多次定向降準是去杠杆與控風險的平衡

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　在美國持續加息的背景下，近期人民幣貶值壓力有所上升，因此我國央行通過降息緩解資金面緊張的政策措施實行的可能性較低。而降低存款準備金又具有一定的實施太空，因此接下來降準措施很有可能會延續。

多次定向降準是去杠杆與控風險的平衡

　　6月24日下午央行宣布，自2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份製商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。同時，郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用於小微企業貸款，著力緩解小微企業融資難融資貴問題。

　　這是年內繼1月25日和4月25日之後的第三次降準，前兩次分別釋放流動性3000億元和1.3兆元。我們認為此次定向降準主要為了對衝外部環境的負面影響。結合個稅降低等舉措來看，中央采取了包括財政政策和貨幣政策的綜合手段緩解下半年經濟下行的壓力。

　　此次降準釋放7000億資金，力度和範圍較之前都有所擴大。按照5月份存款餘額171兆規模計算，50bp的全面降準對應8500億元左右的資金，考慮到部分存款不用上繳存款準備金，我們認為這次定向降準所釋放的資金接近全面降準。定向降準之後資金是否落實到“債轉股”和小微企業需要相關政策配套加以限制，否則將會導致經濟的更加不平衡，也會讓之前開展了1年多的去杠杆夭折。

　　六月份整體資金面寬鬆。除了定向降準釋放7000億元資金外，央行過去兩周淨投放6800億元，主要通過MLF釋放6630億1年期資金（並未跟隨聯儲加息），而去年同期僅為830億元，MLF和定向降準合計釋放1.36兆元資金，相當於4月份100bp的降準規模。

　　我們估算，上半年央行多釋放的流動性將達到2.77兆元（三次定向降準2.3兆元+PSL同比多增1424億元+MLF同比多投放3240億元）。結合今年前5月社融增加的7.9兆元，相比去年同期的9.4兆元少增1.5兆元，今年上半年釋放的2.77兆元能彌補新增社融的下降，並支持特定領域融資。

　　穩增長目標重新確立。在美國持續加息的背景下，近期人民幣貶值壓力有所上升，因此我國央行通過降息緩解資金面緊張的政策措施實行的可能性較低。而降低存款準備金又具有一定的實施太空，因此接下來降準措施很有可能會延續。 

　　央行五大政策目標分別是經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡以及金融穩定。從近期人民幣走勢來看，匯率、國際收支平衡的重要性有所下降，保增長成為央行目前最為重要的政策目標。人民幣進入貶值周期意味著中國對美貿易逆差進一步上升，同時也意味著中國並不會通過縮減中美貿易逆差的方式緩和貿易摩擦，中美貿易爭端的解決依舊需要時日。

　　降準劍指“債轉股”。據報導，截至2017年底，共有102家企業簽訂“債轉股”協定，金額合計1.6兆元，但迄今為止，落地率只有約20%。目前“債轉股”實施過程中“明股實債”問題突出，體現在大量存在通過股權投資加固定利息回款、簽訂對賭協定、協定標的為附加回購協定的股權等，這些都進一步增加了企業的融資成本，加重企業的財務負擔。

　　根據2017年8月銀監會發布的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿）指出，“債轉股”實施機構可以通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金用以收購銀行對企業的債權，再將債權轉為股權並對股權進行管理，政策從資金面角度支持“債轉股”。政策取向表明企業的債務壓力依然嚴重。我們認為目前“債轉股”落地難並非資金問題，而是銀行和企業雙方對“債轉股”的多個條款無法達成一致，以及市場化“債轉股”的複雜性和風險性都製約了“債轉股”的進一步落地。所以，央行定向降準用於“債轉股”的政策取向的實際效果存在不確定性。

　　定向降準對小微企業融資需求改善有限。央行規定降準資金使用限制嚴格，將納入MPA考核（金融機構使用降準資金支持“債轉股”和小微企業融資的情況將納入人民銀行巨集觀審慎評估），如果銀行對小微企業貸款投放需求降低，則銀行存放央行準備金將不會顯著下降。2018年前兩次定向降準實施後，存款準備金率下降幅度在1.5%~2%之間。

　　整體而言，小微企業的政策支持延續性較強，但是小微企業的政策緊迫性較“債轉股”偏弱。我們認為，持續的降準措施不僅是針對三農、小微企業等定向降準，更多是應對金融市場去杠杆過程中的組合拳，避免去杠杆引發金融市場風險，進而保證金融市場去杠杆能夠順利推進。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)