文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪偌馨
“巨頭”的標簽再也不是資本市場裡任意抬價的通行證了。
儘管2018年被稱為資本“寒冬”，但幾家新金融巨頭們依然獲得了不少青睞。
這一年裡，螞蟻金服、京東金融接連完成巨額融資，百度金融完成分拆獨立融資，360金融分拆之後衝擊二級市場成功。到了年末，蘇寧金服又再添了一把火。
2018年12月28日，蘇寧易購發布公告稱，控股子公司蘇寧金融服務（上海）有限公司（下文簡稱“蘇寧金服”）引入新一輪戰略投資者，合計募集資金 100 億元，投後估值為560億元。
此輪增資擴股完成之後，蘇寧金服的估值在三年之內完成“三級跳”，從百億量級一躍成為估值超500億的玩家。
蘇寧金服旗下雖然涵蓋了第三方支付、小貸、保理等牌照，但最具含金量的蘇寧銀行、蘇寧消費金融公司卻不在其體系之內。
另外，值得注意的是，蘇寧金服近兩輪融資的主要股東都是蘇寧金控，這也使得前者的估值價格更加值得玩味。
上一輪融資中，蘇寧金服的募資總額為53.35億元，蘇寧金控出資比例超過50%。這一輪融資，蘇寧金控及其指定主體依然是最大的投資者，共出資82.3億元，取得本次蘇寧金服增資擴股後 14.696%股份，這也使得蘇寧金控一躍成為蘇寧金服第一大股東。
而原來持股比例最高的蘇寧易購則退居次位，且蘇寧金服不再納入其合並報表範圍。
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估值猛漲
560億是什麽概念？
2018年4月，度小滿金融完成分拆並宣布融資約19億美元。儘管百度方面並未對外公布具體估值，但市場普遍認為其投後估值在250億到300億人民幣左右。換言之，在此次增資之後，蘇寧金服的估值大約相當於兩個度小滿金融。
當然，度小滿金融的上一輪融資已經過去了近9個月時間，時間會造成估值上的差異。但值得注意的是，比起估值的數字本身，蘇寧金服估值上漲的速度可謂驚人。
蘇寧金服的資產評估報告顯示，以2018年9月30日為評估基準日，蘇寧金服的股東全部權益價值為451.3億元，較全部股東權益账面值138億增值313.3億元，增值率為227.03%。
而另一份蘇寧易購發布的控股子公司引入戰略投資者的事前意見顯示，蘇寧金服這一輪增資之前的估值為460億元。而2017年12月，蘇寧金服在進行上一輪增資時，合計募資金額為52.35億元，投後估值為323億。
而在更早之前的2016年一季度，蘇寧金服宣布首輪融資66.7億元，投後估值約167億人民幣。
也就是說，過去一年蘇寧金服的估值增長73.4%，而過去三年裡，整體估值猛漲到原來的3.5倍，這個速度可比肩螞蟻金服和京東金融了。
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利潤承壓
儘管對於新金融企業的估值並沒有統一的標準，但規模增長一直都被視為一個重要的衡量指標。
恰好，蘇寧金服最近兩輪融資的時間間隔正好是一年，且作為上市公司的控股子公司，蘇寧易購都對外披露了其資產評估報告，兩份報告披露的關鍵數據、估值方法都完全一致，我們可以提取一些關鍵數據進行對比。
（部門：億元）
對比來看，蘇寧金服的資產和負債都保持了較快的增長，前者較上一年同期增長59%，後者增幅為57%。
此外，資產評估報告顯示，蘇寧金服長期股權投資的账面價值從2017年的61億元增長至2018年的92億元，同比增長51%。而這增長的31億元账面價值主要來自保理公司和小貸公司。
其中，蘇寧商業保理有限公司，账面價值上浮約8億元；重慶蘇寧小額貸款有限公司，账面價值上浮約22億元。
據業內人士稱，這兩項的增長主要來自資本金和業務規模的擴張，這也意味著蘇寧金服過去一年裡對相關消費金融業務的投入在增加。
不過，如果橫向對比度小滿拆分之前的數據——截至2018年3月31日，百度金融服務業務總資產470億元，總負債412億元，這些被重新分類為合並資產負債表中的持有待售資產和負債，蘇寧金服的整體體量依然稍遜於前者。
除了資產規模以外，另一個值得注意的細節是，蘇寧金服在2018年前三季度的盈利情況大不如前。
儘管其營業收入保持了37.5%的增速，但是經營利潤從2017年前三季度的4.8億下滑至今年的2.1億；淨利潤更是從3.7億下滑至1.3億元，同比降幅超過65%。
蘇寧金服並沒有在公開資訊中披露利潤下降的原因，不過在此前蘇寧消費金融公司（蘇寧易購控股，但不屬於蘇寧金服旗下）的半年報顯示，該公司上半年淨虧損超過2800萬元，而上一年則盈利2億元。
根據業內人士的分析，這些數據的變化可能是監管收緊、行業波動的結果，也可能與支付、消費金融業務的行銷獲客成本快速上升有關。
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貴與不貴
如果綜合財務數據的變化來看，蘇寧金服的估值邏輯就更值得玩味。
2017年，蘇寧金服全年實現營收21.7億元，淨利潤約5億元，按照上一輪323億投後估值，市銷率（PS）約為14.9倍，市盈率（PE）約為65倍。
儘管蘇寧金服2018年的全年財務數據尚未披露，但如果根據前三季度的數據進行測算（假設2018年蘇寧金服營收規模約29億元，淨利潤約1.8億元），那麽市銷率（PS）增長至約19.3倍，市盈率則大幅增長至超過300倍。
根據馨金融手邊的幾分研報，國外券商如巴克萊以及國內券商如安信證券在為螞蟻金服、騰訊金融板塊進行估值時，所選取的市盈率倍數大多在25-30倍之間，超過300倍的市盈率著實驚人。
不過如果按照市銷率來看，蘇寧金服又似乎沒那麽貴了。
一個可參考的數據是，上清所披露的《北京京東世紀貿易有限公司2018年度第一期資產支持票據（債券通）信用評級報告》顯示，京東金融2017年全年實現營收16.52億，而京東金融在2018年年中完成最新一輪融資後估值在1300億左右，照此估算，京東金融的市銷率約為78倍。
貴與不貴，與市場環境、監管政策、投資者信心等等因素有著密不可分的聯繫。
互聯網巨頭們分拆金融業務是這幾年新金融行業的一大趨勢。除了前述耳熟能詳的這幾家之外，2018年10月，58集團旗下58金融完成A1輪融資，有觀點認為這可能是在為分拆做準備；同期，在港股上市的小米在招股書中披露了分拆金融業務的計劃；此外，美團金融也傳出即將分拆的風聲。
但在資本寒冬之下，大家的分拆腳步似乎也在放慢，58金融、美團金融早前去年初便有意向拆分獨立，不少FA都開始為其尋找合適的投資機構，但迫於市場和監管的壓力，最後也都暫時擱置。
更重要的是，互聯網巨頭金融板塊的高估值很大程度上來自他們自身的稀缺性，但是這些標的的商業模式和未來故事變得越來越相似，使得稀缺性帶來的高估值漸行漸遠。
畢竟今時不同往日，那個狂熱和躁動的階段過去了。
(本文作者介紹：洪偌馨，資深財經記者、主持人，自媒體“馨金融”創始人。)
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