地鐵公司的生意經：毛利率超30％，誰貢獻了主要利潤？

具有準公共產品屬性的軌道交通行業一直以來都在尋找盈利出路，廣東的地鐵行業或許可以給出一個答案。

近日，廣州地鐵集團有限公司（下稱“廣州地鐵”）公告其2019年第一期綠色債券將於1月28日在上交所上市，同時，廣州地鐵也披露了截至2018年第三季度的經營數據。

數據顯示，截至2018年9月30日，廣州地鐵資產總計3035.16億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為虧損4.25億元，儘管虧損，但根據中誠信信用評級報告，自2015年以來，廣州地鐵營運毛利率逐年遞增，2018年3月高達20%。

同處於廣東的另外一家地鐵公司——深圳地鐵集團有限公司（下稱“深圳地鐵”）亦是如此，根據上海新世紀信用評級報告，深圳地鐵2016年毛利率為29.01%，2017年則高達35.83%。

那麽，如此高的毛利率，地鐵公司是如何做到的？

準公共產品屬性背後的連年虧損

軌道交通作為城市公共交通的重要組成部分，多年來的快速發展為城市居民的出行提供了極大便利。中誠信信用評級報告顯示，截至2017年末，我國累計有34座城市開通運營軌道交通路線，軌道交通運營總裡程達5033公里，其中地鐵3884公里，佔比77.2%。

廣州是我國最早發展軌道交通的城市之一，1993年12月，廣州地鐵1號線開工建設，1999年6月全線正式通車，線路全長18.5公里。作為廣州軌道交通系統建設和運營管理的主體，廣州地鐵成立於1992年12月，是廣州市政府全資國有企業。2015年6月，廣州地鐵整體改製為國有獨資有限責任公司，注冊資本5842539.67萬元。

截至2018年3月末，廣州地鐵的運營線路達13條（段），運營總裡程390.58公里，2018年一季度，廣州地鐵總客運量67770.93萬人次，日均客運量753.04萬人次，最高日客運量941.70萬人次。

但軌道交通又是典型的資本密集型產業，不僅建設周期長，一次性投資大，前期收支不平衡，後期還面臨著高昂的運營費用，票款收入遠不能覆蓋運營費用，而且，受業務公共屬性較強等因素影響，地鐵公司的業務毛利也普遍呈持續虧損狀態。

以廣州地鐵為例，從毛利率來看，自運營線路開通以來長期虧損，2015年～2017年，地鐵運營板塊毛利率分別為-11.81%、-14.03%和-12.11%；深圳地鐵同樣如此，2015年、2016年、2017年、2018年前三季度，地鐵和鐵路運營毛利率分別為-44.93%、-35.36%、-36.32%和-57.89%。

而且，軌道交通的準公共產品屬性和規模經濟特徵決定了在我國軌道交通建設運營初期以政府為主導的投融資模式，由此導致地方政府資金支出壓力較大。

比如，廣州市政府給予廣州地鐵的財政補助是其利潤總額的主要構成。2015年～2017年，廣州地鐵利潤總額分別為0.82億元、18.81億元和2.22億元，其中，經營性業務利潤分別為-20.65億元、-22.52億元和7.73億元，2017年經營性業務利潤實現由負轉正主要因為自2017年起政府補助資金由營業外收入轉記其他收益所致。

真正的利潤貢獻者原來在這

目前，軌道交通建設投資主要采取政府提供一定比例資本金、市區共建的模式。但由於軌道交通建設成本和後期運營維護成本高昂，加之票價無法實現完全市場化，軌道交通項目難以實現盈利。

近年來，各地也在逐步嘗試市場化運作，比如，引入多元化投資主體；加大力度對相關資源開發，如廣告、商貿、地下空間、房地產等；組織既有運營線路優質資產上市融資；綜合運用貸款、發債、信託、租賃等工具籌措建設資金。

事實上，軌道交通的建設運營通常具有較強的正外部效應，能夠帶動沿線土地資源的快速升值，因此在較大的融資壓力下，土地收益返還及物業開發成為解決資金瓶頸的重要手段，“地鐵+物業”的綜合發展方式也是各家地鐵公司在彌補虧損、平衡開支下的主流策略選擇。

廣州地鐵2017年實現營業總收入91.17億元，運營收入與包括物業開發、商業資源經營、行業對外服務和其他業務收入在內的非運營收入各佔半壁江山，收入來源不只是票務收入，還包括廣告、房地產、物業租賃、通信服務等。

而毛利率的真正貢獻者正是這多元化的業務板塊，2015年～2018年3月，廣州地鐵物業開發的毛利率分別為17.27%、39.98%、31.37%、38.29%；資源經營的毛利率分別為78.75%、77.17%、72.60%、73.55%；行業對外服務的毛利率分別為26.90%、28.14%、61.01%、19.22%。

2018年1～3月，廣州地鐵的營業毛利率達20.22%，主要是長期虧損的運營業務由於2018年收到安檢支出的相關補貼，當期實現毛利率2.49%，大幅推高整體毛利率水準。

在深圳，寸土寸金的土地資源成就了深圳地鐵的生命線，為平衡軌道交通項目投建資金，深圳市政府以土地作價出資方式給予地鐵公司部分地鐵沿線土地資源進行綜合開發，此外，深圳地鐵還通過“招拍掛”方式獲取軌道交通沿線土地資源以進行房地產開發，這些土地資源集中於地鐵沿線，且大部分位於深圳市主城區，加之獲取時間較早，取得成本較低，中間利差可觀。

上海新世紀信用評級報告顯示，深圳地鐵房地產開發業務自2016年開始收入大幅增長，成為深圳地鐵營業收入和毛利的最主要來源，2015年～2017年及2018年前三季度，深圳地鐵分別實現營業收入51.93億元、124.63億元、140.94億元和61.25億元，其中，地鐵和鐵路運營收入佔比分別為47.23%、29.04%、25.73%和59.42%，而房地產開發業務收入佔比分別為26.00%、58.14%、64.74%和22.70%。

就毛利率來說，深圳地鐵包含地下商業、廣告傳媒、民用通信、文化拓展等業務在內的資源開發板塊，同期實現毛利率分別為89.97%、89.49%、89.99%、92.29%；房地產開發同期毛利率分別為11.19%、58.35%、63.47%、72.03%。