淺談“意隆事件”對私募股權託管業務的深遠影響
來源：好買基金研究中心 作者：元年金服
今天剛好一個月，而在過去的這個月，上海私募圈雷聲轟鳴。
事件從7月13日中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）公告上海意隆財富等4家管理人失聯正式拉開序幕。而7月16日，意隆財富更在其官網發布消息，試圖將自身應依法承擔的保全基金財產等責任轉嫁給託管人。
事件發生後，中基協要求開展契約型基金託管業務的銀行須針對託管的基金出具意見承諾函，而託管人認為託管人不應超越法律法規、合約賦予的託管義務，否則容易將外部風險傳導至銀行體系。
由於管理人的突然“跑路”，備受“雙重”監管和投資人壓力的託管人有的直接暫停私募託管業務，有的將門檻及費用大幅提高，導致私募產品發行屢屢受挫，開展業務舉步維艱。那麽，應如何明晰相關法律界限及託管人權利與義務？私募行業的未來將何去何從？
01 私募股權（非標）業務託管現狀
受到“意隆財富”等私募基金管理人失聯事件的影響，自中基協7月13日發布《關於上海意隆等4家私募基金管理人風險事件的公告》要求失聯管理人旗下基金的託管人需要承擔投資者登記工作，承擔共同受託責任，組織投資者大會，保全基金財產等職責以來，不少基金管理人在備案股權、創投類及其他類私募基金時亦收到中基協關於 “根據審慎管理原則，請託管人對本基金投資範圍、產品結構、收益分配、底層投資協定（如有）等的合規性和真實性、基金後續募集安排、基金擬投資進度安排、工商確權安排等進行核實並發表意見，託管人簽章確認”的反饋意見，引發了業內人士對於託管人在私募基金中的角色和職責的廣泛討論。對此，各託管人均表示中基協要求不屬於託管人職責，也無法實際進行核查，故在基金備案過程中無法出具中基協要求的確認說明，但後續會針對中基協提出的備案要求與中基協進一步溝通執行程度和解決辦法。
此次事件可以說引發私募基金託管市場一片風聲鶴唳：各個託管人紛紛收緊託管業務，甚至直接暫停了契約型創投、股權類及其他類私募基金的託管業務。除了此次“意隆事件”主要涉及的七家託管人（上海銀行、浦發銀行、平安銀行、招商銀行、浙商銀行、恆豐銀行、光大銀行）部分收緊或暫停託管業務外，其他託管人也對後續進行託管合作的私募基金管理人和私募基金產品的準入門檻提升到一個新的高度：
1、要求私募基金管理人或其股東有國企、央企、上市公司等股東背景，對於私募基金管理人的股東全部為自然人拒絕準入；
2、要求私募基金管理人過往發行過5隻產品，管理規模達到5個億以上，部分託管人要求管理人有完整的股權類基金投資退出項目經驗；
3、對於私募基金投資者要求自然人投資者不能超過一定數量（5個、10個或20個），甚至於要求全部為機構投資者；
4、對於投資範圍涉及房地產，或者明股實債類的股權私募基金拒絕準入；
與此同時，部分託管人的託管費用自然也“順理成章”的水漲船高。
02“託管爭議”原因分析
（一）基本概念梳理
在分析產生原因之前，我們先理清一些概念。
1、中基協對私募投資基金分類為證券、股權、其他類基金，這種分類不能簡單等同於《證券法》、《基金法》定義的證券、基金。例如中基協將投資新三板股票和上市公司定向增發的私募投資基金定義為股權類基金，但是很顯然，這些都屬於基金法範疇內。對此，大家應該不會有不同的意見。
2、託管人不屬於基金服務機構。基金管理人和託管人的權利和義務與基金服務機構的權利和義務不具有可比性。以契約型基金為例，基金管理人和託管人以及投資者是受同一個法律關係約束，而基金服務機構是此法律關係衍生出來的另外一種法律關係，這些服務機構是和基金管理人或託管人或服務機構簽署協定約定服務內容。
3、私募投資基金的託管人應該受機構和功能的雙重監管。如果託管人是銀行，那麽其應受銀保監會監管，包括其託管業務。其在託管私募投資基金時應同時受證監會監管。
4、契約型託管人的法律關係不同於合夥型或公司型託管人的法律關係，即託管人的權利和義務應該是不同的。在法律關係上，契約型基金是投資者、管理人和託管人三方簽署基金合約，共同約定各自的權利和義務。合夥型或公司型基金的託管人是和合夥企業或公司簽署託管協定，不是和投資者簽署協定，也不是和管理人簽署。從這層關係分析，契約型基金的託管人應享有/承擔比合夥型或公司型基金的託管人更多的權利/義務。
5、託管不是確保、保證財產安全。《基金法》沒有對託管進行定義，《商業銀行託管業務指引》和《證券投資基金託管業務管理辦法》對託管有定義。無論是否有定義，上述三個檔案都沒有提到確保或保證財產安全的字樣。說明託管不等於確保保證基金財產安全，而是一定程度上的合理保證。
（二）不同觀點的產生原因
業內人士的不同觀點的產生主要來源於各個層次的法律法規、部門規章、自律規則以及法律檔案的相關內容缺失。
1、《基金法》隻規定了屬於證券範疇的基金的行為，對於不屬於證券範疇的基金明確不屬於《基金法》規定之內。
從2004年基金法和2015年的修正案的立法經過來看，其中一個焦點就是非證券類基金是否納入《基金法》範圍內，最終的結果是不納入。所以從這個角度來看，我們應該承認證券投資基金和非證券投資基金有很大的不同，不僅僅在託管範圍。但是我們也應該承認之所以有爭議，說明證券投資基金和非證券投資基金也是有很多相同的地方，否則私募投資基金也不會納入證監會監管範圍內。
2、《基金法》規定了託管人有受託職責。《基金法》第三條規定“基金管理人、託管人依照本法和基金合約的約定，履行受託職責。”其受託職責是適用信託法的，《基金法》規定其未規定的適用信託法和證券法和其他有關法律、行政法規的規定（具體見第二條規定）。
3、《信託法》有“共同受託人”，沒有“共同受託”。《信託法》第三十一條規定“同一信託的受託人有兩個以上的，為共同受託人。共同受託人應當共同處理信託事務，但信託檔案規定對某些具體事務由受託人分別處理的，從其規定。共同受託人共同處理信託事務，意見不一致時，按信託檔案規定處理；信託檔案未規定的，由委託人、受益人或者其利害關係人決定。”
同時《信託法》第四十二條規定“共同受託人之一職責終止的，信託財產由其他受託人管理和處分”。
4、《私募投資基金監督管理暫行辦法》未對託管人職責明確規定。也是基於上述原因，2015年證監會的《私募投資基金監督管理暫行辦法》未明確託管人職責。
5、銀行業協會《商業銀行託管業務指引》規定了託管人的最小職責。
《商業銀行託管業務指引》第九條規定對於不同的託管產品，託管人可根據法律法規和合約約定承擔不同的職責。也就說銀行業協會認為託管在不同類型基金上有不同的定義。
第三條規定“本指引所稱‘商業銀行託管業務’（以下簡稱‘託管業務’），是指託管人基於法律規定和合約約定，履行資產保管職責，辦理資金清算及其它約定的服務，並收取相關費用的行為。”，這個表明託管業務至少包括資產保管和資金清算二個職責。
6、中基協未發布私募投資基金託管的自律規則。2016年相關媒體報導中基協擬頒布私募“7+2”監管體系，其中包括託管辦法，但是截至目前未頒布相關自律規則。可能是基於上述原因，也可能是其他原因（如是否需要在自律層面頒布託管的相關規則）。
7、基金合約相關內容缺失。中基協2016年發布《關於發布私募投資基金合約指引的通知》，從當年7月15日起實施。對於契約型基金，專門有一章節約定持有人大會及日常機構。但是從媒體報導來看，相關約定和公募基金的相比有較大的差距。例如公募基金一般約定基金管理人未按規定召集或不能召集持有人大會時，由託管人召集召開；代表基金份額一定比例的基金份額持有人就同一事項書面要求召開基金份額持有人大會，應當向基金管理人提出書面提議，管理人不受理，可以向託管人提出。
私募投資基金未在相關章節上有明確詳細的約定，可能來源於兩方面。一是私募投資基金的200人數限制，使得詳細約定沒有強烈的必要。二是私募投資基金的投資者是合格投資者，和公募基金的投資者相比有較高的風險判斷能力。
（三）探討共同受託
我們了解這些規定後，再次回顧下事件的經過，發現不同觀點的主要矛盾不是各個層面的相關檔案的缺失，而是各方人士對基本概念的認識不同。
我們摘抄中銀協首席法律顧問卜祥瑞主要觀點有：
1、《基金法》並未規定銀行共同受託責任；
2、依據《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定，託管人並不具備“召開基金份額持有人會議”等法定職責；
3、託管人依法依規不承擔“統一登記私募基金投資者情況”義務；
4、商業銀行作為託管人依法不承擔“保全基金財產”連帶責任。
我們認為，上述觀點的1、2、3項實際都是和共同受託有關。
如果託管人有共同受託的責任，那麽就天然的具有召開基金份額持有人會議職責；當管理人無法正常經營時，託管人須承擔“統一登記私募基金投資者情況”義務。
對於中基協公告提到的“保全基金財產措施”，我們理解中基協不是認為託管人有保全資金財產連帶責任。我們理解為中基協認為在共同受託下，當管理人經營異常時託管人有責任采取財產保全的措施，可以理解為民事訴訟法中的財產保全。否則不會有“措施”二字。
託管人是否有“共同受託”職責是個嚴肅的法律問題，不是我們所能作出準確判斷的，應由立法或權力機構判斷。我們能做的是盡我們所能羅列相關規定，供大家參考。
03 市場存在的問題
目前，眾多私募基金產品備案因達不到中基協的要求由託管出具相關意見函而出現大面積停滯，同時，所有託管人也緊急提升對於私募基金管理人及私募基金產品託管的準入門檻，部分機構甚至暫停了契約型股權、創投類及其他類私募基金託管業務，找託管難成了私募基金管理人不得不面對的問題。發行契約型私募基金的眾多股權、創投類及其他類私募基金管理人也處於尷尬兩難的境地：
一是已發行募集的產品在中基協備案因為託管無法出函而不能通過，或者合作中的託管人收緊或暫停託管業務，對於新產品的發行審核變嚴而未能通過託管人審批。
二是無法發行備案無託管契約型私募基金。
三因過往未發行過私募基金產品，或無國企、央企或上市公司股東背景，或自然人投資者過多，或私募基金投資範圍涉及房地產或為明股實債類等問題不滿足託管人的準入要求，找不到可以合作的託管人。
上述情況使得很多私募基金管理人正在進行中的融資項目或夭折或進度嚴重受阻，對標的企業的融資也因此產生了較大影響，很多股權、創投類及其他類私募基金管理人的投資業務也被迫中止。
04 市場的自發應對
對於私募基金在中基協備案過程中收到反饋要求託管人出函但託管人拒絕出函的，部分基金管理人選擇自行出具說明承諾函及補充底層資產盡調材料的方式重新提交備案，對於此種回復方式中基協基本不認可，仍反饋要求託管人出函。對於此種管理人與託管人的僵持狀態，針對有限合夥型無託管私募基金暫時仍可在中基協備案通過的情況，且有限合夥型私募基金對於投資者的工商確權使得投資者的資產受到法律保護，部分私募基金管理人選擇成立有限合夥型無託管私募基金的模式發行新產品去中基協備案。
元年金服對於2018年股權、創投類已備案的有限合夥型私募基金託管情況做了如下統計：
上圖可見有限合夥型私募基金選擇無託管形式仍佔據一個可觀的比例，且在7月份有一個明顯增長的趨勢。其中對於原有託管人託管的有限合夥型基金在中基協備案過程中收到中基協出函的反饋，且託管人拒絕出函的情況下，基金管理人即變更合夥協定與投資人重新簽署無託管協定，約定基金不託管並重新提交備案，但亦收到中基協反饋其必須進行託管。
此外，部分滿足其他託管人準入標準的私募基金管理人選擇更換託管人後重新設計發行產品備案。
元年金服對於2018年託管私募基金產品數量前十的託管人託管產品備案數量做出如下統計：
上圖可見，不同於其他託管人備案產品數量同比明顯下降，7月份中信銀行和招商證券託管的創投、股權類私募基金備案數量反而有所上升。
據傳，近期已有部分託管人妥協，針對中基協反饋出具說明函，最終私募基金獲得中基協備案通過。但託管人出具的說明函內容僅是說明“託管人將依據《商業銀行託管業務指引》、《託管協定》中的約定職責履行託管職責，對於不在約定託管人職責範圍內的，託管人無法取得資訊、無法實際控制以及未發生的預期事項，無法發表意見”，也並非中基協要求的核實意見。這對於備案處於僵持狀態的私募基金管理人來說是一個好消息，但是該種做法是否能夠獲得中基協一致認可還有待進一步確認。此外，更有部分私募基金管理人尋求或者正在操作通過地方金交所、股交所的通道發行企業債券、可轉換債券等形式幫助標的企業實現融資需求。
05 對於目前私募股權（非標）
託管相關問題的建言
對於目前存量超過10兆的這個市場，沒有活水流入，那將引發怎樣的後果，實在很難預料。近期，即使是熱點最高的P2P市場總量也隻過兆。更何況，對於真正服務於實體經濟的股權項目，也不可避免的會被短期錯殺。所以，元年發出如下呼籲：
1、建議借此機會厘清託管人對於私募股權基金的託管責任，監管當局盡快頒布相關細則，合理合法、正本清源。
立法機構修訂《基金法》是個漫長過程的情況下，可以先從法規層面進行明確。《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》提到了私募基金託管人的職責，但是參照本次事件，沒有直接明確提到“共同受託”。另外需要注意的是此條例不包括其他類私募基金，所以即使直接明確提到“共同受託”，其他類私募基金的託管人職責還是未明確。
目前更加高效且可行的路徑是從部門規章或自律規則層面頒布私募基金託管人的職責的規定。
2、作為私募生態圈的各相關參與方、政策的各方制定者、各方執行者，互通有無，加強溝通。畢竟，整個市場有序繁榮的成果最終會為各方共享。比如，託管人不僅能從股權託管業務中獲得託管手續費收入，也能從監管账戶沉澱的低成本存款中獲得利差收入。所以團結才能穩定，團結才有力量。
3、私募基金管理人必須嚴格自律，不動小心思、歪腦筋，不刻意模糊自身應盡責任，不誤導投資人投資決策。在相關銷售宣傳行為合約文本中，應杜絕可能會引起託管歧義、模糊託管邊際的任何做法和提法。
4、提升私募基金服務機構，特別是份額登記機構的地位，健全市場、完善服務，充分認識到其重要性。按照相關立法本意，私募服務機構作為基金估值的計算方，託管機構作為核對方，雙方功能可以有先後，但同樣重要。但長期以來，私募服務機構與託管人相比，事實上相對弱勢，這種弱勢的形成固然有其歷史合理性，但真到出了問題，會發現服務機構的職能是那麽重要。否則就很難理解中銀協法律首席顧問的文章中一再強調私募基金服務機構應承擔的責任了。估值核算機構可以提供基金的账面的資產負債分布情況，可以迅速協助相關機構快速了解基金情況。份額登記機構可以處理投資者認購申購贖回以及分配業務，可以協助相關機構迅速獲得投資者名冊。同時，服務機構還可以增加投後管理內容，服務於監督，和託管機構一起協力促進私募生態圈的平穩發展。
隨著現階段中央“六穩”的大政方針已定，在當前金融去杠杆、穩杠杆的巨集觀進程中，處於資產管理不同環節的金融機構在監管部門制定的監管框架下的通力合作顯得更為重要，應防止因為責任不清導致的風險，積極構建分工清晰、權利和責任明確的資產管理業務生態圈，逐步完善金融市場，保持經濟平穩健康發展。畢竟，要讓金融真正高效地服務於實體經濟是我們每個金融人的責任，這才是真正的“大局”。
責任編輯：石秀珍 SF183
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