流浪貓眼：這樣做實在是一招險棋！

貓眼娛樂(代碼1896.HK)選擇大年三十在港交所上市，無非是想“偷偷進村、打槍的不要”。

除夕上市避免被人評頭論足，如果“春節檔”火爆還能支撐股價。看來儘管有“三巨頭加持”（美團點評、騰訊、光線）下，貓眼還是有些心虛。

“三姓”貓眼

2012年美團娛樂部門開始在線電影票務運營，次年貓眼APP上線。2015年，在線票務業務被注入剛剛成立的天津貓眼微影（創始股東為王興、穆榮均）。

美團與點評合並後，貓眼微影成為“新美大”獨家娛樂票務管道。

2016年5月，光線控股以1.76億股光線傳媒（300251.SZ）加8億現金獲得天津貓眼微影38.4%股權，投後估值83.3億（1.76億股光線傳媒作價24億）。

2017年8月，光線傳媒以17.76億現金獲得天津貓眼微影19.7%股權，投後估值90億。

兩輪交易完成後，王長田透過光線控股持有天津貓眼微影58.1%股權。而美團間接持有光線傳媒6%股權。

2017年9月，騰訊轉讓間接全資持有的北京微格時代和瑞海方圓，總對價48.71億，由天津貓眼以代價股支付。

天津貓眼微影獲得騰訊旗下全部電影票務及演出業務及微信入口，騰訊退出在線票務市場。這撥操作與騰訊把電商業務剝離給京東如出一轍。

2017年10月，騰訊出資10億，一半用於從光線收購舊股，另一半認購新股，合共取得天津天貓微影4.9%股權（參考估值為202億）。

所有並購、融資及為在香港上市進行的重組完成後，天津貓眼微影的股權架構如下：

光線系持有48.8%，騰訊系持有40.65%，美團點評持有8.56%，員工持股計劃代理人持有2%。

貓眼由美團養育，被王興“過繼”給王長田，對價32億。王長田感覺“難養”，又給貓眼找了個“乾爹”騰訊。騰訊對“義子”不薄，送資產（旗下娛樂票務業務）、塞紅包(5億元)還給開了微信及QQ入口。

貓眼有“三個爹”：生物學上的爹美團、法定監護人光線、乾爹騰訊。

誰的用戶?

1)收入結構

2018年票房超過50億的電影只有1部，銷售額超過50億的建案不知有多少。在線票務平台無論如何轟轟烈烈收入永遠是票房的零頭，天花板顯而易見。這是王興賣掉貓眼的根本原因。

在光線的大力提攜下，貓眼逐步介入電影製作、發行及投資業務，賺取發行費或票房分成(統稱娛樂內容服務）。

近年貓眼“重度”參與的影片有《捉妖記2》（票房22.37億元）、《後來的我們》（票房13.61億元）、《熊出沒5》（票房6.05億元）、《邪不壓正》（票房5.83億元）等。

“輕度”參與，如聯合出品、宣發的影片不計其數，宣傳費也賺了不少。

貓眼還涉足電商業務，賣些周邊，2017年銷售額近1.3億。

2018年前三季，票務收入佔比降至60%，多元化看似取得一定成功。

但無論怎樣作多元化之態，貓眼還是“賣電影票的”！宣發、廣告、電商都是“附著”於票務業務的“毛”，皮之不存毛將焉附？

至於電影製作、發行、投資，能乾過老爹光線嗎？光線傳媒市值才250億，貓眼在這方面沒多大想象空間。

2）一招險棋

2015年、2016年、2017年及2018年前三季，貓眼平台電影票成交金額分別為129億、144億、217億和256億，結合招股檔案披露的票務收入可以推知變現率（Take Rate）顯著提高。2015年為4.6%，2017年增至6.9%，2018年前三季進一步提高到7.1%。

以春節期間最火爆的那部影片為例，同一場次在貓眼訂票68元一張，“淘票票”只要61元。“新鮮勁兒”過去後，貓眼票價降至58元，淘票了降至51元（或許這只是個例）。全家老小去看場電影要多花幾十元。

淘票票在支付寶裡有入口，而支付寶全球用戶數已突破10億，在貓眼訂票的用戶大概率安裝了支付寶，即便是億萬富豪也沒道理多花幾十元，根本原因是資訊不對稱。

用戶察覺並普遍認識到“在貓眼訂票要多花錢”或許需要數年時間。貓眼趁用戶沒有反應過來悄然提傭，是想打個時間差，為上市鋪路。

這實在是一招險棋！

3)獨立獲客能力

2015年，貓眼平均月活用戶中有3180萬來自美團，來自貓眼APP的只有910萬。美團與大眾點評合並後，“輸送”能力進一步增強，2016年、2017年及2018年前三季貢獻的月活用戶數分別為4980萬、6620萬和7220萬。

接入微信、QQ後，來自騰訊的用戶數非常可觀，2018年前三季貢獻5560萬月活用戶。

與此同時，來自貓眼APP的用戶數不增反降，2018年前三季月活用戶均值只有680萬，比2015年少25.3%，佔月活用戶總數的5.1%（2015年為22.2%）。

貓眼APP年度交易用戶（即便一年之內有一次訂票行為的用戶）的下降更是觸目驚心：2015年，16.6%的年度交易用戶來自貓眼APP，絕對數字隻1310萬；到2018年前三季，貓眼APP的交易用戶流失近半，在總數中的佔比僅為6.1%。

《招股檔案》披露2016年、2017年及2018年前三季年度交易用戶的人均購票張數分別為5.8張、6.5張、5.9張和5.7張，似有緩慢下滑趨勢。

反推各期年度交易用戶數分別6550萬、6120萬、1.01億和1.21億，小於同期各個來源用戶數之和，差值是重合用戶數。

2015年，貓眼APP用戶為1300萬，與美團用戶重合數也是1300萬，說明貓眼APP用戶是美團用戶的子集（注：重合用戶是在一個以上平台有訂票行為的用戶數）。

2016年交易用戶總數下降，情況有些不妙。引入騰訊戰略投資後，交易用戶數迅速突破1億，2018年前三季達1.19億。但接入微信後，用戶重合數卻劇降了一個數量級：2016年為1600萬，2017年僅為110萬。2018年前三季為140萬，相當於貓眼APP交易用戶數的19%。

因為微信有10億級用戶，只要微信上的訂票入口“好用”，很少有人會專門安裝一個貓眼APP。貓眼蹭到了微信的用戶，貓眼APP卻失去了自己的用戶。#好比地球接近木星，大氣會被“吸走”#

2018年前三季的局面概括起來是：53.6%的月活用戶來自新美大，這是歷史原因造成的；41.3%的用活用戶來自微信或QQ；只有5.1%的月活用戶來自貓眼APP。

通過微信接受第三方務服務的用戶是誰的用戶？

微信接入同程的酒店、機票，可以說用戶即屬於同程也屬於微信。但如果微信改為接入攜程，用戶是跟著同程跑還是轉而接受攜程的服務？再說同程這邊只有用戶微信ID、頭像等資訊，還能找到“自己的用戶”嗎？

通過微信接受第三方服務的用戶歸根結底還是微信的用戶。第三方服務提供商付出代價，微信倒流而已。

嚴格來講，真正屬於貓眼的交易用戶只有700多萬。目前貓眼市值約140億人民幣，每位交易用戶對應市值約2000元。低頻（每年不到6次）、低客單價（平均傭金不到3塊錢），2000元一位交易用戶很貴。

“錢途”渺茫

貓眼毛利潤率不低並呈現提高趨勢。2015年毛利潤率為50%，2018年前三季為64%。

只有在毛利潤高於市場、行政等費用總和時，才有經營利潤。如下圖所示，藍色折線代表毛利潤，要“淹沒”彩色堆疊柱代表的費用。

在線票務平台扭虧為盈的關鍵是壓縮市場行銷費用。

2018年前三季，貓眼市場費用為17.24億，佔營收的56%。市場費用主要用於電影票務的獲客並“激勵”他們下單，如以電影票務收入為分母，市場費用佔比高達94%！

根據艾瑞谘詢報告，2015年至2017年在線電影票務市場規模分別為38億、51億和71億。電影票務平台向用戶提供的“激勵金額”為35億至45億，相當於行業收入的63.4%！全行業虧損是必然的。

艾瑞谘詢預測2022年在線電影票務交易金額將達1100億，假設變現率為7%全行業營收不過77億。假設那時貓眼市場份額為60%，票務收入46.2億，約為2018年的2倍。

低頻、低客單、低天花板，加上全行業虧損。難怪美團、光線、騰訊爭相降低持有在線票務平台的權益，如今又拉公眾股東接盤。

在線票務平台“錢途”也不是毫無希望，畢竟只剩下貓眼、淘票票兩個玩家，補貼戰、價格戰不見得非要打下去。不過這要看騰訊、阿里對大局的判斷，巨頭們不會在意貓眼、淘票票兩個“小家夥”是賠是賺。

貓眼還有一個“難言之隱”：商譽攤銷。截至2017年末，貓眼無形資產账面值為56.08億元，其中因溢價收購微影形成的商譽達44.52億。2018年前三季，無形資產攤銷達1.21億，相當於同期票務收入的15.6%。效益好或規模大，1.2億攤銷不算什麽。

在線票務是對巨頭生態很有意義的業務，但作為上市公司上獨立性不足。從獲客到競爭策略都受巨頭左右，命運不由自己主宰，投資人為什麽要買？