華泰證券中期策略會：中國核心風險資產有望進行重估

中國網財經5月22日訊 5月22日，“因變求變，創見未來”——華泰證券2019年中期策略會在上海開幕。大會在主論壇之外分設宏觀、固收、海外和金工四個分論壇，千餘位境內外機構投資者和上百家A股、港股上市公司參會。

華泰證券研究所宏觀首席分析師李超著重分享了新供給價值重估理論，他指出，供給側是當前決定市場的最重要宏觀變量，市場目前仍未對此充分預期，相關資產價格仍存預期差。新供給價值重估理論是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率發展科技周期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。

李超認為，從供給角度看，經濟增長主要由三個因素決定，即技術水準(全要素生產率A)，要素投入(勞動力L、資本K、資源T)，以及組織方式(F)。有三種方式可以提高產出：一是推動技術進步A(創新)；二是增加要素投入L、K、或T(增加投入)；三是改善生產組織方式F(制度改革)。

中國過去的經濟增長過度依靠需求側的拉動，而中國當前面臨的問題是經濟潛在增速下滑，在供給側需要進行相應的變革以解決中國的現有問題。2015年底，國家開始推進供給側結構性改革，其核心是希望從生產上解決我國經濟供需不平衡的問題，解決我國經濟潛在增速下滑的現狀。目前實體經濟的供給側改革與金融供給側改革均已實現由破到立的轉型，實體供給側改革著重提高全要素生產率，推動生產要素變革，培育新興產業和新的經濟增長點，金融供給側改革核心是支持實體經濟，通過有效供給解決當前實體經濟、產業升級和優質民營企業融資需求沒有得到滿足的問題。

國際資金長周期的流動與經濟增長供給側的長周期變量密切相關。隨著美元周期進入長達8-10年的下行通道，李超團隊預計中國在推進科技創新層面會有局部突破，並提升技術型勞動力水準，增強人口質量紅利，即A和L+，此外，以開放促改革，推動生產要素組織方式F的優化，均成為吸引資本重新流入中國的支撐因素。李超認為如果中國供給側結構性改革取得成功，有望吸引大量海外資本，尤其是過去7年左右流向美國的資本，重新流入中國，並促成人民幣的資產價格重估。

華泰證券研究所副所長兼固定收益首席分析師張繼強認為，政策糾偏、相對價值的力量是今年以來資產走勢的核心邏輯。相比2016-2018年政策執行效果大幅提升且政策大開大合，當前政策相機抉擇的特徵會愈發明顯。主因是內外環境更為複雜，經濟新常態、高質量發展要求決定了政策在穩增長、防風險、促改革之間做艱難權衡。

反映到市場和投資上，相機抉擇導致經濟增長路徑的“不可測”，但預期層面卻是跌宕起伏，“預期差”是影響市場的關鍵。周期的力量可能被削弱，投資行為也可能更為短期化，不能做簡單的線性外推，趨勢性策略收效可能一般，市場更關注的是預期差。

中期看，“經濟下+政策上”組合正在轉變為“經濟企穩+政策觀望”，危機預防模式讓位於不忘初心，供給側改革穩需求替代貨幣政策放鬆刺激總需求，貨幣政策救急模式讓位於鬆緊適度中性水準。此消彼長之後，股債之間的性價比已經重新平衡。但在複雜格局下，貨幣政策仍需要保持靈活性。

在政策相機抉擇的取向下，應對思路上，趨勢性策略讓位於預期差策略，在不確定性中尋找確定性，安全邊際和估值重於市場表現，善用轉債等類期權產品對抗市場的不確定性。

債券投資建議方面，張繼強認為，維持對利率債震蕩格局判斷。短期是利空集中釋放後的“喘息期”，關注基本面預期反覆、中美貿易談判等帶來的預期差小機會，博弈前提是有安全邊際，短期匯率壓力和通脹預期製約債市表現空間，6月下旬關注CPI走高、監管考核、資金面等擾動風險。三季度經濟增長、通脹和債券供求可能存在有利共振。對信用債，整體看久期不宜過度拉長；城投和地產仍需關注後續政策取向變化，尤其是隱性債務置換等影響，尋找其中的預期差機會，避免盲目資質下沉、防控尾部風險，深挖個券。對轉債，建議倉位轉守，降低回報預期，重點挖掘結構性機會。

華泰證券研究所股票策略分析師張馨元在會中指出，當前相比去年底及今年一季度有四點核心變化，並分別給出了觀點。一是中美經濟周期差實質性收窄，她認為跨境資金大概率將選擇流入供給側調整空間較大的中國。二是國內政策定調的核心矛盾發生轉變，從逆周期調節轉為結構性調整和體制性改革，益於經濟中長期質量，改善股市風險溢價。三是股票估值從底部回歸至歷史中樞，相比債市、房市，股市仍有性價比，且驅動力的趨勢更為確定。四是股票供給壓力增大，股票供給壓力影響市場節奏，但大概率不影響市場方向。投資建議方面，張馨元指出，本輪若有牛市，則大概率反映經濟向技術密集型轉型，對應科技股主導，建議以時間換空間，配置科技成長股。

( 編輯：張紫禕 )