金李：“以房養老”真的靠譜嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 金李

　　我們應當大力發展資本市場，加快供給一些能夠直接對接到實體經濟的投資渠道。

　　最近，我和朋友談到了“以房養老”這個話題。為什麽房子會成為現在的主流養老方式？中國農耕時代是“養兒防老”，現代社會兒子們不太靠得住了，於是老百姓開始“以財富養老”。在養老財富中，往往只有一小部分是金融資產，大部分都在房子上，許多家庭的房子還不止一套。事實上，房子已經不僅是消費品，還是財富儲值工具，老百姓覺得“房子越多，越有安全感”。

　　為什麽房子會成為儲存財富的主要手段呢？最主要原因是缺少優質的替代品。中國資本市場發展相對較慢，投資渠道和投資品類的缺乏，導致居民手中大量財富只能以相對低廉的資金收益流向政府和企業。對於政府和企業來說，低廉的資金成本確實有利於推動經濟發展，不過客觀上也減弱了人們投資於資本市場的積極性。儘管當前政府也在積極拓寬投資渠道，以及進行房地產去金融化，但要取得較大成效仍需時日。

　　在投資者看來，過去十幾年，房地產投資提供了比絕大多數金融資產更高的風險收益性價比：幾乎不存在房價下行風險。房價基本隻漲不跌，哪怕碰到嚴厲調控暫時出現下跌，調控完畢房價通常也會報復性上漲。較高的風險收益性價比吸引了大量居民投資房地產。根據相關統計數據，中產階級70%以上的財富都在房地產上。尤其是新興富裕階層已不再滿足於銀行存款的較低回報，幾輪股災下來對於股票市場也存在“被割韭菜”的擔心，因此不管政府如何提醒，老百姓依然大量投資房地產。正所謂“人往高處走，水往低處流”，資本也總是往“收益率高、風險低”的方向走，這是資本的天然屬性。

　　房地產行業的正向作用

　　從供給側角度看，居民部門對於房地產的大量投資在相當長一段時間內都被認為是拉動中國經濟增長的重要工具。我國居民家庭平均儲蓄率超過40%，內需相對不足；與此同時，過去依靠出口的“外需模式”逐漸難以為繼。因此，以基建和房地產開發為代表的固定資產投資成為了經濟增長的抓手。尤其在經濟形勢較為嚴峻的今天，房地產在一定程度上是“穩增長、保就業”的重要手段，還不能完全放棄，這樣也就限制了政府調控房地產行業的決心。

　　中國城市化、工業化進程與房地產行業的發展同步。在中國其他行業發展還相對薄弱時期，房地產行業為我國GDP和就業提供了強大的初始動力，也著實促進了居民財富的快速積累。根據相關調查數據推算，我國居民家庭財富規模的中位數在80萬元（人民幣）左右，其中主要是居民自持的房地產。“有恆產者有恆心”，財富的快速積累帶來了社會穩定，對於消費也有一定的溢出效應。結合國外實踐經驗，當經濟較好、資產價格上升的時候，人們會感覺自己更有錢了，消費欲望隨之增強。此外，大量居民自覺自願地將儲蓄投資在房地產上，沒有大規模無序投入到其它市場，也避免了流動性泛濫引發的物價和資產價格變化。綜合來看，我國房地產行業的發展有著很大的正面作用：它既是經濟發展的穩定器，又是居民幸福感的重要衡量指標，還是寬鬆貨幣環境下流動性的重要蓄水池。

　　對於政府而言，通過調控房地產來調控經濟是一個容易使用、相對初級的調控手段。在製造業等行業大多面臨產能過剩的情況下，將房子賣給堅信“房子是財富儲值工具”的老百姓，自然是好事一樁。老百姓不僅不會抱怨，還會獲得更大的安全感。然而，長期過量使用這種手段會帶來負面效應，其根本原因是個體層面感受到的財富積累和全社會層面的財富積累存在根本區別。

　　“以房養老”中的悖論

　　什麽是財富？財富是今天不使用、儲存起來留待未來使用的購買力。房地產、金銀財寶、古董字畫或者股票、債券等金融資產，都是財富的具體儲存工具。這些資產之所以有價值，是因為它們在未來可以被轉換為消費能力，比如把房子賣了拿到現金，然後再用現金來購買需要的商品或服務。

　　投資性房地產（指那些不以自住為目的的房地產投資）最終有多少購買力？換句話說，在未來某一個特定時點，比如五年或十年後，這些購買力被釋放出來，能夠交換到多少有用的商品或者服務？從全社會角度看，這要取決於那個時點上的潛在GDP，也就是全社會能夠提供的全部商品或者服務。潛在GDP會隨著時間有序、緩慢地上升。過去若乾年，我國居民積累房地產的速度遠高於GDP增速。這既來自於居民部門對於房地產的大量增持，也來自於房價本身的快速上漲——部分地區房價上漲速度甚至超過M2增速。

　　從個體層面看，我們來假設這樣一種情況：如果一個居民家庭儲存財富的方式是將每年40%的收入投資到房地產中，打算家庭成員退休後以此來購買養老服務，那麽三十年以後這個居民家庭將會持有多少房產？若假設政策不做大的調整，物價不變或者以下所有計算均以2019年價格計，居民持有的房產以平均每年7%的速度增長（過去十多年實際增速遠高於此），大致每十年會翻一番。每個家庭的財富現在是80萬元左右，如果十年翻一番，那麽三十年以後這個數字會翻三番，也就是變成了640（80*8）萬元。

　　如果每個家庭640萬元的房地產在三十年後被逐步釋放出來，即在市場上賣掉，那麽會出現什麽情況？很可能出現嚴重的供需不平衡。那時候，每年可能都有幾千萬人步入養老階段，大量的房子被釋放出來。值得注意的是，這些房子還都是二手房。如果房地產依然是我們國家一個重要的經濟支柱產業，那麽三十年後另外還會有大量一手房被生產出來。市場中還存在那麽多房地產需求嗎？

　　若是每年幾千萬人僅拿出他們房子的10%來交換一些養老院床位和護理服務，比如一共需要2000萬張養老床位、1000萬個護理服務人員的服務以及相應的藥品、食品，可是全社會商品和服務的增長速度沒有投資性房地產那麽快，即使把全社會所有的商品和服務都拿出來也不夠，怎麽辦？價高者得！一些急迫需要這些商品和服務的家庭願意用更高的價格購買。最終，“房子”的實際購買力打折。當然，一個更壞的解決辦法是用蠻力，比如配額或者搖號。

　　總之，無論如何調控房價，當房地產最終被拿來兌換商品和服務時，很可能出現商品和服務在整個社會層面嚴重供不應求的情況。原來的以房養老就很可能變成一個嚴重注水的計劃：以為賣一套房子就可以在養老院住十年的人，發現現在賣一套不夠，得賣兩套，甚至三套、五套……如果預期發生這種情況，你該怎麽辦？

　　你的第一個反應也許是“那就今天開始多存點唄！”。多存一倍的錢，多買一倍的房，能解決問題嗎？若是大家都這麽想，其實不解決任何問題。三十年後，當你信心滿滿地拿出比原來多一倍的房地產來交換養老服務時，發現大家也都是同樣的想法，都拿出了多一倍的房地產……若是社會總的商品和服務產出沒有改變，我們還是進入了同樣的困境：沒有那麽多的社會總產出來支撐大家的總需求，房地產兌換養老服務的“購買力”又下降了一半。

　　三十年後，雖然你擁有了一個個看得見摸得著的房子，但是實際上房子除了在居住屬性上不會貶值外，在交換未來所需的其他社會商品和服務的能力上可能會極大縮水。其原因是整個社會提供的商品和服務與總需求不匹配，滿足不了需求。比起住一千平方米的房子，三十年後你更需要的是養老院的床位和護理。

　　其實，這是一個嚴重的悖論。當居民家庭儲存在投資性房地產中的財富形成對商品和服務購買力的時候，在社會總商品和服務產出給定不變時（供給側不變），這種財富的社會總購買力是有上限的。如果我們不能通過供給側改革，真正提高未來社會中房子之外的商品和服務總產出，那麽通過增加居民家庭在房地產上的投資來提升今後的養老水準，就是緣木求魚。這一點與經濟學中的儲蓄悖論相似。當你把今天的消費擠壓一部分變成明天的消費，對個體家庭來說可能是福利的提升。然而當所有人都這麽做的時候，結果將是今天社會總消費不足，由此帶來今天社會總產能下降，以及未來社會總產能下降。十年後，當你需要提取儲蓄用於消費的時候，發現商品和服務供不應求，價格越來越貴。

　　如今，大家對房地產已經達到了熱捧甚至是崇拜的地步，希望通過投資房地產解決未來的養老問題，以及實現財富的長期儲存甚至是代際傳承。通過以上分析發現，這很可能是一個幻想：房地產實際儲存財富的能力，五年十年可能沒問題，不過二三十年後可能有很大的問題。

　　不要抱有過高預期

　　雖然很難指望房地產成為財富的中長期儲存工具，但是今天，我們仍然在把大量有用資源轉換為鋼筋水泥，變成一套套房子。這仿佛是一個荒誕的現代煉金術，只不過一個個“金元寶”不是用金子做的，而是用鋼筋水泥。我們以為這些元寶三十年後可以用來支撐養老，甚至可以傳承給子孫後代，可是這些鋼筋水泥做的元寶經不起放，放不了三十年，更不要說兩三代人以後。房地產的長期價值、交換商品和服務的能力以及財富儲存能力，要比我們認為的有限得多。投資房地產本身，從個體家庭角度來看，可能是財富儲存、未來養老的有效手段，但是從整個社會層面來看，若是所有家庭都這麽做，則是一件糟糕的事情。

　　也許你投資房地產的目的不是為了儲存財富、不是為了養老，而是因為就喜歡收集各類房地產，把它當做一種愛好，東北買一套、海南買一套，新疆再買一套。只要目的不是為了三十年後把它置換出來變成養老服務，或者你清醒地知道三十年後房子賣不出很高的價格，這樣做就沒有任何問題。就好比你今天買了很多輛奔馳車或者很多架私人飛機，大概不會預期三十年後它們會升值，為什麽呢？因為它們不稀缺，到時候沒有人會高價接盤。房地產也是同樣的道理，三十年後，遍地都是房子，誰會高價接盤呢？最可怕的是我們抱有錯誤預期，認為今天很值錢的房子，三十年以後會更值錢，“擊鼓傳花”可以一直傳下去。

　　此外，部分人對於房地產價格會繼續上漲的判斷是基於改善型的“居住剛需”。比如，一個北京三口之家目前的居住面積是60平米，為了改善居住條件，拿出600萬元增加60平米（假定每平米房價在10萬元左右），這看上去是非常典型的改善型居住剛需。可是，假設政府為了穩定市場，今天宣布將房價凍結在每平米10萬元，這個三口之家還會有“居住剛需”嗎？即使有剛需，也會想想成本：再購買60平米房子需要600萬元，如果有這600萬，與其投資改善居住條件，不如把這600萬元用於購買理財產品，每年按5%的投資回報率算，一年至少會增加30萬元收入。北京人均月工資還不到一萬元。對於一個普通家庭來說，還有很多其他亟待解決的改善性要求，相比之下，“住得更寬敞一點”真的有那麽重要和急迫嗎？由此分析看來，一旦房地產沒有了未來上漲的投資價值，持有房地產的機會成本就凸顯出來了。從這個角度看，原來以為的“居住剛需”，其實投資者潛意識裡都有投資的考慮，在某種程度上也是一種“投資剛需”。

　　成熟市場青睞實體投資

　　如果房地產投資不足以支撐未來養老和長期財富儲值需求，那麽有什麽更靠譜的方式嗎？近代工業革命以後，西方社會慢慢形成了一個長期財富儲值體系，主要方式是投資實體經濟。今天，美國高淨值家庭（淨資產超過100萬美金的家庭）可以大體分為三類，分別是入門級的高淨值人群、中等高淨值人群和超高淨值人群。無論哪一類別，他們都不會把多於20%的財富放在房地產上，包括自住和投資性房地產。相比之下，中國中產階級把近70%的財富都放在了房地產上。

　　美國高淨值人群在持有什麽資產呢？比重最大的是對工商企業的投資，佔到70%左右。換句話說，美國富裕人口的財富頂層設計以金融屬性的財富為主，佔比在70%左右，房地產佔比在20%以內；而中國與此相反，富裕人口的金融財富在20%以內，房地產佔比達到70%左右。

　　當然，這一比較不完全科學，畢竟中國的中產階級不同於美國的高淨值家庭。美國超高淨值人群處於金字塔的塔尖，他們大都擁有自己的企業。但是即使是美國入門級高淨值人群，沒有自己的企業，也同樣大量持有金融資產，只不過是別人企業的股權或債權，也就是對於房地產以外的其他工商企業的投資。用我們今天國內的說法，就是對實體經濟的投資。

　　美國富人為什麽不大量持有房地產，與中國情況有什麽區別？在美國投資者看來，房地產作為一種投資標的，所能提供的未來風險收益性價比並不明顯高於其他投資標的，金融資產已經提供了足夠有吸引力的風險收益性價比。中國資本市場的發展還處於早期，金融屬性的財富儲值工具還沒有很好地發展起來，中國居民家庭因此“被迫”依賴於房地產這一存在長期隱患的財富儲值工具，實在是可悲的事情。它的背後是中國金融市場的相對欠發達。

　　相比之下，美國資本市場提供了足夠多的優秀資產選擇，不論是公開市場的股票、債券投資，還是對未公開上市企業進行的私募股權、風險投資，以及其他另類投資，都為投資者提供了足夠豐厚穩定的回報，讓大家不覺得這些金融屬性的投資標的是“坑”是“雷”，也不需要通過投資“看得見摸得著”的房地產來獲得安全感。事實上，從前文的分析中可以看出，這種安全感是虛幻的：長期來看，實際購買力的縮水讓房地產難以實現財富的保值增值。

　　對實體經濟的投資，在整個社會層面上會帶來什麽結果呢？帶來的是整個社會總生產潛力的不斷提升，用經濟學術語表述就是提升了潛在GDP。成熟市場國家GDP上升的背後動力之一，就是大量民間資本不斷投入到實體經濟中，而不是從實體經濟中抽離出來，進入到房地產等虛擬經濟領域。對於實體經濟的再投資，是在真正增加潛在GDP，真正增加社會商品和服務的長期總產出。

　　對此，你可能會有這樣的疑問“我們的房地產投資不是也在增加GDP嗎”？是的，老百姓“心甘情願”地把辛苦結餘的儲蓄投資在房子上，龐大的需求導致新的房子一幢又一幢地建起來，這也會推高GDP。可惜的是，三十年後，這些房地產只能提供“居住”這一使用價值，很難通過交換來實現足夠的購買力。從全社會層面看，我們把本來可以投在工商企業特別是高端製造業和服務業的資源挪用了，把這些資源變成了鋼筋水泥、建成了房子，進而讓空蕩蕩的房子遍地都是。與此形成反差的是，大家真正需要的養老醫療、緩解病痛延長壽命的科學研究、生物製藥技術、雲計算、人工智能等沒有被充分投資，而它們才是我國長期需要的經濟潛力。

　　因此，我們應當大力發展資本市場，加快供給一些能夠直接對接到實體經濟的投資渠道。比如，芯片或作業系統等長期的、高科技的項目需要的資金體量大、周期長，我們如果能提供母基金類的產品供大家購買，一方面可以引導

　　老百姓將現在的空余資本投資到實體經濟中去，另一方面也能減少個體投資失敗的概率，分攤風險，在未來20、30年後取得合理收益，用於養老等現實需求。

　　(本文作者介紹：北京大學光華管理學院副院長、金融系教授（博士生導師）以及英國牛津大學終身教職正教授（博士生導師）。)