估的狀態，在這點上沒有分歧。只是有人擔心會更低，我們也不知道會不會更低，什麽時候會由低轉強。

　　我相信股票市場的均值回歸，除非崩盤，否則股市一定是上下波動的，嚴重低估時最後一定會回到均值，嚴重高估也會回來，我們不知道的是所謂轉捩點，但我也不認為轉捩點是可以捕捉到的，不尋找轉捩點並不意味著你不行動。

　　總體上，我們整個投資團隊在當時對市場規律的認識和分析還處在一個初級階段，更多是基於長期資產配置理念的一次操作。

　　中國基金報記者：當時，股市很低迷，恐慌情緒彌漫，上證指數一度擊穿1000點，有人看到500點，甚至有股市崩盤的說法，社保基金每年要公布年報，在全國人民的監督之下，當時提出加倉壓力大嗎？

　　李克平：我們肯定有壓力，但沒有來自上級的壓力。國務院以及監管部門給理事會的壓力也不大。

　　理事會成立之初，有14位理事。按朱鎔基的要求，理事們都是財經戰線的老長官，比如袁寶華、李貴鮮、陳錦華、經叔平等老同志，他們德高望重，都把社保基金視為關係老百姓切身利益的重要事業，很關心，也很支持。像袁寶華差不多九十歲了還堅持參加理事會大會。他們也很開明，有遠見，要求我們在投資上，要著眼長遠，不要有短期行為。

　　理事會給了我們一個很寬鬆的環境。劉仲藜理事長在社保基金之前的管理崗位上，工作非常細致。在社保理事會，他主要把握大的方向，對具體工作很放手。接任的項懷誠理事長也非常開明，決策很有魄力。

　　理事會長官在投資決策上很重視投資團隊的建議，給了投資團隊莫大的信任。當然，長官對我們的信任越大，我們的壓力越大，絲毫不敢懈怠。理事會長官很開明，團隊很優秀也很拚，所以，我真是很幸運。

　　中國基金報記者：理事會投委會後來怎麽做出加倉的決定？

　　李克平：理事會投資決策委員會由部門主任和所有理事會長官組成。就加倉的事情，投委會開過多次會議，爭議也很非常激烈。

　　在投委會上，質疑主要有兩點：第一、市場會不會進一步下跌，我的回答是不知道；第二、市場低迷的狀況還要持續多長時間，我的回答還是不知道。我們只能說我們知道的是什麽。

　　大家很容易認為這時候加倉風險太大，這是一個誤解。

　　對市場低迷時期風險的判斷，是個非常複雜而細致的問題，當市場跌破千點時，市場風險是大還是小，沒法用一句話來回答。答案不是YES或NO，因為看對什麽而言。

　　對整體作為一個指數的市場而言，如果相信不會崩盤，這個時候市場風險是得到了很大的釋放，風險很小，因此，逆向投資、價值投資者要進場。

　　從另一個角度講，這個時候風險也可能很大，可能有企業在原來估值很高時抵押的東西，這時候變得不值錢了，要補充抵押物或有變現的要求，市場的這種極端壓力可能會帶來一系列不確定的連鎖反應，會引發一些具體投資對象出現你想像不到的巨大風險，破產在這個時候發生的可能性也比較大。

　　投資團隊的意見很明確，就是加倉。主要分歧是在策略選擇上，是一次全部加上去，還是三個月或半年平均加倉。

　　投委會對風險擔心的比較多，最後，項懷誠理事長拍板決定加倉，獲得了投委會的支持。在最後的決策中理事長承擔了很大的責任，做了非常正確的判斷。

（2005年在千點附近，理事長項懷誠拍板加倉）

　　我們開始分步式加倉，這客觀上對極為恐慌的市場起到了穩定的作用。當時有引人關注的千點保衛戰，監管機構和政府一再表明希望大家買進，這沒有任何秘密可言，也沒有內幕消息，這就是投資的正路。

　　這是我們團隊的一次勝利。理事會的決策程式非常嚴格，如果沒有團隊的合作和支持，不可能做出這麽重大的決策。這次加倉的資金並不算多，但這是一個重要的種子，1000點的種子，為未來的高收益奠定了基礎。

　　更為重要的是，這一次成功的操作，讓社保基金對配置的理解更加深刻，也開始重新認識國際經驗。

　　國外養老機構都主張長期的戰略配置，我們在管理社保基金的實踐中，開始更多考慮中國市場的特點：

第一，中國是新興的資本市場，不同於發達國家，股市波動率明顯較高；

第二，第二，觸發中國股市波動的非經濟因素更多；

第三，中國是新興市場，如果嚴格按照長期戰略配置，不做動態調整，不適合中國國情。

　　這和資產配置中的紀律再平衡有相像之處，出發點不同，殊途同歸。

　　在股市一片樂觀中

　　開始減倉

　　中國基金報記者： 2007年，在股市一片樂觀情緒中，你們卻開始減倉，為什麽？

　　李克平： 2007年，我調任理事會秘書長，後任副理事長，當時主要在黨校學習。劉昌林是當時的投資部主任，在一線工作。

　　2007年上半年，市場瘋狂上漲。劉昌林與投資團隊對市場風險有比較清醒的認識，“五一”前後，劉昌林就跟我商量過減倉。

　　隨著市場越來越瘋狂，8000點甚至10000點的呼聲都很高，我們投資團隊到各機構調研，得出的結論是，看多的基本上都沒有扎實依據道理，都是一種情緒。

　　當時整個市場的市盈率已經很高，這種非常高估的狀態能持續多久，均值回歸什麽時候開始出現？當然會有人說，牛市最後階段的收益很高，不要放棄，但理事會是養老金的管理者，是審慎的長期投資者，不追求太高風險博來的收益，不能那麽貪婪，不能追求買到最低點賣到最高點，實際上也沒有人事先能夠預知所謂最高最低點。我們隻拿有比較大把握的收益，這是我們一個基本的共識。

　　理事會投委會批準了投資團隊的減持報告，當時上證指數已到5400點。

　　投資團隊制定了明確的減持方案，每周下單往回抽資金，一直減持到十月份，十七大召開前，我們覺得應該停一停，當時上證指數在6000點左右，我們也擔心減持會引發市場下跌，一周後上證指數見頂6124點，市場出現第一波調整。

　　2007年，社保基金獲得了43.19%的投資收益。

　　投資者在貪婪時，非常容易犯錯誤，總相信自己比別人跑得快，總想抓住最後一波。最簡單、最笨但也是最有效的方法是，當市場偏離到一定程度就開始減倉。在投資上一定要有紀律性，不要抱太多幻想。

　　行為金融學對理解市場太重要了，大量的行為金融學的概念、案例，在整個金融領域的運用是非常有效的，人性的弱點在金融市場表現得淋漓盡致。

　　對我影響比較大的是，芒格在南加州講的誤判心理學二十條，我看完後覺得太有道理了，芒格雖然沒有被列入到行為金融學的經典作家，但他對行為金融的理解分析和判斷，決不亞於其它任何金融學家。芒格是我崇拜的大師，他太有智慧了，他對市場行為的心理學解釋，讓我有茅塞頓開的感覺。

　　中國基金報記者：2008年股市暴跌，上證指數下跌65%，社保基金投資收益為-6.79%，在2007年提前減倉後，你們又做了哪些操作？

　　李克平：社保投資團隊在減持股票後，基本全部買了長期國債和金融債。2008年十年期國債漲了15%，這部分投資不僅避免了2008年股市暴跌的損失，還獲得了不錯的收益。

　　2008年四季度，上證指數2000點以下，社保投資團隊開始做比較大幅度的加倉，2009年，股市大幅反彈，社保基金整體獲得了16.12%的投資收益，純股票組合的收益率超過30%。

　　2015年4月，理事會再次在股市見頂前左側減倉。

　　當然，我們有些同事也覺得還是有一些遺憾，2005年加倉不夠多，2007年減倉不夠狠，但這都是事後看，做對了，你會覺得自己中庸，做錯了呢，又會覺得自己太激進。

　　總體上，我是讚成留有余地，不走極端，特別是對社保基金這樣的主權基金來說，謹慎一些比較好。

　　年化15%的超額收益

　　驚呆了國際同行

　　中國基金報記者：你管理社保基金11年，有哪些經驗可以分享？

　　李克平：2010年，我在瑞士參加國際養老金論壇，這是一個50人規模的純內部會員製的研討會。我與美國一家著名養老基金機構的CEO做主題發言，他的題目是買入並持有（BUY AND HOLD），主旨是說用這種策略去應對金融危機。我的題目是：在高波動的市場環境下如何通過動態調整戰勝市場。

　　我倆講的是完全相反的兩種投資策略，這是西方和中國養老金管理兩個極端的方向。

　　我拿出了社保基金2003年6月委託公募基金管理的12個純股票組合的數據，超額收益年化15%。

　　他們聽完的反應都是“啊，怎麽可能？會不會說錯了？15%是超額收益還是全部收益？”

　　我回答說是超額收益。

　　他們問：養老金怎麽可能做成這樣？

　　我PPT上有清晰的圖表，股市指數的走勢，社保基金的建倉期和退出期，基本上都是低點加倉，高點退出，當然，還有一部分超額收益來源於組合經理的主動管理。

　　我當時說了兩點：第一，中國市場跟國際市場不一樣，波動性很大，如果買入持有不動，社保基金的收益有可能是零；第二，在中國股市劇烈變動的過程中，出現了非常明顯的低估和高估，我們沒有道理不去操作。

　　不過，這很容易讓人誤解，認為社保基金是在擇時。關於擇時的問題一直非常有爭議，很多機構都主張擇時是不可缺少的。

　　我們在形式上比較像是擇時的操作，但我們的出發點和目標絕對不是擇時。

　　我們在理念上不認為擇時是可以操作的，但為什麽我們在形式上有這樣的行為？我們把這種調整稱之為動態資產配置。

　　對社保基金這樣的上遊機構投資者，配置是最重要的。

　　配置是基於科學的方法，研究每一個資產類別各自的風險收益特徵和運行規律，並尊重這些規律去做長期的配置。配置和挑選管理人是我們無法推卸的責任，任何一個機構或基金經理對社保的了解都不如理事會自己，誰都不可能替你考慮長期配置。

　　在上遊機構投資者中，耶魯捐贈基金的大衛．史文森貢獻最大，沒有人能超過他。耶魯捐贈基金會最少時只有13個人，基本隻做配置和管理人選擇，後台全部委託出去。他們建立了一套我們可以學習借鑒的理論體系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更適合一個投資經理，不適用於上遊的投資機構。

　　在大的配置上真正起作用的，是我們對基本原則的堅持和基本常識的相信：

第一，是基於對價值的判斷，輕微的高估或低估可能不準，但明顯高估或明顯低估是顯而易見的，也是可量化的；

 

第二，股票市場均值回歸是基本規律，過高或者過低都不會長久，終將回到均值附近；

 

第三是投資紀律，就是資產配置再平衡，再平衡的標準概念是觸發了以後自動（紀律性強製）回到起點，把漲得多的賣掉，補充未到達比例的資產。我們在操作上還不是嚴格的紀律再平衡，因為市場依然有很多我們回答不了的未知的東西，還是要留有余地。

　　在我看來，基本常識更有效。

　　這些常識也是推動進行動態配置調整的基本因素。作為當事人，現在回想起來，理事會是不是有什麽複雜高深的東西？其實並沒有，很簡單，就是尊重市場，回規常識，篤信常識，千萬不要背離常識。

　　觀點：

　　公募基金為什麽缺少成為百年老店的基因？

　　中國基金報記者：今年是基業行業成立20年，你如何看待基金行業的發展？

　　李克平：從公募基金設立開始，監管部門就投入了很大的精力，相關法律法規不斷完善，在20年發展歷程中即使出現一些問題，基金業整體也能夠不斷規範發展，透明的制度與從嚴的監管是關鍵，相關法律法規的不斷建設和規範對基金業的發展至關重要。

　　現在，公募基金業依然是大資管業中最規範的一個子行業。但我始終覺得有些遺憾的是，公募基金在治理結構上存在重大缺陷。

　　先問一個問題，現有的公募基金、包括一些優秀的公司可以成為百年老店嗎？

　　我的回答是，比較困難。

　　因為，即使一個優秀的公募基金的管理團隊，能夠持續20年，不管過去還是未來，你可以算算中有幾家能夠達到？據我觀察這真的很困難。我們說的不是管理團隊成員主動離開，而是被動離開。

　　如果一個優秀的管理團隊自己尚且難以穩定20年，它的投資核心團隊能夠保持20年以上嗎？我的回答還是不能，而實際情況其實更差一些。

　　為什麽中國有全世界數量最多的私募基金？

　　對這點我始終很感慨，當我跟國際金融機構打交道時，我的觀察是，私募基金中，最活躍最典型的多數是對衝基金和私募股權基金和VC，沒有像中國這樣有大量在二級市場上做私募投資的小公司、小團隊。

　　私募基金當然是一類投資人，但比例很小，在全球也看不到一萬家，為什麽中國市場這麽多？因為國內相當一部分公募或其它資管子行業的投資經理轉到私募。

　　很簡單，他們都是要給自己創造一個更好的發揮自己能力的平台，為什麽他們認為現有的機構不能充分發揮自己的能力和作用，而要花精力冒風險去成立私募？

　　我不認為私募是大多數人最好的選擇，私募基金作為資產管理人的一個形態存在很正常，但應該是少部分，不應該是主體。

　　我們的私募基金到處都是，這是反常的，反映出我們正常體制中對優秀的專業人才的使用和保留一定是有缺陷的。

　　這是很重要的一點，需要從公司治理結構開始反思，怎麽才能夠建立起百年老店的基因和框架，而不是流水似的、走馬燈式的換人。

　　頻繁換人，無論對誰都是損失。對個人投資者對機構投資者也都是損失，因為從投資的角度，非常重要的是基金公司、基金經理、產品的歷史業績的穩定性，還有投研團隊的磨合和可靠性，如果總是有新老交替甚至完全是新人，對投資者是一種不確定性和風險。

　　除了基金公司的治理結構問題外，機構投資者本身也有需要解決的問題。

　　我們一直在倡導，應該有更多的機構投資者，這指的是從委託人的角度，包括社保基金、企業年金、保險、家族基金等。在這個市場的投資者的確需要教育，不只散戶有羊群效應，我們很多機構的羊群效應一點都不弱於散戶，而且他們的力量比散戶要大。

　　以前，證監會長官對我講，社保基金真幫了我們大忙，我們那麽多年號召的很多事情，怎麽逼基金公司也落實不了，有要求也做不到，還是社保基金帶著錢好用，你們提要求，他們就必須去做。

　　這講了一個非常客觀的現實，這個市場的建設和改進，投資者非常關鍵，個人散戶力量較弱而且只能慢慢去體驗和提高，但機構投資者是可能改變的，而機構投資者在改變的過程中，應該回歸各類投資資金本身的性質，比如企業年金，應該按照更靠近企業年金性質的方式去要求管理人，而不能像投機資金一樣去用，什麽樣的資金適合什麽樣的風格去操作，各類資金按各自的性質做投資，這個市場的行為就不會過於無序，而且可以形成比較良好的生態。

　　現在是，管理機構也弄不清委託的是什麽性質的錢，今天風明天雨，如果這樣，任何基金經理都抗不住，最好的方式只能說我不要你的錢，但哪個基金經理可以說不要客戶的錢？

　　基金經理不能喜新厭舊，有了新錢就不在乎老錢，你原來的承諾一定要兌現，如果資金規模擴大影響了投資策略的有效實施，降低了保持原來業績的能力，就需要控制規模。在國內，能做到這一點的公司或基金經理非常少。

　　在國際上，還是有少數確實很優秀的管理公司或基金經理有這樣的信念，上門送錢也進不去，就是因為必須對客戶負責，而客戶首先是已有的客戶。如果老想著讓新資金不斷進來，嚴格的說，他其實是隻對他的管理費負責。

　　敢於對擴大規模說NO的基金經理，放棄的是管理費，要的是對客戶的承諾和長期的業績。我認為，在基金經理評價上，他已經是很優秀的，比普通的基金經理超出了一個等級。

　　資管新政對大資管行業，既是一個調整，也包含一些機會，相對來說，影響比較小的是公募基金。

　　公募基金在產品創新開發上，需要多花點氣力，而不僅僅是延續傳統的經典產品。中國市場投資人很豐富，需求也多種多樣，公募基金應該多一些創新的意識，能夠更好的適應投資者個性化的需求。

　　中國資產管理業的太空巨大，公募基金的成長還有不小的太空，但太空只是一個泛泛的說法，更重要的是在產品創新上更多去理解投資者的需求，在產品的結構上特點上更好的適應投資者的需要，讓業務發展有更好的基礎，才能使這種太空成為現實的可抓住的機會，否則，行業的所謂發展太空並沒有什麽意義。