審核製下 100％過會率未必是好事

紅刊財經 黃湘源

編輯/劉增祿

一向以嚴著稱的IPO過會率是否在轉型？因為沒有明示自然無從知曉。不過，如果不是100%的過會率在連續7周後踩了一腳刹車，人們還真的會誤以為注冊製不注冊製並沒有什麽區別呢。

IPO過會率急速攀升

科創板開板，首批公司上市交易開始倒計時，市場對主機板、中小板、創業板是否存在放低發行門檻的可能性一直在不斷猜測。此前，通過答記者問的形式，證監會回應對主機板、中小板、創業板首發企業的審核政策並沒有新的調整。但4月11日以來，首發上會企業的過會率已連續7周達到100%，即使6月6日的過會率重回50%，沒過幾天就又再現了滿堂紅。截至6月13日，第十八屆發審委共審核IPO企業43家，40家過會，過會率為93.02%，這在過去10年的時間裡，僅次於2016年的93.07%。

處在新股發行體制似改未改欲改又休狀態下的IPO過會率，多年來一直在收與放之間搖擺不定。尤其是第十七屆發審委在任期間，A股擬上市公司的IPO過會率一直保持在相對較低的位置。發審從嚴就這樣成為了一種堪稱獨樹一幟的“新常態”，第十七屆發審委也因此而獲得了“史上最嚴發審委”的稱號。

事實上，在新一屆發審委未接手IPO審核的時候，市場對於新股發行進一步改革的呼聲已經開始不絕於耳。不僅是因為科創板試點注冊製近在眼前，更重要的，無論國企還是民企混改或轉型的現實，都對資本市場提升直接融資比例更好的發揮服務實體經濟的功能提出了更為迫切的要求。儘管從證監會的正面回應看，IPO首發企業的審核政策並沒有新的調整，但人們對於IPO鬆綁提速所反映的不僅是新股發行體制進一步改革的要求，同時也更多的反映了實體經濟發展對資本市場更好發揮融資服務功能的需求。

IPO審核製應有門檻

不過，IPO提不提速是一回事，發行審核能不能保證質量是另一回事。證監會堅持“首發企業的審核政策沒有新的調整”的說法並不是沒有道理的。目前為止，雖然被新一屆發審委否決的企業佔比不超過7%，但其第一單否決的就很有道理。該公司曾在新三板掛牌，短短9個月就因為公開轉讓說明書等相關材料中存在關聯交易及關聯方資金佔用未如實披露的問題被采取自律監管措施並宣布摘牌，更重要的是，在IPO申報的招股書中，公司披露的財務信息的真實性、準確性和完整性也無法不讓人產生疑問。至於6月6日的過會率之所以又回到50%，除一家因問題眾多直接被否外，另一家上會前夕臨時撤回申請，業內亦普遍猜測或與其自身硬傷有關。

目前主機板、中小板、創業板IPO首發企業審核標準沒有新的調整，一個最重要的原因顯然就是還沒有實行注冊製。注冊製改革是我國資本市場的改革方向，但科創板試點注冊製剛剛開始，還沒有取得可複製可推廣的經驗，這還需要一個較長的時間過程。在此之前，新股發行受理和審核工作的規則、程序不變，也不必存在什麽疑問。新一屆發審委目前一連7周100%的過會率，如果並不是得益於IPO排隊企業堰塞湖的消融或IPO申報企業信息披露質量的提高，那過度追求100%的過會率也未必是好事。一方面，100%的過會率如果未必真實準確地反映了IPO的申報質量，那無論是放任先天不足的IPO濫竽充數還是讓虛假上市得以蒙混過關，對於資本市場來說，都意味著將引狼入室。另一方面，審核製下的100%過會率和注冊製的100%過會率是有區別的，如果不管試不試點注冊製，大家都想上市就上市，那還不如保持當下的審核製。

其實，注冊製和審核製最重要的區別與其說是在於過會率，不如說是由上市條件的不同而導致的發行審核重心的轉移。IPO審核製既然還必須稱之為審核製，不管怎麽說還是不能沒有門檻的，這也正是證監會之所以說“首發企業的審核政策沒有新的調整”的道理之所在。而注冊製試點條件下的科創板，對於科創板上市委來說，比上市條件的對號入座更需要重點關注的則是發行人是否有重大遺漏、發行人及中介機構的回復是否充分、審核機構初步意見的形成過程和判斷依據是否合理，相關信息披露文件是否有利於市場判斷和投資者決策。不再以所謂把關的名義代替市場代替投資者去做任何實質性判斷，才是隨著發行制度的改革所必然發生的監管立足點轉移的關鍵之所在。

（本文已刊發於2019年6月22日出版的《紅周刊》）