君實生物闖關港股IPO成功 或要苦戰PD-1市場

【財聯社】（研究員 朱潔琰）12月10日，港交所網站公布，君實生物通過上市聆訊。公司於12月11日至12月14日招股，擬全球發行1.589億股，其中90%為國際配售，10%為公開發售。君實生物每股發行價19.38港元至20.38港元，每手1000股，預期12月24日上市，從而成為在港股上市的第五家尚未盈利的生物科技公司。

研髮型企業 30個月虧損7.26億

公開資料顯示，君實生物成立於2012年，是一家開發治療性抗體為主的研髮型高科技公司，專注於創新單克隆抗體藥物（簡稱“單抗”）和其他治療性蛋白藥物的研發與產業化。

目前，公司還沒有產品上市，也就是未因出售藥物產品獲得任何收益。根據招股書，2016年、2017年及截至2018年6月30日止6個月，君實生物的營業收入分別為375.7萬元、114.8萬元和0元，收入主要來源於根據收費服務合約所賺取的谘詢及研究服務收入。

雖然收入規模小，但是隨著研發推進，公司的研發支出仍在不斷上升。君實生物在2016年至2018年上半年的研發支出分別為1.22億元、2.75億元和2.18億元，共計6.15億元，是同期營收規模的125倍。

從2016年至今年6月的30個月中，君實生物共計虧損7.26億元。

圖|君實生物2016年-2018年6月財務數據，來源：公司招股書

作為一家研髮型企業，君實生物還處在投入期，從研發管線來看，公司未來的盈利重心押注在PD-1單抗產品上。

跨國藥企在前 國內龍頭在後

12月4日，國家藥品監督管理局官網顯示，君實生物特瑞普利單抗（JS001）審評進度更新為“在審批”，該藥物有望成為首個獲批上市的國產PD-1抗體。

PD-1抗體是一種腫瘤免疫治療新藥，不同於手術、放化療和靶向藥，其本身並不能直接殺傷癌細胞，而是通過激活病人自身的免疫系統來抗癌。由於更安全、更有效，以PD-1抗體為代表的免疫療法成為治療癌症的新方向，這也是資本趨之若鶩的原因。

君實生物的PD-1單抗上市在即，公司無疑將會受益於此。但是，在大廈落成之際，上空還漂浮著兩朵烏雲。一朵烏雲是跨國藥企百時美施貴寶的Opdivo（簡稱“O藥”）和默沙東的Keytruda（簡稱“K藥”）早前已經以全球最低零售價在我國上市。O藥和K藥分別於今年6月和7月獲得國家藥監局審批許可，進入我國市場。O 藥100mg/10ml規格的國內建議零售價為9260元，而根據美國藥物定價網站GoodRx的數據，同一規格的 O藥定價為2612.28美元，大約人民幣18028.39元，中國地區的零售價僅為美國地區的一半左右。同樣，K藥的國內零售價為17918元/100毫克，也僅為美國的54%。從超低定價就可以看出兩家公司對中國市場的期望，勢要搶佔一席之地。

另一朵烏雲是國內醫藥巨頭恆瑞醫藥、信達生物和百濟神州也有PD-1單抗產品進入申報階段，一場苦戰不可避免。其中，恆瑞醫藥具有雄厚的資金實力，開展相關臨床試驗和探索聯合用藥最多，另一款PD-L1單抗也已經通過審批審查。恆瑞憑借自身強大的銷售能力，也很容易讓新藥在上市後實現快速放量。

前有跨國藥企野心勃勃，後有國內巨頭虎視眈眈，君實生物的PD-1單抗產品上市後將要面臨巨大的競爭壓力。

圖|君實生物PD-1單抗產品的競爭格局，來源：公司招股書

另外，這款單抗產品將會是君實生物第一個商業化的產品，公司的新藥推廣、銷售能力還有待考量。

新藥銷售能力存疑

對於醫藥公司而言，研發能力固然是重中之重，但銷售能力也不可忽視。君實生物顯然意識到了這個問題，公司在招股書中的風險因素裡提及到其可能無法建立行銷能力和銷售能力，或無法與第三方達成協定來行銷和銷售在研藥品。

圖|君實生物在招股書中提及銷售能力風險，來源：公司招股書

根據招股書，公司的應對方案有二，一是招募、培訓銷售人員，建立內部團隊，代價是大量開支、管理資源和時間；二是與第三方進行銷售合作，代價是降低主動權和減少收入。

財聯社對比君實生物申請版本的招股書和聆訊後資料集，發現公司在今年4月至6月招募了大量銷售人員以及裁減了大量生產人員。短短兩個月時間，君實生物的銷售相關人員增加56名，生產人員減少52名，可見公司已然決心要建立自己的銷售團隊。

圖|君實生物截至今年4月30日的員工構成，來源：公司招股書

圖|君實生物截至今年6月30日的員工構成，來源：公司招股書

然而，剛剛建立的銷售團隊需要磨合，並且進入醫院銷售的環節眾多，整體需要一個過程，公司的銷售能力有待考量。

另外，值得關注的是，近期在香港掛牌上市的生物製藥股接連破發。8月1日上市的歌禮製藥（1672.HK）招股價為14港元，但12月11日收盤報6.14港元，股價累計下挫超過56%。8月8日上市的百濟神州（6160.HK）股價上市以來一路下滑，11日股價收報80.05港元，相比108港元的招股價下跌超25%。9月14日上市的華領醫藥（2552.HK）雖然股價跌幅較小，不過同樣也未能擺脫破發命運。

君實生物與上述三家公司一樣，都面臨研發風險高、資金投入大、無商業化產品收入等問題，再加上港股大環境不佳以及醫藥板塊受累政策影響下行，君實生物上市後能否打破破發怪圈，只能靜觀其變。