恆大做對了什麽？
朱羅紀
上半年，恆大營收3003.5億，淨利潤達到530億（歸母利潤達308.05億），太逆天，中國有房地產以來從未有過，導致恆大曾一日股票暴漲逾20%。
有人統計了行業龍頭上半年的淨利水準，得出的結論是：恆大一家超過了碧桂園、萬科、保利、綠地四家加起來的總和——碧桂園163.2億、萬科135.2億、保利93.1億、綠地83億。這四家營收加總比恆大多出600多億，但加總淨利比恆大還少55億。
還不僅此，這個500多億的淨利，宣告恆大半年便完成了全年目標——此前引進戰投時，恆大承諾：2018-2020年三年淨利將分別不少於500億、550億及600億。
這個利潤其實在行內引起了不小的爭論，因為太猛。行內看好恆大者認為：恆大是卡位踩點最準的龍頭房企，在房地產大轉型的前一刻，在國家去杠杆的當口，完成投資布局開始收獲。而批評者則認為：恆大借用上千億永續債進行高杠杆擴張是一種冒險。
我個人的看法是，撮其大要，尋找模糊的正確，無論怎麽挑毛病，都要承認：恆大的盈利能力現在的確很猛。而且這種崛起，就在2017年至今這不到2年的時間裡，令人吃驚。但這種操作我認為只會出現在特定的時間段內，已經不再有任何複製的可能了，一般企業也不敢學。
對於關注恆大或者是恆大股票的投資者而言，搞清楚恆大逆天高利潤背後的原因，以及判斷這種利潤增長還能否持續，極為重要。
恆大總裁夏海鈞對此的解釋是：
2017年提出的兩個轉變：發展模式的轉變——從規模型向規模+效益型轉變，經營模式的轉變——從三高一低向三低一高的轉變。具體講是幾點：
1、超前的土地儲備，目前一二線佔比68%，三線發達地級市佔比32%，土地樓面單價只有1683元/平米。
2、單盤規模大，恆大3.05億建面土地儲備，項目個數只有822個，單盤規模37萬平米。大項目一期開發完，後期隨著配套的完善，銷售價格增長，樓面價卻是鎖定的，利潤就上來了。
3、“三高一低”向“三低一高”轉換，核心就是降負債，從2016年的432%降到了127.3%（超出預定目標的140%），大幅降低（雖然還是比較高）。最直接的原因是還了永續債，永續債前兩年吃掉了淨利200多億，這部分釋放出來，報表當然很好看。
4、產品標準化。
在對比了2012-2017恆大年報之後，我認為他的解釋是有說服力的。但對於普通投資者而言，不是那麽容易理解，因為這其實涉及到恆大2013年以來的戰略大轉型。
也即是說，我理解，恆大的高利潤，其實是公司自2013年以來力推的戰略轉型邁入了收獲期。今天的高利潤，源於過去多年的一系列綜合行為。
資本市場有最直接的認知，在2017年之前很長時間裡，恆大的股價都在港幣5塊左右，但這1年多時間裡，一路激升到最高港幣32塊，漲幅5倍多。
從頭講起。
恆大是自2013年起，開始進行戰略大轉換的——房地產投資布局從原來的三四線城市向一二線城市切換。這個在當時，是很多龍頭房企的共同選擇，但若論速度和成功度，確要首推恆大。
在此之前，恆大是一家基本布局在三四線城市的開發商，在普通民眾眼裡和碧桂園沒有什麽大不同。
我們看轉型前夜2012年時恆大的土儲結構：當年，恆大土儲建築面積就已經達到了1.4億平米，覆蓋全國122個城市，229個項目，平均樓面價724元/平米。其中，一線城市只有6個（上海1個，天津5個），二線93個，三線130個。2013年之前的數年裡，恆大的年銷售額裡，三四線城市佔比都在50%以上。
但2013年起，恆大開始迅速推進向一二線城市的轉型，每年的新增土地，基本上都是一二線佔主流。到2016年，恆大正式提出從“規模型”向“規模+效益型”轉變，大力上馬一二線城市和經濟發達的地級市。當年新增的1億平米建面土儲裡，一二線城市項目已經升到127個，佔比達到60%。當年的銷售中，一二線佔比也達到了67%。這樣的局面一直持續到現在。
到今年上半年，恆大的土儲結構已經變為：土儲建面3.05億平米，比去年底的3.12億平米略微下滑（兌現負增長）。從金額看，這3億平米的土地成本是5130億元，平均樓面價為1683元/平米。其中，一二線城市土儲成本3464億元，佔比約68%，平均樓面價2092元/平米。經濟發達的三線城市土儲成本1666億元，佔比約32%，平均樓面價1196億元。沒有四線城市。
另外，恆大在迅速切入一二線城市的舊改領域，目前儲備的舊改面積達到7200多萬平米。其中，僅在深圳一城，便有42個舊改項目，面積達2432萬平米，這是非常恐怖的數字。
等於說，5年過去，恆大在一二線vs三四線的投資布局，恰好調了個位置，一二線城市已經佔據了絕對主流之勢。
花篇幅去講恆大從三四線轉型一二線，目的是為了論證下面一個判斷：
恆大的利潤持續走高，根本上來源於成功切換一二線城市帶來售價不斷提高的同時，有效的控制了土地成本在房價中的佔比。
在2012年，恆大的平均房價是5962元/平米，同期，碧桂園是6230元/平米，碧桂園高於恆大。但到今年上半年，恆大是10468元/平米，碧桂園是9400元/平米。恆大反超，這個最好的解釋就是，兩者的戰略布局不同，恆大布局的城市，房價上漲的能力更強。
與此同時，恆大的確很好的控制了土地成本。單看土地成本高或者低，不緊要，關鍵是土地成本相對房價來看，誰的土地成本佔房價的比重低。其它費用不發生重大變化的話，自然是誰的利潤高。看恆大的地價/房價比，今年上半年是16%。中信建投證券的一份研究顯示，按地價/當年房價來計算，2016年，恆大、碧桂園的比值都是24%，低於行業一般的認知。從下圖可見，恆大2013年之後的地價佔比降速是最快的。
這樣最終的結果是，恆大的毛利率在2017年、2018年上半年都做到了36%以上，比之前的28%大幅上升，躍到房地產行業前列。在碧萬恆三強裡，恆大的毛利率最高已經維持了好幾個年頭。
為什麽恆大可以做到這樣，我們都知道一二線的土地成本自然要更高，往往很多土地的成本能去到40%甚至更高。2016-2017年出現的大量地王，現在還賺不到錢。
但從2013年恆大轉型至今，我們看到，它的土地成本升得不多。應該是有兩個原因，一是如夏海鈞所言，恆大超前性的買了很多很多地，無論市場繁榮還是蕭條，它幾乎都是在高杠杆擴張。早在2012年，恆大的土地儲備就已經過億平米。拿地的確會沉澱資金，但在房地產持續震蕩上漲的大周期內，土地最終得到的升值，讓地價變得不重要。持續儲備下足夠多的地皮，讓恆大佔盡了便宜。這個裡面，一個典型案例可以深圳舊改為例，恆大進入深圳是很短的時間，但到今天拿到的舊改項目超過2400萬平米，絕對是未來深圳房地產市場數一數二的霸主。而現在你再來深圳拿地，基本上已經變為不可能。
但繼續探究，我認為還有第二個原因，應該主要是和恆大的拿地模式攸關——主要不通過公開招拍掛拿地，很好的控制了低土地成本。比如素來公開市場拿地的模範生，中海萬科，上半年中海權益拿地價6000塊/平米，萬科5000多/平米，土地成本佔當預售屋價都在30%以上。但恆大的拿地，主要不靠舉牌子，或並購或買二手地或舊改。中信建投的研究顯示，2015-2016年，恆大每年通過非公開市場拿到的土地，達到60%以上，這些成本往往是比公開市場低很多的。如果大家的溢價能力沒有天壤之別的話，那麽誰的成本低，誰自然賺更多錢。
還有一點短期因素，讓恆大利潤走高。這兩年恆大買的地少了，今年上半年土地儲備負增長。花錢花的少了，利潤就出來多了。
以上是我覺得恆大利潤持續走高的基本邏輯，當然碧桂園也基本如此，而且後者低價拿的土地更多——截至上半年，土儲建面3.64億平米，但兩者最大的不同當是在城市布局，碧桂園比較吃虧。另外，碧桂園項目個數1991個，單盤規模略小，對於降成本而言，也會吃點虧。
對今次恆大的高利潤，大家談的比較多的是永續債，認為這是最主要因素，我自然也認同。但要區分，永續債應該是個短期因素，如果我們要判斷這家企業的長景，需要再看多一點。
永續債的出現，其實還是要和恆大2013年之後的戰略有關。
恆大是在2013年第一次使用永續債的——當年使用大概250億元，截至全部償還，一共使用了4年共計1129億。
永續債實際上就相當於是一筆永遠不用還本只需付息的房地產開發貸款，批評者認為它會推高負債率，加大企業風險，誠然如此。但對恆大而言，卻非弊處。正是靠著這筆錢，恆大非常成功的、迅速的得以在2-3年內，完成了投資布局從三四線向一二線的大轉換。對許教授堪稱是神來之筆、火中取到栗，對我們而言只能叫馬後炮——現在也只能說，恆大的冒險，對了。這是永續債的背景。
恆大自2017年以來利潤的大幅釋放（以及淨負債率的大降），直接因素自然是得益於永續債的償還——永續債過去2年裡吃掉了200多億的利潤。比如看2016年，恆大股東佔利只有50億，就是因為這個。因為永續債不管你項目賺不賺錢它隻負責坐地拿錢，所以，用永續債投資的項目如果沒有進入結算產生利潤，那麽就會吞噬掉公司的盈利。從這個角度，恆大之所以敢在去年引入戰投時承諾2018-2020年度淨利均在500億以上，很直接的一個原因應該是：當年使用永續債投資的那些個房地產項目，都即將進入結算期。如此，之前報表是怎麽難看的，現在就得怎麽好看。
對永續債的處理，顯示出恆大很好的財技。這個債就是個雙刃劍，短期用一下可起大用，但因為它本身利率高，又有跳升機制。一旦超過期限，就會大幅吞噬利潤，得不償失。恆大、碧桂園在這個問題的處理上，都算比較好的。
但我並不是特別看重永續債在恆大利潤增長中的作用，它改變的只是時間，不是利潤本身，這部分利潤之前被推遲了，現在釋放出來，但終有一日會釋放完畢。到時候，企業的盈利增長能否形成持續接力，還是要回到它的企業經營基本面上去。
基於目前的資訊，我傾向於認為：
1、恆大已經完成了進軍一二線城市的布局，這些城市的房地產是最有保障的，這個轉身比較成功，也是今天恆大高利潤的起源。設想一下，倘若恆大繼續和碧桂園在一二線之外鏖戰，有可能會出現雙方都做不大的結局。
2、恆大的土地儲備夠多，成本鎖定，並且規劃目標穩健（封頂年銷售額8000億），未來的路數是少拿地多賣樓，有希望繼續維持較高毛利率。
3、淨負債率還是較高，接下來的任務還是降負債（我認為還需要降三費），當然看恆大的現金儲備，這應該不會產生大影響。
4、7200萬平米舊改，將是未來企業增長的聚寶盆，也是形成接力的主力軍，如何有效順利推動改造是觀察點。
5、恆大的轉型剛剛開始，真正值得關注的是進軍包括FF汽車在內的高科技行業。
免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。
責任編輯：萬露
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室