“巨無霸”IPO，A股的“發動機”還是“抽水機”？

紅刊財經 張俊鳴

進入7月，A股的IPO進度漸有加快之勢，除了一些中小盤股之外，超過百億級別的“巨無霸”公司IPO也漸漸浮上水面，其中又以郵儲銀行和中國通號最引人關注。其中，郵儲銀行計劃發行52億股左右，如果按今年一季末每股淨資產5.49元平價發行，募資金額將超過280億元；而中國通號的擬募資金額也達到了105億元， IPO後預計市值超500億元，有望在相當長一段時間裡，在中小盤股為主的科創板中扮演“第一權重股”的角色。

這兩家“巨無霸”融資合計接近400億元，是什麽樣一個概念？大約相當於2019年上半年600多億元IPO融資總額的60%，也接近2018年全年的30%，融資金額不可謂不大，對A股市場整體的“抽水效應”也不可避免。從理論上來說，目前實施的打新配售機制只需要在發行完成之後“貨到付款”，而不必像早年那樣用現金申購，造成大量資金被凍結影響市場流動性，因此雖然這兩家“巨無霸”的融資金額較大，但發行時的影響還相對可控；而比照此前大盤股IPO都會引入相當比例的戰略投資者鎖定股份暫不流通，發行時真正從二級市場“抽水”的資金還將進一步減少。因此，從發行到上市的這段期間，“巨無霸”融資對市場的影響相對不大，甚至不排除部分資金為了新股中簽“無風險套利”，預先買入二級市場的股票作為配售市值，對市場短期還有穩定的作用。

但對市場真正的考驗是在“巨無霸”上市之後。如果這兩家“巨無霸”上市之後獲得市場的追捧，比照其它新股的炒作那樣連封漲停，那麽上市初期勢必要有巨量資金在漲停板上守候，才能實現；而如果表現相對低調，那麽在發行價上方打新資金也有利可圖，同樣會產生較大的拋壓，需要二級市場的真金白銀來承接。而相對發行價上漲越多，維持股價需要的資金量也就越大，對二級市場的整體壓力也就越大。

歷史上看，這種大盤新股上市之後，導致股指出現階段性轉折點的案例並不少見。最典型如2007年的中國石油，11月5日上市當天上證指數大跌2.48%，上市時間也和6124點的大頂位置相差半個多月；2009年的中國建築也是如此， 7月29日上市當天上證指數大跌5%，4個交易日之後的3478點成為接下來5年多指數的波段高點；2015年的國泰君安，6月26日上市當天上證指數大跌7.40%，相距此前上證指數6月12日見頂5178點只有9個交易日，而當天上證指數的點位，4年多來再也未曾見到。2007、2009和2015年三次牛市見頂前後，均有“巨無霸”公司發行上市，雖然不排除有巧合的成份，但從資金流向來說，對市場的壓力確實不容小覷。

2018年6月“獨角獸”工業富聯的上市，也存在類似的現象。巧合的是，當時上證指數的點位在3000點出頭，和目前十分接近；工業富聯上市前市場也經歷了一波調整，但6月8日上市當天上證指數依然下跌了1.36%，並在6個交易日後向下跳空跌破3000點整數關，直到8個多月之後才重新站上。事實上，從最近10多年來A股IPO募資金額超過100億元的“巨無霸”上市後的市場走勢來看，上市當天大盤下跌概率較大，表明“抽水效應”在相當程度上存在；但上市之後1個月市場的漲跌則逐漸和“巨無霸”脫鉤，呈現漲跌互現的格局。除了市場逐漸消化吸收拋壓之外，也和股指所處的點位、行情階段密切相關（見表1）。

表1：IPO募資超200億元的“巨無霸”上市後和股指波動關係

因此，接下來郵儲銀行和中國通號兩家“巨無霸”的IPO，也將考驗A股行情的成色，某種程度上將成為A股走勢的“試金石”。比較理想的情況是，它們上市之後能在漲幅不超過10%的價位進行平穩換手，這樣的話，既可以避免過度爆炒給市場帶來巨大的“抽水”壓力，還可以讓參與打新的資金獲得適當的利潤，有助於因打新配售而買入的二級市場籌碼的穩定性，實現安全著陸。2010年7月15日農行的上市就是典型的案例，上市當天農行最大漲幅僅2%出頭，收盤僅上漲0.75%左右，實現了低調平穩上市；而上市當天雖然上證指數下跌了1.87%，但農行的低調走勢對大盤的影響降到最低，上證指數接下來展開接近4個月的上漲，從2400點一線上漲到3186點，波段漲幅超過30%（見圖1）。

圖1：農行上市前後上證指數走勢

從目前市場的量能水準和換手率來看，遠不能和2006-2007年大牛市階段相比；同時，目前大盤股的定價也存在更多的“地心引力”作用，不容易大幅炒高，炒高之後也很難長期將股價維持在大幅脫離同行業估值的高位，價值回歸勢在必行，因此參與“巨無霸”上市之後的炒作需要十分謹慎。此次郵儲銀行和中國通號都有在香港上市的H股，無形中對發行價產生相當程度的“錨定效應”；尤其是郵儲銀行，其在今年2月被銀保監會定位為“國有大型商業銀行”，與“工農中建交”同列六大行，理論上市盈率、市淨率的估值不應當相差太遠。即使郵儲銀行在“普惠金融”方面深耕頗久，具有一定的發展特色，2018年報和今年一季報的多項指標也比較好，但也很難大幅偏離。尤其是在五大行A股股價普遍破淨、市盈率低至個位數的情況下，郵儲銀行的股價如果上市大幅爆炒，無疑存在較大價值回歸的風險（見表2）。

表2：五大行A股的估值

（截至2019.06.28，按一季報計算；農行、中行已分紅）

因此，投資者對“巨無霸”IPO的影響需要密切關注，除了適當參與打新、上市之後不宜追高之外，更要關注其對A股整體市場的影響。如果上市時漲幅不大、走勢平穩，同時股指處於相對低位，不排除成為新一輪秋季攻勢的“發動機”；而如果上市前股指已經大幅走高、人氣亢奮，那麽“巨無霸”高調上市被爆炒，則可能成為行情波段見頂的“抽水機”，投資者對此應做好兩手準備，靈活應對。