《財經》記者 余樂 王穎 陸玲 | 文 余樂 | 編輯
1月7日下午，TCL集團召開股東大會，通過了全部14項有關重大資產重組方案的議案。李東生心裡的一塊石頭落了地。過去一個月間，這位61歲的TCL掌門人一直在為這個方案向監管部門、投資機構和媒體等各方遊說，希望他們能完整理解TCL此次重組的真實含義，讓方案順利通過。
李東生承認自己沒想到資本市場的反應會如此強烈。從12月8日公布資產重組方案以來，TCL和李東生一直承受著市場各方的問詢和爭議。按照這份重組方案，TCL把包括電視機在內的多項業務，從上市公司TCL集團（000100.SZ）的資產中剝離出去，整體作價47.6億元，出售給由李東生和其他TCL高管控制的TCL控股。按照計劃，重組完成之後，TCL集團所擁有的資產將只剩下華星光電，也就是TCL集團的顯示面板業務。
（廣東惠州TCL 產業園內的電視生產線。圖/ 視覺中國）
李東生為這項“左手倒右手”的交易已籌劃了很長時間。在他看來，這本是一次面向高端製造的漂亮轉型，但外界對重組方案的反應令他始料未及。消息一出，首個交易日公司股價下跌5.86％，市場並不買账。有人質疑他“掏空上市資產”，有人認為47.6億元的價格屬於“賤賣”，還有人對TCL在此次重組中所選擇的戰略方向感到不解。
“當時我們以為這個方案公布之後大家會一致叫好，所以沒有做任何的準備。”12月26日，李東生在北京金融街接受《財經》記者獨家採訪時說，“這個事情我們內部也在認真檢討，不應該發生那麽大的一個錯誤。”
市場爭議也驚動了證券監管部門。深交所12月13日為此向TCL發函，圍繞著這次重組計劃提出了31個問題，從出售原因、資產估值，再到TCL品牌去留、關聯交易等，核心關切只有一個：本次交易是否有利於維護上市公司的利益。數日之後，TCL做出了長達200多頁的回答。但即便如此，質疑之聲也仍然沒有完全平息。
“那個答覆特別長，特別囉嗦，有些關鍵的事情又沒有講得很清楚。”李東生說。他現在的任務就是在1月7日的股東大會之前把所有的問題都講清楚，好讓重組方案得到順利通過。
股東大會表決時，李東生等高管股東為關聯股東，需回避表決，因此中小股東的意見尤為重要。李東生為此使出渾身解數，打出了拉票“組合拳”：多次召開重組說明會、發布增持計劃、提出分紅方案，更是在股東大會召開前夕，拉來了小米集團助陣。
1月6日晚間，TCL集團發布公告稱：接到小米集團通知，基於對公司長期戰略、業務發展和核心競爭力、以及企業價值的認同，截至2019年1月4日，小米集團在二級市場購入TCL集團6516.88萬股，佔公司總股本的0.48%。小米集團方面表示，在核心高端基礎器件領域的基礎上，也願意在公司資本層面進行多方位的戰略合作。
“我們摸了一下底，股東投票肯定能過。”李東生向《財經》記者說，“但是證監會跟我說：‘希望你們過得漂亮一點，不要繼續出那麽多負面的東西。’”
資產是否“賤賣”？
根據披露的重組方案，TCL控股支付交易對價的資金主要來源於其現有股東認繳的款項。
2018年12月，TCL控股開啟兩輪增資擴股，目前第一大股東為TCL高管持股平台礪達致輝，出資20億元，持股比例30％，同時引入蘇寧易購、惠州國資、深圳國隆資本等戰略投資者，其認繳總金額為40億元。
此次重組方案引來的一大質疑，就是是否涉及“賤賣”上市公司資產。
根據重組草案，本次擬出售標的資產包括8家公司的股權，分別是TCL實業100％股權、惠州家電100％股權、合肥家電100％股權、酷友科技56.50％股權、客音商務100％股權、TCL產業園100％股權、簡單匯75％股權、格創東智36％股權。本次出售的標的資產評估值合計39.65億元，加上基準日後標的公司及其下屬子公司新增實繳注冊資本8.03億元，交易價格為47.6億元。
簡單來說，擬出售的資產為兩部分，一是產業園不動產，二是智能終端業務板塊。其中，價值較高的是TCL產業園，評估值32.94億元，增值14.78億元，增值率81.42％。公司成立於2018年10月，是TCL集團的不動產運營管理平台。這家公司的收入主要來自房地產租賃收入和開發收入。2018年上半年實現營業收入8726萬元，歸屬於母公司淨利潤4948萬元。
智能終端業務板塊則是此次深交所問詢的重中之重。重組報告書顯示，處於智能終端產業關鍵地位的TCL實業，經資產基礎法評估，淨資產評估值為－7.98億元，與－11.7億元的账面價值相比，評估增值3.7億元。對於這樣的估值，有投資者大呼看不懂，質疑“資產被低估出售”甚至是“賤賣”。
公開資料顯示，TCL實業為持股平台，擁有272家子公司，持有主營電視的TCL電子（1070.HK）、主營手機的TCL通訊、主營視聽產品的通力電子（1249.HK）等公司股權，TCL電子、通力電子為香港上市公司，按照持股比例計算，TCL實業持有兩者的總市值將近40億元。這與-7.98億元的淨資產評估值形成強烈反差。
“詳細說明本次交易作價中TCL實業相關股權是否仍以負值作價，如是，請說明原因及其合理性，是否符合一般商業邏輯，是否有利於維護上市公司利益。”深交所亦提出了同樣的質疑。
對此，TCL集團在給深交所回復中解釋稱：“資產交易完成後，交易對方在承接TCL實業資產的同時承接了其相關負債，由於負債金額大於資產公允價值，所以評估值為負值。”
TCL實業的財務報表顯示，截至2018年6月30日，“短期借款”、“其他應付款”、“長期借款”分別為45.26億元、44.52億元和43.7億元，構成了上述超過135億元負債的主體。
在TCL集團看來，此次重組剝離的不僅僅是C端業務，還有更多的有息負債、商業負債，以及5.7萬名員工，預計給上市公司帶來16.5億元重組收益。
與不可分割的債務相比，TCL實業進行了部分有效資產的剝離。在前一輪企業結構調整中，近50億元的產業金融與創投資產剝離到上市公司TCL集團，約16.5億元的不動產被劃撥至TCL產業園，直接導致資產大幅減少，而負債則全部保留，因此淨資產為負。
“47.6億元買的不僅僅是資產，還有150億元有息負債、加上300億元商業負債，等於有400多億元債務。債務劃分方面，因為是以TCL實業的名義借的，不可分割，單看TCL實業是負資產，但如果把這幾個月資產交易還原回去，其實是正的。”李東生稱。
根據報告書，TCL實業在評估過程中隻採用了資產基礎法一種評估方法。依據資產評估準則的規定，企業價值評估可以採用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》相關規定，資產以資產評估結果作為定價依據的，評估機構、估值機構原則上應當采取兩種以上的方法進行評估或者估值。
對此，TCL集團回應稱，由於TCL 實業子公司眾多，涉及產業較多，很難找到可比上市公司。近幾年業績波動巨大，模擬淨資產已為負值，可比交易案例的獲取難度較高，故市場法不適用。且由於旗下TCL 電子、TCL 通訊、通力電子等公司已分別採用收益法和市場法進行評估，故對TCL 實業不再合並採用收益法進行評估。
對於關聯交易及資產過戶安排，深交所也同樣提出了質疑。深交所指出，本次交易完成後，TCL實業、家電集團等公司將成為上市公司的關聯方，上市公司與標的資產的交易將構成關聯交易。
TCL集團表示，日常性的關聯交易主要為標的公司向上市公司採購半導體顯示產品，採購主體主要為香港上市公司TCL電子。TCL電子均已就與TCL集團關聯交易簽署協定，並獲TCL電子董事會審議通過並生效，相關協定均已公告，交易定價公允。
TCL集團董事會秘書廖騫向《財經》記者解釋道，重組實施前，香港上市公司TCL電子向華星光電採購，已根據聯交所規則履行了關聯交易的審批程式。本次重組後，兩者成為兩家獨立實體，在港股和A股市場都要進行關聯交易的審核和披露，大幅提高了對公允性的保障。
在李東生看來，業務分拆還帶來一個好處，可以減輕競爭對手採購華星光電面板的顧慮。比如海信，一度把華星光電作為較大的供應商，但一直都不是第一大供應商。
“原來其他彩色電視廠商會認為，華星光電是不是先照顧自己人，但實際上我們內部的交易價格一直是公允的。”李東生說，現在變成兩個獨立實體之後，數據披露更加詳盡、透明。
報告書顯示，本次交易的支付安排為協定生效之日起60個工作日內，支付轉讓對價的30％，標的資產交割過戶完成之日起60個工作日內，支付剩餘轉讓對價。深交所要求公司說明僅獲得對價的30％是否滿足資產過戶的條件，是否有利於保護上市公司利益。
對此，TCL集團回復，標的資產的過戶條件達成是交易雙方協商的結果，標的資產出表確認根據企業會計準則的要求執行，標的資產的過戶為標的資產出表的前提條件之一。後續尚需上市公司股東大會審議通過，並經有關主管部門的批準、結算交易對價大部分款項等程式，方視為標的資產的控制權轉移，完成標的資產交割。
據負責此次重組的嘉源律師事務所介紹，“過戶”是指辦理股權過戶的工商登記手續，目前標的資產尚未完成交割，還需支付剩餘款項，並且滿足資產交割的一定條件後，控制權才真正轉移。
交易價格另一個遭到質疑的地方，就是TCL的品牌價值。2018年中國品牌價值100強研究報告顯示，TCL的品牌價值鋼彈880億元，持續13年居電視機制造業榜首。重組方案公布之後，外界紛紛提出疑問：TCL僅品牌價值就鋼彈800多億元，為什麽轉讓價卻只有40多億元？
實際上，TCL的品牌價值雖然主要體現在其電視機產品上，與華星光電並沒有太大的關係，但李東生這次設計的重組方案中，被剝離出的資產裡並不包括TCL的品牌部分。這部分和華星光電一起留在了上市公司。
李東生對這一略顯“別扭”的安排作出了這樣的解釋：“現在拿出品牌，交易會更複雜，所以我們現在就把品牌的所有權留在集團。”他還表示，TCL品牌的使用權一直都是由集團各個產業所共享的，今後還將維持這一機制。
為何放棄“主業”？
對於TCL，公眾更熟悉的還是它的電視機業務。它也確實是多年來TCL各項業務中收入佔比最高的一塊。2017年的財報顯示，TCL多媒體（即電視）業務的收入達到353億元，佔總收入的32％，比2016年還上升了5個百分點，而華星光電則只有28％。2018年上半年，TCL在全球LCD電視機市場上以11.8％的市場份額位居第三，且銷售規模創近五年最大增幅。可以說，TCL的電視機業務仍然如日中天。
這次重組方案中，電視機業務這個多年來的“主業”將被從上市公司中全部剝離，而留下的是公眾相對不太熟悉的華星光電。這正是許多人對重組方案感到不解的地方：“賣掉持續產出穩定現金流的業務，全力投入波動性比較大的半導體業務，增大了業績的波動性，邏輯是什麽？”一個名為“公子豹資本圈”的自媒體如此發問。這個疑問也代表了相當多中小股東的看法。
但是，在李東生看來，剝離電視機業務一點都不可惜。邏輯很簡單：電視機雖然營業收入高，但卻不賺錢，今後賺到錢的可能性也很低。
彩色電視行業整體上已進入飽和狀態，很難再有大幅的增長。奧維雲網數據顯示，2017年全球電視整體出貨規模衰退了3.3％，今年雖銷量企穩，但又出現了“量增額減”的局面。2018年前10個月，國內彩色電視整體銷量為3707.0萬台，同比微增1.3％；銷售額則為1162.4億元，同比下降了7.5％。
市場整體低迷的情況下，還有以小米為代表的互聯網電視等新玩家湧入，競爭愈發激烈。從2015年到2017年，每年都有超過10個新品牌進入彩色電視行業。在這種情況下，傳統的電視生產商只能通過壓低價格來維持出貨量，利潤空間因此進一步壓縮。奧維雲網數據顯示，2018年上半年主流彩色電視整機企業的淨利潤率僅有1.6％。TCL的半年報中彩色電視業務淨利潤率稍高，也只有2.73％。
“（彩色電視）這東西看著很華麗，但真正的銷售額其實很尷尬，賣一台5000元的電視機才掙幾十塊錢，”一位熟悉TCL業務的人士對《財經》記者說。
“終端家電市場競爭非常激烈，未來五年都不一定能夠實現盈利。”捷孚凱市場谘詢（中國）有限公司高級客戶主管楊毅晟對《財經》記者說，“TCL已經做到出貨量全球第三名了，但它也是依靠低價在國內和海外市場拓展。我們認為這部分產業在未來的確不能給TCL帶來利潤。”
相比之下，華星光電所屬的顯示面板行業就是另外一幅光景了。TCL從2009年開始投資建設面板生產線，產能不斷擴大，到現在為止已擁有兩條8.5代電視面板生產線、一條6代LTPS顯示面板生產線以及一條11代高端顯示面板生產線，另有兩條生產線正在建設中。2018年前三季度，TCL的電視面板銷量已經躋身世界第五。
產量不斷提升的同時，面板產業的利潤也在持續增長。李東生算了一筆账：“2017年華星光電盈利是49億元，但整個集團規模的淨利潤只有26億元，總利潤大概是35億元，華星一家差不多承擔了集團整體的盈利”。2018年前三季度，華星光電實現銷售收入190.5億元，息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）鋼彈61億元。
TCL集團董秘廖騫表示，華星光電投產以來展現了強勁的盈利能力，為上市公司貢獻了充足的現金流。近三年來，華星光電淨資產在整個集團佔比超過80％，淨利潤佔比超過90％，實際上已經成為了上市公司的核心主業。
顯示面板是彩色電視的上遊行業，在彩色電視行業整體不景氣的情況下，面板行業何以利潤率如此之高呢？
“彩色電視就是一個組裝業務，沒有門檻，誰都可以做。”一位不願透露姓名的券商分析師對《財經》記者說，“可是，彩色電視的價值裡面80％都是面板，而面板的進入門檻極高。”
他所說的門檻，一方面指的是技術，另一方面指的是資本。面板是一個極度重資產的行業。TCL目前已投產和正在建設的六條生產線投資額都在150億元以上，其中最新的兩條11代生產線的造價更是達到每條400多億元。
如此高的投資規模阻礙了更多玩家進入面板行業，但同時也使TCL面臨著巨大的融資壓力。過去幾年間，TCL曾做過三次定向增發，所募得的資金全部用在了華星光電上。但是，華星光電此前一直和TCL上市公司的其他多種資產放在一起，這對華星光電進一步擴大融資規模並沒有好處。
“未來華星再發展，實際上還是需要再增加投資。目前這個環境，以我們現在比較龐雜的公司架構，去做融資是比較困難的。”李東生坦言，華星光電的總投資額在1800億元左右，目前還有一部分未發生，融資壓力較大。
過去兩年，李東生已經嘗試了多種辦法，包括把華星光電分拆出來單獨上市，並且為此兩次停牌。但是，由於國內監管規則的限制，這個方案並沒有成功。這樣，李東生才決定新成立TCL控股，把上市公司的大部分資產接收過去，隻留下華星光電，以這樣的方式為未來的融資打開通道。
“這輪重組成功之後，我能得到將近50億元的現金，降低了負債率，這樣我就可以承諾大概兩年之內不再需要做股權融資來完成後面那幾百億元的投資。”李東生說。他還補充道，重組後的資產結構也有利於將來政府股權的退出。
“華星光電目前在建四個項目都有當地政府的股權，我們承諾在一定的時候讓股權退出。退出的方式有兩種，募資用現金收購，或者發行股份購買。發股權的話，政府也希望是華星光電的股權。”李東生說。
實際上，面板行業正處於投融資的關鍵點。由於近年來面板行業累計投入的產能較大，市場需求則相對疲軟，面板價格已經連續十幾個月出現下跌，一些企業開始虧損。“現在面板廠環境也不太好，就看誰先承受不下去。”楊毅晟說。他認為，成本相對較高的韓國面板廠可能會率先退出，之後面板的價格將會迎來反彈。
對於面板行業內的競爭，李東生信心滿滿。他拿出一組數據說，TCL的營業收入雖然不及三星、友達、京東方等國內外競爭對手，但其淨利潤率卻是最高的。
“以2017年為例，華星光電的收入是京東方的三分之一，但是利潤是它的一半。”李東生說，“現在京東方的PE（市盈率）是20倍，我們只有10倍，所以我將來至少也要到20倍。”
前述券商分析師認為，TCL在中大尺寸面板方面的實力已經可以和京東方相比，在小尺寸方面仍不如京東方。“京東方是大中小通吃。”他說。不過他認為，TCL暫時還不會和京東方形成你死我活的較量，雙方目前最大的競爭對手都是韓國企業。
“彩色電視代表的是低端製造業，正在由中國向東南亞轉移；泛半導體（面板）代表的是高端製造業，正在由韓國和中國台灣向中國大陸轉移。”他說，“TCL現在選擇轉型，就是看到了這兩個趨勢。”
（本文首刊於2019年1月7日出版的《財經》雜誌）
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