郭華山：當前經濟環境優於2011年 市場長期無須太過悲觀

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　A股在2011年後延續了兩年多的弱勢行情，在當前各種利好政策推動下，2019年類似的情況是否會發生？

　　2011年是2007年牛市風險釋放後下跌行情的延續，同樣，2018年是2015年牛市風險釋放後下跌行情的延續。相較於2007年，2015年市場的波動幅度和時間區間均有所壓縮，但是整體節奏較為相似。A股在2011年後延續了兩年多的弱勢行情，在當前各種利好政策推動下，2019年類似的情況是否會發生？

　　筆者認為，政策推動的利多固然能夠提升市場信心，但是實體經濟的健康發展、企業經營狀況的改善才是股市上漲的持續推動力。其中，股權質押問題的解決程度將直接影響市場的反彈力度，而企業經營狀況的有效改善將決定市場是反彈還是翻轉。因此，我們不應對政策刺激太過樂觀，從而忽視了市場風險；同時，我們也不應該太過悲觀，通過與2011年的市場環境相比，2018年的市場整體形勢要遠遠優於2011年，即便未來市場既然存在下行壓力，風險整體依然可控。以下，筆者將從多個維度對2011年和2018年的市場進行比較。

　　經濟、估值面趨同，資金面迥異

　　投資者對未來經濟下行的悲觀預期是主導本輪熊市的根源。這與2011年市場對於中國經濟長期盈利增速預期的降低（具體而言是GDP增速下台階）是一致的。2011年，經濟萎靡的預期包括中國過去依靠投資拉動經濟增長的模式難以為續、強刺激手段的結束以及歐洲債務危機持續發酵帶來的全球經濟再衰退；另外，2011年還呈現出滯脹的特徵，中國CPI高漲導致央行貨幣政策不斷收緊。

　　本輪對於經濟下行的預期來自中美貿易摩擦所帶來的不確定性，全球金融周期收緊帶來的經濟增長放緩成為次貸危機之後的二次衰退。貿易環境惡化，未來經濟增長點短期內也並不明確，經濟下行預期隨著數據的不斷公布進入預期落地到預期更差的負反饋機制中，中央大規模的企業和居民減稅政策效果亦有待印證。

　　而從市場估值角度來看，2011年經過8個月的持續下跌，上證綜指從4月的3050點下跌至2012年1月的2163點，下跌幅度接近30%。2018年，上證綜指從1月的3587點下跌至10月最低點2449，下跌幅度同樣接近30%。今年以來，經過近10個月的回調，市場的整體估值與2011年較為接近，目前市場整體市盈率為11.55倍，略高於2012年，但是PB值只有1.29倍，低於2012年水準。

　　2011年12月，央行結束了自2010年開始的連續12次提升存款準備金率措施，並於2012年2月份扭轉方向降準。CPI在2011年7月達到6.45%的峰值後持續下行至2012年7月的1.8%，貨幣政策在控制通脹方面效果顯著。從2011年至2014年，市場資金面整體偏緊，SHIBOR隔夜利率中樞達到3%，利率上衝4%已成常態。

　　2018年以來，央行連續4次降準釋放流動性。雖然降準多為定向措施，但是資金面寬鬆的格局得到很好的維護。2017年至2018年，SHIBOR隔夜利率中樞大約在2.3%，利率沒有一次上衝到3%的水準。2018年利率水準整體低於2017年，今年資金面寬鬆可見一斑。但是由於外部金融環境約束（例如美聯儲持續加息下對人民幣形成貶值壓力），決定中國的貨幣政策不可能大規模寬鬆，因此降息的必要性不大，可能性也比較小。

　　經濟短期難爆發，長期無須悲觀

　　從附表中可以看到，2011與2018年時間節點的經濟基本面情況較為類似，2011年增速10%較2018年增速6.7%高，但是在增速下降之後，經濟繼續下行的空間更可控。而在估值方面，兩個時間段的相似點更多。事實上，經過今年以來的市場下跌，A股估值中樞幾乎重新回到了7年前的水準。大部分小中板和創業板股票下跌慘烈，只能依靠大藍籌支撐整個市場的估值。

　　在經濟基本面和估值面之外，資金面在兩個時間段當中差異較大，同時也是影響市場走勢的重要變數。貨幣政策的差異對資金面和情緒面產生了較大影響，也是影響中短期市場走勢的重要因素，特別是對於短期A股市場，資金面和情緒面的影響更加直接。但是也要看到，A股市場的長期表現還是會圍繞基本面和企業盈利狀況展開。A股市場在近30年的成長過程中，雖然中短期波動會比較大，但是隨著企業的盈利能力持續上升，指數的重心也隨之上移。

　　市場目前對於經濟的悲觀預期還處於“寒冬”當中，而這種所謂的“寒冬”究竟能持續多久依然是未知數。在筆者來看，首先美國本輪庫存周期結束確認下行，全球經濟進入次貸危機後的二次衰退，而在內需方面，房地產和基建即使邊際寬鬆，但是對GDP的拉動能力非常有限，經濟下行壓力較大。而寬財政、寬貨幣的邊際貢獻下降，社會潛在生產力提升，供給側改革紅利釋放還尚待時日。因此，經濟在短期很難看到爆發點。

　　不過，如果全球經濟再次進入衰退則貨幣政策的約束條件會放鬆，金融條件的放鬆意味著新興市場迎來喘息機會，央行能夠通過降息進一步降低企業成本。以中國目前排名第二的消費市場來看（根據瑞士信貸數據，中國家庭總財富已超過52兆美元，緊跟美國98兆美元之後，位居全球第二），市場潛力依然巨大，持續開放的國內市場也能為中國迎來更多機遇，屆時可能又將是另一番景象。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)