銀億股份3億元公司債違約 2019年地產債會密集違約嗎？

作為最早一批轉型進軍汽車製造業的房地產公司銀億股份，近日卻因資金周轉困難陷債券違約。銀億股份12月24日公告稱發行規模為3億元的“15銀億01”未能如期償付應付回售款本金。在房地產行業如此敏感的時期，未來地產債會不會出現密集違約的情況?

銀億股份12月24日發公告稱，短期內資金周轉困難致使發行的“15銀億01”未能如期償付應付回售款本金。本期債券規模為3億元，期限為5年。緊接著中誠信證券評估有限公司（以下簡稱中誠信證評）決定將銀億股份的主體信用及“15銀億01”等3隻債券信用等級由BBB下調至C，並繼續將其列入信用評級觀察名單。

光大固收團隊認為，債券違約的行業屬性並不強，地產債不會出現密集違約的情況。但是銀億股份在地產轉型期間的大規模並購不但未帶來收入的有效增長，而且引發了剛性負債的上升和貨幣資金的顯著下降。

但是在中央經濟工作會議對房地產定調“房住不炒”的背景下，天風證券在研究報告中指出，明年基本面下行，房地產銷售增速下滑，債券到期壓力大，再融資空間有限。存貨變現能力弱、債務結構不合理的激進型房企仍面臨流動性的挑戰。

同時，在“因城施策”指導下，區域分化還將延續。三四線城市高增長的局面在2019年可能出現轉換，一二線城市市場的表現則一定程度上取決於限購限貸政策是否能夠適度放鬆，如果考慮到三四線的下滑壓力，出於對衝考慮，一二線政策微調也存在可能性。

申萬巨集源表示，可以從地產債投資從經營與融資兩個大的維度出發，關注土地儲備、經營效率、債務結構、償債能力及再融資能力相關指標。

轉型“真痛”

近年來銀億股份房地產業務利潤下滑嚴重，盈利依賴非經常性損益。同時，大額存貨、應收和預付項目佔用公司資金，上下遊議價能力較弱。

在主營業務房地產收入下滑的情況下，銀億股份主動謀求跨行業發展，確定了以“房地產業+高端製造業”雙輪驅動的發展格局，但投資風格較為激進。先後成功並購美國ARC集團和比利時邦奇集團，另有寧波艾禮富收購項目正在進行。除房地產及汽車零組件的生產研發及銷售外，銀億股份還涉及互聯網軟體及服務、多領域控股、百貨商店、教育服務等多個行業。

作為房地產企業涉足技術密集型高端汽車製造業。一年內連續兩次跨行業並購產生了大量商譽和無形資產，擴充資產負債表的同時也給日後減值埋下隱患。

圖/wind

銀億股份在中報披露的合並財務報表顯示账上貨幣資金僅有 17.27 億元的情況下，於今年 6 月進行大額現金股利分配（28.20 億元）加劇流動性緊張。同時，大額現金股利分配之下沒有其他新增融資金額補充流動性也是導致最終導致 3 億元回售本金難以兌付的直接原因之一。

此外股東高比例質押股權，在違約事件發酵後存在股價大幅波動甚至下跌情況加速平倉風險。

地產債會走上密集違約之路嗎？

根據天風證券的研究，地產債2019年到期壓力大，明年到期的產業債行業中，主要為房地產、采掘、綜合，到期規模分別為4470.22億元、2685.93億元、2581.33億元。從單月同比的情況來看，房地產行業整體增幅最大。

按照58%的回售比例計算房地產行業存量債券明年的到期規模，到期壓力主要集中在第一季度和第三季度，而分主體評級來看，低等級主體一季度到期壓力大，而分企業屬性來看，2019年民營地產企業的債券到期壓力最大。

不過根據光大證券的研究，我國債券違約的行業規律並不顯著，違約的共性更多地體現於發行人公司屬性和經營特徵上。

雖然地產債總是收益率上得最快的幾個品種之一，但迄今為止公開債券中僅出現了華業資本、中弘股份、銀億股份這三個違約主體，且其違約也具有明顯的個體特徵。例如，中弘股份受累於相關案件；2017年銀億股份的房地產銷售收入在營業總收入中的佔比已經下降至29%，而主營業務中無級變速器的佔比為47%，銀億已很難算作一個純粹的地產企業。

根據光大證券對2016年集中違約的研究，當年新增違約人中，只有東特（鋼鐵）、川煤（煤炭）、華昱（煤炭）、國裕（船舶）這四個主體處於產能過剩行業，隻佔該年全部23個新增違約人的17.4%。

如果將研究視野擴展至中國債券市場的全部違約事件，那麽會發現違約主體相對平均地分布於申萬一級行業中的24個，佔全部申萬一級行業的85.7%，目前僅有4個行業沒出現過違約。這恰恰論證了債券違約的行業屬性並不強的觀點。

地產債2019年承壓

雖然不會出現密集性違約，但是在“房住不炒”的基調不改變、因城施策政策微調的背景下，地產債未來的壓力也不小。天風固收團隊認為，即使地產進入寬鬆周期，也不意味著銷售的立即回暖。明年地產債將面臨著基本面下行銷售增速下滑、棚改貨幣化趨緩、居民加杠杆空間不足等壓力，除了債券到期壓力外，還需要考慮企業新增融資空間有限的情況。

銷售回款是房地產企業資金來源的主要來源，雖然目前建案銷售面積和銷售額仍處於歷史高位，但是隨著棚改貨幣化的趨緩，三四線城市的繁榮景象逐漸落幕，銷售增速則不斷下台階，逐漸向“負增長區間”靠攏。

同時，居民自由現金流持續下降，加杠杆空間越來越小。我國家庭部門債務/收入在2017年已經達到107.2%，離金融危機時期美國最高124%的債務/收入還有一定距離，但已經超過美國當前水準，因此，我國居民部門的加杠杆能力實際上有限。

2019年房屋銷售將持續回落，後期出現負增長概率較大。根據國家資訊中心預測，2019年實現全國建案銷售面積實現16.9億平方米，同比下降0.1%。

銷售回款下降，但新增融資管道仍然有限。上一輪房地產融資中，股票和債券市場承擔了較為明顯的角色。房地產企業的定增額度和公司債發行額度均有大幅放量，但目前的股市明顯無法承載這一功能，而債券市場對於地產企業的融資資金用途有明確的限制，支持力度也有限。

天風證券認為，2019年地產企業外部資金鏈資金的困境可能向內部流動性壓力轉移。受明年基本面下行影響，房地產銷售面積增速可能持續下滑，房企銷售回款減少，內部流動性壓力可能加大。

來源：人民幣交易與研究，本文僅供參考不代表本號觀點，投資有風險，入市需謹慎。