中聯重科：1個月耗資近13億回購股票，釋放何種信號？

中聯重科（000157.SZ）近期的高密度大額回購頗為引市場關注。

2019年5月14日，公司發布回購方案，稱擬通過集中競價的方式回購不低於截至2019年3月31日公司總股本的2.5%，不超過截至2019年3月31日公司總股本的5%。回購股份將全部用於員工持股計劃。

過了不到1個月，中聯重科在6月12日再次發布公告稱，截至6月11日，公司已累計回購2.41億股，佔總股本的3.09%，累計耗資約12.74億，最高成交價為5.46元/股，最低成交價為5.07元/股。

另一個現象是，截至到回購預案發布的前一天，公司全年股價已累計上漲超過33%。

股價較多上漲後選擇大額回購，中聯重科的目的是什麽？釋放出哪些值得關注的信號？

回顧歷史：業績呈現周期性波動

中聯重科主營為工程機械、農業機械設備的研發、生產和銷售。其中，工程機械具體包括混凝土機械、起重機械、土石方施工機械以及樁工機械等。農業機械則涵蓋了耕作機械、收獲機械以及烘乾機械等。

根據2018年報披露的數據，混凝土機械和起重機械是公司最主要的收入來源，當年合計貢獻了近80%的營收。

中聯重科於2000年在深交所上市，2010年登陸港交所，實現A+H兩地上市。

回溯中聯重科最近十年以來的業績表現，可以看到較為明顯的周期性。2009-2011年為高成長期，三年的營收增速分別達到了53.24%、55.05%以及43.89%。

2012年是轉折點，雖然當年的營收仍在增長，但增速驟降至3.77%。隨後的四年（2013-2016）間，營收開始持續負增長，金額也從2012年的480.71億下降到了2016年200.23億，降幅接近60%。

值得一提的是，在這一輪周期中，歸母淨利潤比營收提早一年見到高點，即2011年達到80.66億後一路下行，直到2016年虧損9.34億。

計提資產減值、剝離非核心業務

然而，在業績增速下滑的同時，中聯重科账上的應收账款、存貨金額不僅沒有減少，反而有著較為明顯的上升，這就積累了較大的資產減值風險。

比如2016年時，應收账款、存貨餘額為301.16億、127.70億，分別是2012年營收高點時的1.59倍和1.09倍。

翻查2016年年報可以發現，在按照账齡分析法計提壞账準備的應收账款期末餘額中，扣除壞账準備後，账齡在2年以上的應收账款金額超過了30億。

或許正是基於這個原因，在這之後不久的2017年8月31日，中聯重科發布關於計提資產減值準備的公告，計劃在2017年上半年合計計提減值準備87.51億，其中應收账款計提壞账準備58.77億，存貨計提跌價準備17.87億。

到了2017年底，中聯重科账上的應收账款、存貨金額分別減少到了216.31億和88.86億。而且，從2017年開始至2019年一季度，兩者的增長速度也出現了明顯放緩。

不過需要注意的是，相比同行企業三一重工、徐工機械來說，中聯重科截至2018年底的應收账款周轉率、存貨周轉率仍然偏低，未來或許仍需密切關注能否持續改善。

在清理壞账的同時，公司也在逐漸剝離非核心業務。

2017年5月，公司公告擬將環衛部門的業務和資產注入公司全資子公司環境產業公司，並以116億轉讓環境產業公司80%股權。緊接著，2018年5月，中聯重科公告向盈峰環境（000967.SZ）轉讓剩餘的環境產業公司20%股權。

業績見底回升，現金流開始好轉

回到中聯重科的經營業績。進入2017年以來，情況出現了明顯好轉。

2017年，營收增速開始回正，當年增長16.23%。2018年，延續上一年的增長態勢，增速為23.30%。到了2019年一季報，營收增速進一步加快至41.76%。

同樣的，公司的盈利能力開始回升，毛利率、淨利率指標雙雙在2018年創下近四年新高。

與此同時，公司2018年產生的經營活動現金流淨額達到了50.64億，是十年以來的新高，這也表明公司的經營情況在明顯轉好。

根據中聯重科2018年年報中的描述，工程機械行業的增長主要受益於設備更新換代、基建補短板、環保升級以及人工替代等利好因素的影響。

對於未來的發展趨勢，中銀國際的觀點較為樂觀，其在最新研報中認為塔機行業將開啟新一輪景氣周期，混凝土機械景氣度預計持續到2021年，工程起重機2019年將延續高景氣度。

關注商譽減值風險

不過，雖然中聯重科的業績處於持續回升中，但翻查公司的最新年報，商譽減值風險或許仍然值得關注。

在截至2018年底約22.24億商譽账面原值中，主要由收購Compag年 Italiana Forme Acciaio S.p.A.（下稱“CIFA”）公司以及中聯重機所產生。

其中，CIFA是一家意大利的混凝土設備企業，由中聯重科分別在2008年和2012年完成收購，是公司跨國收購的重要一環。

翻查2008年的公告，中聯重科為了達成收購，在香港設立了一家全資控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中聯香港控股公司），然後由中聯香港控股公司在香港設立一家全資子公司（香港特殊目的公司A），該香港特殊目的公司 A與共同投資方在香港合作設立一家香港特殊目的公司B。本次交易完成後，香港特殊目的公司B最終持有CIFA100%股權。

2012年，中聯重科通過控股子公司中聯海外投資收購CIFA剩餘40%股權，完成全資控股。

關於中聯重機的收購則起源於2014年以來對奇瑞重工股權的購買。奇瑞重工主營為農業機械，收購後改名為中聯重機。

但是，在2018年年報的披露中，中聯重機、Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd當年分別虧損了3.27億和5.31億。而2018年中聯重科的商譽減值金額隻發生了5,021.59萬，且全部來自於中聯重機。

現在的問題是，面對兩大子公司的較大額虧損，這個減值力度是否足夠充分？（CJT）

本文作者：麵包財經

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