高溢價並購屢“踩雷”中小創商譽減值危中求機

證券時報記者 童璐“新興科技領軍與騙子公司納入一個板塊，名叫中小創，2017年（市場）再次這樣看待。”申萬巨集源電腦團隊在近期研報中毫不留情地形容了並購大潮落幕後A股正湧動的商譽危機。

隨著年報披露進入尾聲，上市公司商譽減值帶來業績”變臉”的事例不絕於耳。考慮到2015年是並購重組的大年，2016年是次高峰期，而並購的業績承諾期一般是3年左右，直到2018年和2019年，A股都將面臨很大的商譽減值風險。

證券時報·e公司記者梳理數據顯示，截至4月26日記者發稿時，共有198家上市公司披露向下調整業績，其中主要的原因之一就是收購標的不達業績預期，計提商譽損失。

商譽合計超兆

一般來說，商譽和使用壽命不確定的無形資產至少要在每年年度終了前進行減值測試，但考慮到由於季報不需要審計，年末往往才是處理商譽“輕裝上陣”的時間。

Wind數據顯示，在2015年，全部A股公司的總商譽資產是6524億，2016年首次突破1兆；以4月26日晚間（截至發稿時）已經披露的年報數據計算，2017年度A股3511家上市公司合計有1.107兆商譽資產。

有意思的是，雖然計算下來每家主機板公司背負的商譽資產是7.39億元，比中小板每家5.37億、創業板每家5.62億元的商譽資產要高，但不同板塊內上市公司總資產體量差異巨大。中小板公司商譽佔總資產的比例約為5.13%，創業板公司高達12.98%，而主機板公司商譽總資產佔比還不到1%。

從這個角度，可以理解為何主機板公司發生商譽減值損失帶來業績黑天鵝的情況較少，而中小創卻是商譽計提黑天鵝發生的重災區。

有數據顯示，2015年創業板外延式並購規模2145億元，同比增速高達172%。目前市場商譽資產在20億元以上的公司共128家。10億以上商譽的合計277家，其中78家是創業板公司，84家是中小板公司。

從“商譽”看機遇

4月26日晚間發稿當天，中小創公司中有皇氏集團宣布對合並的文化傳播公司“北京盛世驕陽”形成的商譽減值計提1.9億；華鵬飛就收購的移動物聯網公司博韓偉業計提減值金額3.165億元，天際股份計提收購六氟磷酸鋰生產商新泰材料1.5億元，對上市的當期業績都產生了重大影響。

這些標的公司都是曾經市場最熱門的並購概念。而收購時的溢價越高，業績承諾越“美麗”，如今商譽減值的“坑”越大。

分行業看，傳媒遊戲、醫藥、新能源(鋰電)、電腦，都是前些年並購高發的行業。近期爆出的沃特瑪拖累堅瑞沃能，百花村收購華威醫藥正是在上述領域。一旦遭遇競爭加劇與高額商譽的“雙殺”，公司股價勢必受衝擊。

綜合多家券商研報，外延式並購承諾期滿後潛在的財務“洗澡”問題，始終是券商研究員的隱憂。但從去年下半年開始，陸續有研究員關注從分析提示商譽變動的風險的同時，強調機遇。申萬巨集源研報稱，電腦行業經消化，大多企業主會將較多“風險資產”計入2017年並使2018年風險資產不再增長。因此2018年（最遲2019年）行業優質公司反轉越來越明確，有可能是五年大周期的開始。此外，還有一類企業很難“商譽危機”，收購方案非常細致，另一方面明確協同，本身就很少有商譽危機的秘密，預計離開對賭期依然穩健成長。

長城醫藥也稱，可以換個角度看行業，在並購監管趨嚴和大牛市結束的背景下，建議關注完成商譽減值，業績處於相對低位，未來主業有望穩定增長的公司。