點評1月降準事件：首次全面降準，力度大於前4次

事件

為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。

解讀

1、本次降準是全面降準，力度大於前4次，政策轉暖信號強。

我們此前“建議2019年至少4次降準”。

此次降準1個百分點，釋放資金約1.5兆，淨投放資金約8000億元。本次分兩次降準共1個百分點，將釋放增量資金約1.5兆元，加上即將開展的TMLF操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮2019年1季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，淨釋放長期資金約8000億元。此外，置換MLF每年還可直接降低相關銀行付息成本約200億元。

對標前幾次降準，此次力度較大。1）2018年4次降準均為定向降準，並非針對所有存款類金融機構，此次為全面降準。2）釋放基礎貨幣金額大於前幾次，2018年4次降準分別淨投放基礎貨幣4500億、4000億、7000億和7500億，此次淨投放8000億。3）對標2017年、2018年年初央行貨幣政策操作，此次效力更強。2017年是28天的TLF，2018年是30天的CRA。預計本次降準將增大貨幣乘數至少0.36。2018年4次降準對貨幣乘數影響最大的為10月份，提高貨幣乘數0.36。本次全面降準力度更大，預計增加貨幣乘數超過0.36，帶動M2增速企穩。

2、經濟下行壓力加大，通縮風險上升，疊加季節性因素，是本次降準主因。

近期經濟下行、物價回落，表明經濟周期從滯脹轉入通縮，中央提出“強化逆周期調節”。從經濟周期運行看，當前處於：世界經濟見頂回落、金融周期從去杠杆到穩杠杆、房地產周期調控尾聲、主動去庫存周期、產能新周期築底、新政治周期。

12月中國製造業PMI為49.4%，為2016年7月以來首次跌破榮枯線，創2016年3月以來新低。新訂單指數為49.7%，較上月下跌0.7個百分點，為2016年2月以來的低點。其中進口指數45.9%，較上月下跌1.2個百分點，連續6個月在50%以下，反映內需活動低迷。新出口訂單指數46.6%，較上月下滑0.4個百分點，已是連續7個月低於臨界點，創三年新低，反映外需疲弱。PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均降至年內低點，分別為44.8%和43.3%，較上月回落5.5和3.1個百分點，通縮風險上升，企業利潤下滑、實際利率上升。

近期貨幣政策邊際放鬆信號明顯。近期央行行長易綱提出中國經濟下行需要一個相對寬鬆的貨幣條件；總理強調加大巨集觀政策逆周期調節的力度，運用好全面降準、定向降準工具。伴隨央行頒布TMLF、加大再貸款再貼現，調整普惠金融定向降準動態考核標準，貨幣政策聚焦國內穩增長，支持民營企業和小微企業融資。

1月份資金缺口大，降準利於對衝春節前資金壓力，是這個時點降準的主要原因。從歷史經驗來看，春節前企業發放薪酬、居民採購需求增加，現金需求顯著增長，M0大幅增長，降低貨幣乘數。此外，1月份將上繳7000億財政存款、地方政府債券發行提前、前期央行MLF有3900億將於1月到期，資金壓力集中在1月份，春節前資金面壓力大，資金缺口約3.8兆。2017和2018年，央行為對衝春節前資金壓力，分別採用了臨時借貸便利（TLF）和臨時準備金動用安排（CRA）分別投放6000億和近2兆資金。2019年春節前，央行全面降準，能夠有效對衝春節前資金面壓力，有利於銀行體系流動性總量保持合理充裕。同時，近期美股大幅回調也為我國降準帶來了時間視窗。

3、降準成本低、覆蓋廣、期限長，能夠有效改善實體經濟融資環境，降低融資成本，是此次降準的主要目的。

從投放成本、投放範圍和資金期限來看，降準均優於OMO和MLF，能夠為銀行提供長期、無成本、穩定的資金，從而更好的服務實體經濟。從資金成本來看，通過OMO釋放資金的成本在2.55%-2.7%，1年期MLF成本3.3%，降準的成本最低；從資金投放範圍來看，全面降準能夠覆蓋所有存款類金融機構，而OMO和MLF大多只針對一級交易商，降準更符合普惠金融的理念，且由銀行主動控制，節奏靈活，能夠為實體經濟提供穩定的資金；從資金期限來看，降準能夠釋放長期流動性，既能夠打開長端利率下行空間，也能夠保持短期流動性合理充裕，帶動短端利率下行。而OMO和MLF僅能夠提供短期和中期流動性，影響遠小於降準；從銀行來看，降準釋放資金更加穩定，投放OMO和MLF的時間和金額都由央行決定，銀行是被動接受，而降準釋放的資金銀行可以直接控制。

4、但是，降準能否改善信用取決於銀行體系風險偏好，根本原因在於體制結構性問題導致的信貸供需不平衡。

降準並不意味著信用改善，寬貨幣能否轉為寬信用，2019年信貸和社融能否企穩回升，取決於銀行體系風險偏好。2018年，社會融資規模持續萎縮，1-11月新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票同比少增2.1兆、2.67兆和1.21兆，民營企業和小微企業融資環境惡化，央行4次降準、3次增加再貸款、再貼現額度，仍難擋社融下滑趨勢。降準可以緩解銀行間流動性壓力，但銀行流動性能否轉變為市場流動性，取決於銀行對經濟的預期和風險偏好。

製約中國貨幣政策效果的根本原因還在於體制問題導致的信貸供需不平衡，經濟結構與金融結構不匹配。國有企業和地方政府佔據較多資源、隱性擔保，可以以較低成本、輕鬆的從銀行獲得大量資金；而民企缺乏抵押品、需求小，銀行對其貸款成本高收益低，只能高成本從市場獲得資金。在資金有限的情況下，銀行更願意貸款給國有企業，國企在預算軟約束之下往往過度負債。而在去杠杆過程中，首先受到影響的就是民企、小微企業，非標收縮的情況下，他們發行的債券等級低無法被市場接受，銀行在緊信用的指引下也對其收緊信貸。民營企業對GDP的貢獻與其貸款佔比錯位，經濟結構與金融結構不匹配。

5、降準利好股市債市，人民幣匯率貶值壓力有限，而對實體融資的改善關鍵仍在於貨幣傳導機制的疏通。

對匯率影響：隨著美國經濟放緩、美聯儲加息接近尾聲和中國加強資本管制，人民幣貶值壓力有望階段性緩解。2017年底以來，由於經濟周期不同步，中美貨幣政策分化，中美10年期國債利差一度由160bp降至20-30bp區間，人民幣貶值壓力快速積累。但當前美國經濟見頂，市場對美聯儲加息預期大幅降低，製約貨幣政策的外部壓力減弱。隨著美聯儲加息進入尾聲，中美貨幣政策分化趨勢緩解，降準對人民幣帶來的貶值壓力有限，預計人民幣匯率將在一定區間保持平穩。

對債券市場影響：降準將帶動中長端利率下行，利好債市。本輪降準淨釋放長期資金約8000億元。對衝今年春節前由於現金投放造成的流動性波動，維護市場流動性合理充裕，直接帶動中長端利率下行。

對股票市場影響：此次降準提振投資者信心。

對經濟影響：降準能否改善金融機構風險偏好，仍需疏通貨幣傳導機制。在當前經濟下行壓力加大的環境下，金融機構風險偏好低，貸款結構較差，短期貸款及票據融資佔比上升，中長期貸款佔比下降，民營和中小企業融資難貴問題更趨嚴峻。降準政策儘管有助於釋放長期資金，維護市場流動性合理充裕，但仍難以解決金融機構風險偏好問題，小微企業、民營企業融資能力依然受結構性去杠杆約束，因此要解決實體經濟融資問題仍需重點疏通貨幣傳導機制。

6、建議表內繼續降準補充流動性，貨幣市場下調OMO、MLF利率降低融資成本，表外監管邊際放鬆恢復非標融資功能，發展多層次資本市場。

1）建議2019年至少還有3次降準，繼續降準置換MLF釋放長期流動性。歷史上，2014-2016年貨幣政策均經歷了先定向後全面，先降準後降息的逐步放鬆過程。伴隨中國經濟下行壓力加大，金融去杠杆轉為穩杠杆，美國經濟邊際放緩，美聯儲加息進入尾聲，我國巨集觀政策將更加聚焦國內，進一步降準很有必要。在本輪降準後，中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然鋼彈13.5%和11.5%，降準空間依然較大。

2）實體經濟融資形勢緊張的背景下，建議下調OMO、MLF利率，目前較歷史低點高出30個BP。在市場利率下行和利率市場化的背景下，政策利率需要隨行就市相應做出調整，這有助於修複市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制。同時，隨著通脹壓力的下行，實際利率上升，央行有必要通過下調政策利率的方式降息進行對衝。目前7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。

3）建議客觀看待影子銀行對解決我國民企融資難題的作用，恢復合規合法的非標融資功能。中國的影子銀行和美國的影子銀行特徵、運作模式、風險水準存在很大的差異。美國影子銀行是1970年混業經營中發展起來的高杠杆操作、高風險操作、高期限錯配、低透明度等模式，通過證券化衍生品獲取資金，給金融穩定和經濟發展帶來了巨大負面影響。中國是信貸主導的中介模式獲取監管套利，是傳統金融的補充，並不涉及複雜的金融衍生品。風險點在於產品設計的不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，以及參與主體中的過剩產業、房地產產業、地方融資平台等順周期行業所帶來的信用風險。不可否認，其發展客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難、融資貴問題，完善了信貸市場發展，美國影子銀行最初發展也對美國經濟發展起來了重要而積極的正面作用。在守住金融系統風險時，客觀看待，切不可“一刀切”的全盤否定，需加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

近期貸款利率與貨幣市場利率背離的一個主要原因就是嚴監管下表外融資的收縮。我國貨幣市場利率與銀行間利率高度市場化，傳導有效。但銀行內外市場傳導受阻，銀行間向交易所及標準化債券傳導不暢，而銀行間市場利率向貸款利率傳導存在明顯分化。其中，貸款利率傳導受阻的根本原因在於信貸管制政策，市場化程度較弱。過去銀行可以通過影子銀行規避監管政策和信貸政策：站在實體經濟角度來說，相對於為其融資設立了統一的監管標準；站在銀行角度來說，相對於為其資金投向設立了統一的監管限制。貸款利率的傳導相對有效。2017年隨著金融去杠杆，資管新規、MPA考核等嚴監管政策，原本相對市場化的融資方式受到抑製，貸款利率傳導再次受阻，市場利率和貸款利率出現背離。

4）發展直接融資市場，建立多層次資本市場。目前我國以間接融資為主，且短期難以改觀。但銀行屬於低風險金融機構，為了滿足不同融資需求，需要建立多層次的資本市場：第一，完善注冊製制度，加強監管和退市制度，提高資源配置效率，讓股市真正成為經濟的晴雨表；第二，打破剛性兌付，建立可信的、市場的評級定價機制，讓債券成為實體經濟融資的一個主要工具；第三，建立多層次資本市場，加強板塊間分工明確，滿足不同企業和投資者的投融資需求。