金融開放：誰喜，誰憂？

編者按：

中國國家主席習近平周二在博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式上發表主旨演講，其中提到，中國將大幅度放寬市場準入。

“在服務業特別是金融業方面，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施要確保落地，同時要加快保險行業開放進程，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務範圍，拓寬中外金融市場合作領域。”

回顧光大巨集觀去年11月題為《金融開放：誰喜，誰憂？》的這份報告，我們可以看到，儘管銀行業對外資開放的時間最早，但外資銀行在中國一直水土不服，全球金融危機後，境外戰略投資者紛紛撤退。

這一方面與危機後外資行母公司財務壓力劇增有關，另一原因可能在於，中國對外資持股比例的限制未放開，境外投資者選擇在股價高位獲利離場。如果股比限制放寬，光大巨集觀認為，外資銀行或將“重返中國”，幫助提高中國銀行業的綜合水準。

光大巨集觀還提到，合資券商的證券經紀業務還未開放，本土券商暫時無虞；保險業外資持股比例放開也有三年過渡期，短期內對本土保險公司的衝擊不大。

摘  要

“主動防控系統性金融風險要靠加快金融改革開放。”

金融開放再提速，我國將大幅放寬外資進入金融業的投資比例限制。那麽，外資金融機構在中國的現狀如何？未來有哪些發展方向，對資本市場有何影響？誰喜，誰憂？

外資銀行在我國“水土不服”。我國從1994年開始允許外資銀行進入，但開放的速度較慢，外資銀行錯過了我國銀行業大發展的“黃金期”。全球金融危機後，境外投資者部分因為母公司財務壓力增大撤出中國。外商獨資銀行因為業務受到較多限制、營業網點太少，難以與中資銀行競爭，其平均ROE長期低於中資銀行10個百分點左右，市場份額也由2006年的2.1%下降至2016年的1.3%。考慮到我國銀行業的高利息收入和低營業成本，對境外投資者仍有吸引力。比如，2016年中國銀行業平均ROE為14%，高於美歐（分別為9%和3%）。

券商開放之路漫漫修遠，而基金開放則另是一番景象。合資券商資產佔行業總資產的比例僅為1.1%，各項業務的行業佔比均不到5%。由於拿不到證券經紀業務牌照，一些合資券商只能依賴投行業務，這大大削弱了他們的盈利能力。合資券商的平均ROE（-2~8%），一直低於行業平均水準（5~16%）。基金業開放程度相對較高，2016年，超過四成公募基金有外資參股，合資公募基金營收佔行業總收入的37%，外資參股私募基金仍在起步階段。

相對而言，保險業的“自留地”最少。當前約四分之一的保險公司有外資參股。雖然數量不少，但合資保險公司整體的市場份額不高，人身險和財產險保費收入分別隻佔全行業的6%和2.2%。合資保險公司的業務構成與中資公司差別不大，人身險以壽險為主，財產險主要是車險。

取消持股比例限制後，外資或將重返中國銀行業，短期內可能提高中小銀行的吸引力，對大型銀行的影響有限，長期可提高我國銀行業綜合水準。韓國的經驗表明，外資大舉進入銀行業可提高本土銀行經營的自主性和盈利能力，改變銀行貸款結構，增加對家庭部門的貸款。外資進入後，韓國家庭部門杠杆率大幅攀升，這或許不是巧合。

放寬外資準入對券商和保險業影響不大。對券商而言，雖然將外資持股比例放寬至51%，但並未提及外資參股上市券商的持股比例限制。合資券商的證券經紀業務仍然受限，未來還有開放的太空，短期內券商業的競爭格局不會有大的改變。韓國在取消了外資持股比例限制後，外資紛紛增資其證券公司，對韓國本土券商帶來了不小的競爭壓力。

正  文

金融開放提速

川普訪華期間，外交部表示將按照自己擴大開放的時間表，大幅度放寬金融業，包括銀行業、證券基金業和保險業的市場準入，並逐步適當降低汽車關稅。而早在今年8月，國務院印發《關於促進外資增長若乾措施的通知》也提到在銀行、證券、保險等金融領域減少外資準入限制。近日財政部副部長朱光耀透露，我國將放寬外資進入金融業的投資比例限制。這些舉措包括：

將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施3年後，投資比例不受限制；

取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制，實施內外一致的銀行業股權投資比例規則；

3年後將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，5年後投資比例不受限制。

外資金融機構在中國的現狀如何？未來有哪些發展方向，對資本市場有何影響？別國的金融開放經驗有何借鑒意義？

銀行業：外資水土不服

金融行業中，銀行業對外資開放的時間最早。外資銀行進入中國市場的途徑包括成立外商獨資銀行、中外合資銀行、開設分行、入股中資銀行等。從1994年至今，銀行業開放大致可分為三個階段：

第一階段：1994年至2001年，外資銀行在中國市場主要以分行的形式存在。1994年之前，外資銀行在中國主要以代表處的形式存在，經營範圍是僅能夠從事市場調查等非盈利性活動。1994年，國務院頒布《中華人民共和國外資金融機構管理條例》、中國人民銀行公布《中華人民共和國外資金融機構管理條例實施細則（試行）》，在法律法規上適當放寬了外資銀行的準入程度。之後，外資銀行開始以分行形式進入中國，經營範圍為外幣項下的商業銀行業務，但仍受限制不可以開展人民幣業務。

第二階段：2001年至2006年，銀行業開放進入加速期，外資銀行業務範圍擴大。隨著國有銀行股份製改造的推進，外資母公司開始以戰略合作者身份入股中資銀行。2001年中國加入WTO，承諾金融業在5年過渡期內逐步向外資開放，並在5過渡期後實施全面開放。2003年底，國有商業銀行股份製改造加速，政府在推進工農中建四大商業銀行上市的同時，決定引進境外戰略投資者。為保證金融開放的穩定性，銀監會頒布《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，規定單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%，多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計不得超過25%，同時規定戰略投資者需持有股權3年以上。

在此期間，境外投資者掀起了一波參股中國本土銀行的熱潮，包括匯豐銀行購入交通銀行19.9%股權，蘇格蘭皇家銀行購入中國銀行10%股權，高盛、安聯和美國運通公司購入中國工商銀行10%的股權等。

第三階段：2006年至今，銀行業準入門檻下降，大批外資分行改製為外資獨資法人機構，並可享受“國民待遇”。2006年，國務院頒布了《中華人民共和國外資銀行管理條例》，允許外資行以獨立法人的形式存在，並可享受“國民待遇”，即可經營針對中國公民和企業的吸收存款、發放貸款、辦理承兌貼現等仍人民幣業務，在人行批準後，還可經營結售匯業務。但非獨立法人的外資銀行，經營範圍仍限於境外客戶。2014年之後，國務院又進一步放寬了外資銀行準入條件和經營人民幣業務的限制（表1）。受其影響，外資分行紛紛轉為外資法人機構。截至2016年底，外資法人機構總行共有39家，法人機構分行315家，外資非法人分行121家，支行556家，總計1031個部門。

儘管銀行業開放的程度不斷上升，但外資銀行並未大舉進入中國，全球金融危機後，境外戰略投資者紛紛撤退。在經歷了三年的鎖定期後，境外戰略投資者出現減持、甚至清空了所持有的本土銀行股權（圖1）。2009年瑞銀、蘇格蘭皇家銀行出清了中國銀行。之後，高盛、美國銀行在持續減持後最終分別出清工行、建行持股；德意志銀行和花旗銀行緊隨其後，分別出清了華夏銀行和廣發銀行。導致外資撤退的一個原因是，金融危機後外資行母公司財務壓力劇增，迫使其出售海外資產，用於補充自身的資本金。另一個原因可能是，我國對外資持股比例的限制未放開，使得境外投資者選擇在股價處於高位時獲利離場。

外商獨資銀行盈利表現一直落後於中資銀行。外商獨資銀行從2013年的42家減少至目前的39家（圖2），資產的市場份額持續下滑（圖3）。2006年，外資銀行總資產佔銀行業總資產的2.1%，2016年底，這一比例為1.3%。盈利方面，我們考察了八家外資銀行的ROA和ROE[1]，發現其整體表現一直顯著低於中資銀行（圖4、圖5）。

業務受限、網點少是外資銀行“水土不服”的主要原因。一方面，我國對外資銀行業務的開放速度較慢，其中一些業務直到最近兩年才剛剛開放，比如國債承銷、企業債交易、保理和財務谘詢業務等。在開展各類業務之前，還需相關部門審批，這使得外資銀行錯過了我國銀行業大發展的“黃金期”。另一方面，與中資銀行相比，外資銀行營業網點少之又少，覆蓋面窄，極大地抑製了其吸儲放貸的能力。這其中部分原因是外行開設網點的審批較中資銀行更加嚴格，並且存在一定的地域限制。這些因素疊加在一起，使得外資銀行無法發揮其優勢，拖累了其盈利表現。

證券業：開放路漫漫

我國對投資銀行（券商）開放的態度更謹慎。2001年加入WTO之後，我國對外資證券機構來華發展做出以下承諾：（1）外國證券機構可直接從事B股交易；（2）允許外國證券公司設立合資公司，外資比例不超過三分之一；（3）合資券商可以從事A股的承銷，B股、H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發起設立基金。然而，從2005年開始，國家加大了對券商的綜合整治，外資券商的設立審批被暫停。直到2008年才重新開放審批。2012年，證監會修改了《外資參股證券公司設立規則》，決定將外資在合資證券公司的持股比例上限提高到49%。

當前，我國共有120余家券商，僅有9家是合資券商[2]（圖6）。在這9家券商中，2016年營業收入超過10億元人民幣的僅有中金公司和東方花旗，營收排名位於同業前50的只有中金公司。股權方面，除中金公司外資佔比為49%之外，其余外資比例皆低於三分之一（圖7）。

由於證券經紀業務受限，投行業務成為合資券商的主要收入來源。2008年之後，我國基本不再給合資券商發放證券經紀業務牌照。因此，合資券商的業務主要還是以投行業務為主，其中東方花旗和摩根華鑫的投行業務收入佔總收入的比例均在90%以上（圖8）。受其影響，合資券商的盈利能力一直低於本土券商的平均水準（圖9）。從市場份額來看，合資券商總資產和淨利潤分別佔全行業的1.1%和0.9%（表2），投行業務的份額低於5%，經紀業務的份額甚至不到1%。

基金業開放程度較大，超過四成公募基金有外資參股。2001年我國加入WTO時承諾，在外資參股的基金公司中，外資持股比例累計(包括直接持有和間接持有)不超過33%，在加入WTO後3年內，該比例可達到49%。當前，我國共有公募基金112家，外資參股的有45家，其中不乏工銀瑞信、華夏基金等規模較大的基金公司（圖10）。有13家合資基金公司的總資產規模在1000億元以上、18家基金的外資持股比例達到49%的最高上限。2016年，外資參股公募基金收入佔行業總收入的37%（圖11）。

外資私募尚在起步階段。2016年，證監會表示將允許符合條件的外商獨資和合資企業，申請登記成為私募證券基金管理機構，在中國境內開展包括二級市場證券交易在內的私募證券基金管理業務。但證監會也明確指出，外資機構在境內開展私募證券基金管理業務，需在境內設立機構，在境內非公開募集資金，投資境內資本市場，為境內合格投資者提供資產管理服務，不涉及跨境資本流動。

保險業：自留地最少

我國保險業的快速開放也是在加入WTO之後。在入世談判中，我國承諾保險業過渡期為三年，比其他金融行業提前兩年全面對外開放，是開放力度較大的行業之一。2001年，國務院公布《中華人民共和國外資保險公司管理條例》。2003年，基本取消外資保險業務地域限制，同時允許外資非壽險公司設立獨資子公司。2005年之後，除合資壽險公司外方股比不得超過50%、外資財險公司不得經營法定保險以外，在業務方面外資保險公司已享受國民待遇。2012年，正式向外資財險公司開放機動車交強險市場。

合資保險公司數量不少，但整體市場份額不大。截至2016年，外資參股保險公司共57家，佔總數量的25%（圖12）。但從保費的份額來看，外資參股公司的佔比較低，壽險佔比約6%，財險佔比約2%（圖13）。這意味著外資保險公司雖然數量不少，但個體的規模普遍不大。從業務構成來看，中資和外資參股保險公司差別不大。人身保險方面均以壽險為主，財產保險均以車險為主（圖14、圖15）。可見，外資保險公司在華發展的瓶頸不在於保險業務資格方面的受限，而是市場份額較小。

放寬外資持股限制，影響幾何？

外資銀行或將“重返中國”。對境外投資者來說，中國的銀行業市場仍然充滿吸引力。2016年，中國商業銀行的平均ROE在14%左右，美國只有9%，歐洲更低，只有3%（圖16）。中國利率仍未完全市場化，息差有“保證”。中國銀行利息淨收入/淨資產約為27%，美國和歐洲分別為25%和20%（圖17）。經營成本也相對較低。中國銀行經營成本/淨資產在13%左右，而美國、歐洲的比例都高於20%。

短期內，降低外資準入門檻可提升中小銀行的吸引力；長遠來看，有助於提高我國銀行業的綜合水準。外資持股比例放開後，外資銀行（包括境外母公司和外資銀行在華分支機構）可以繞過自身業務受到的限制，通過並購中資銀行，加快進入和布局中國市場，實現真正的“外資控股+本土化經營”的商業模式。屆時，一些中小規模的地方性銀行可能將受到外資的青睞。長遠來看，通過中外“聯姻”，我國銀行業能更有效地吸收外資銀行的先進經驗，比如在風險控制、個人消費貸款和中小企業貸款方面。這將使得銀行的服務將更加差異化，整體上有助於提高我國銀行業的綜合水準。

這次將外商投資證券公司的比例上限提高至51%，但並未提及外資入股上市券商的限制。根據現行的法規，單個境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過20%；全部境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過25%。這意味著如果外資想控股券商，只能投資非上市券商，從行業競爭的角度來看，這對本土上市券商可能不利。但如果接下來放開這項限制，或將增加外資入股本土上市券商的可能性。

合資券商的證券經紀業務還未開放，如果進一步放開或對本土券商造成衝擊。如前所述，合資券商在經紀業務方面受限較大，這大大削弱了他們的盈利能力。相比之下，2016年本土券商經紀業務收入佔總營業收入的比例平均為28%，經紀業務收入/淨資產平均為7%。可見，經紀業務是本土券商收入的重要來源，也是其ROE的重要貢獻力量。如果未來監管部門進一步開放合資券商的經紀業務，或將加劇行業競爭，對本土券商帶來衝擊。

由於保險業外資持股比例放開還有三年過渡期，短期內對本土保險公司的衝擊不大。如前所述，外資保險公司的業務範圍與中資類似，不足之處在於行銷管道有限，市場份額太小。未來，監管部門或將進一步簡化外資保險公司設立分支機構的審批流程，減少其產品在商業銀行和網上售賣的限制等等。

他山之石：韓國的經驗

1997年金融危機之後，韓國政府意識到了自身銀行機構在經營、風控方面存在明顯不足，因而逐漸放開了外資持有本國銀行業比例的限制，甚至外資可以全權持股本土銀行。2002年之前，韓國對外資銀行的政策優惠明顯優於本土資本，國內出現了外資收購“不良”銀行經營權的大量案例。截至2004年末，韓國上市銀行的外資持股比例平均達到50.2%，遠高於1997年末的16.4%。外資銀行資產佔行業總資產的比例也達到22%。

外資大量進入韓國銀行業，一方面打破了銀行跟財團往來甚密的關係，提高了銀行經營的自主性和盈利能力；另一方面，由於外資銀行更傾向於增加對個人的貸款，銀行的信貸結構發生了改變。韓國家庭部門的杠杆率在2004年之後顯著上升，家庭總債務/總收入從2004年的103%上升至2011年的135%（圖18）。這背後的原因主要有兩個：一是2000年以後韓國房價大幅上升，推升了居民舉債購房的熱情；二是銀行業競爭加劇，導致銀行將貸款的對象由企業部門轉向家庭部門。

證券方面，韓國於1997年後加快了開放的步伐，將外國投資者持有韓國證券公司股權的比例限制從26%提高到50%，並在1998 年5 月取消對外資股權的全部上限規定。與此同時，還向國際機構放開了外匯交易、債券交易等多項業務的限制。此後，外資紛紛入股或增資韓國的證券公司（圖19），並展現出了較強的競爭力。有外資參股的券商的平均ROE顯著高於本土券商（圖20）。如果我國加大對合資券商的開放力度，是不是也會給本土券商帶來一定的衝擊？這個值得思考。

[1] 這八家外資銀行包括：匯豐銀行、渣打銀行、花旗銀行、德意志銀行、東亞銀行、華僑銀行、瑞士銀行、南洋銀行。中資銀行數據來自申萬銀行分類平均值。

[2] 根據證監會公布的資訊，光大證券和中銀國際的外資比例也為33%，但兩者的海外投資者分別是注冊在香港的中國光大控股有限公司和中銀國際控股有限公司。因此我們將其排除在合資券商之外。

本文作者光大巨集觀張文朗、劉政寧、鄧巧鋒，原文標題《金融開放：誰喜，誰憂？》。