降準之後 貨幣政策何去何從？

　　降準之後 貨幣政策何去何從？

　　何帆（北大匯豐商學院經濟學教授，海上絲路研究中心主任）

　　朱鶴（北京大學匯豐商學院博士後，海上絲路研究中心副秘書長）

　　近期，央行宣布從2018年7月5日起下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是今年以來第三次定向降準。本次降準大約釋放流動性7000億元，其中5000億用來支持市場化的債轉股，2000億用來支持小微企業貸款。本次降準得到了市場的廣泛解讀，比較一致的看法是本次降準具有典型的結構性特徵，並不是貨幣政策轉向的信號。降準後的第一個交易日，股指高開低走亦印證了市場對本次降準的看法。

　　我們認為，本次降準只是一系列貨幣政策的開端。為了應對國內外各類負面衝擊，未來央行還會繼續啟用包括降準在內的流動性調節措施，但政策的目的巨集觀和微觀指向性將更明確。同時，央行及相關部門後續的監管也會更加強硬，緊密監控包括房地產市場在內的投機動向，以確保政策發揮結構性的調節作用。

　　回顧今年的前兩次降準操作，不難發現每次降準都有明確的政策指向性。第一次降準是今年年初，目的是面向普惠金融的定向降準，釋放長期流動性約4500億元。從市場的角度來看，本次降準也有對衝春節前季節性流動性緊張的考量。第二次降準是4月25日實施的定向降準，目的是置換9000億元中期借貸便利，同時釋放增量資金約4000億元。這次降準有兩個目的，一是部分緩解銀行部門獲得流動性的成本，二是對衝中美貿易摩擦加劇帶來的負面影響。值得注意的是，4月底的降準並沒有對股市和債市起到提振作用，銀行間資金還在短時間內持續緊張了一段時間。可見央行在推出定向降準時考慮到了市場預期和實際影響。

　　本次定向降準的目的有兩個，支持債轉股和小微企業，但兩個目標共同指向一個核心，即防風險。首先，就支持市場化的債轉股來說，這部分資金實際上是為了幫助銀行部門衝銷不良貸款轉化成股權後的損失，直接為降低巨集觀杠杆率提供條件。我們很早之前就指出，能夠市場化的債轉股規模很小，除非有額外的損失準備金補充進來，否則很難用債轉股這種方法來實質性降低巨集觀杠杆率。可以預計，下一步部分商業銀行可能會以債轉股的名義對不良資產進行減計，銀行的不良貸款率和巨集觀杠杆率都會下降。

　　其次，就支持小微企業融資來說，2000億的資金規模更多是發揮引導性作用，不排除這部分資金有緩衝近期信用風險持續走高的考慮。這與之前擴大MLF抵押品範圍是一樣的政策考慮。綜上可知，兩個目的的最終指向依然是防風險，區別在於一個著眼於化解巨集觀風險，一個著眼於對衝微觀風險。不難看出，央行始終在關注因流動性過於緊張而觸發新的風險點的可能性。換言之，當前的貨幣政策不僅對經濟是中性的，對風險也是中性的。

　　未來，央行貨幣政策的重點依然是防風險，穩健中性的貨幣政策立場不會改變。在此過程中，央行會更加重視對流動性的管理和對市場預期的引導，既防止主動觸發新的風險，又要防止金融強監管的預期出現松懈甚至逆轉。

　　一方面，央行會繼續利用各類貨幣政策來管理流動性，確保不出現流動性引發的危機。當前，中美貿易摩擦愈演愈烈，全球經濟復甦動能明顯趨弱，國內社融、消費等指標快速下降也預示著國內經濟增長面臨向下的壓力。年初以來，金融去杠杆已經帶來企業融資成本上升和信用風險增加，這會直接影響巨集觀經濟的平穩增長。這種情況下，央行利用各類貨幣政策適當釋放流動性，發揮逆周期調節的功能以對衝國內外基本面的變化，本身也是穩健中性的應有之義。只要防風險依然是央行工作的核心，就不必對央行主動釋放流動性的行為過度解讀。接下來，市場大概率還會看到央行頒布類似的政策，但這些政策的初衷都是基於穩健中性的貨幣政策立場。

　　另一方面，金融去杠杆進程尚未結束，央行及其他監管部門依然會維持高強度的金融監管壓力。從前兩次降準操作後的效果來看，如何確保資金流向目標領域仍是定向降準操作的一大挑戰。國際上關於央行貨幣政策操作的一個基本共識是，央行可以把資金交給銀行部門，但很難控制銀行對資金的使用。為了確保流動性真正流向實體經濟，央行及其他監管部門或許會頒布更多的規則和制度來指導銀行部門的行為。因此，在可預見期內，金融部門內部流動性偏緊的格局依然不會改變，但前期因金融去杠杆觸發的實體經濟融資萎縮和風險增加的問題，或許會因此得到部分程度的緩解。

責任編輯：郭建