海通策略：全球視角看中國股票已走牛

　　【海通策略】全球視角看中國股票已走牛（荀玉根、唐一傑）

　　海通策略 

　　來自微信公號：股市荀策

　　核心結論：①中國上市公司總市值有68.78%在A股、24.93%在港股、6.29%在美股，16年1月低點來A股漲幅較小，恆指漲71.98%，MSCI中國指數（除A股）漲90.37%，跑贏全球各大指數。②港股盈利趨勢與A股相同，走勢更強源於估值低、機構投資者為主，驗證了中國經濟基本面扎實。美國中概股走勢牛源於績優的新興行業佔比更高，反映了中國經濟轉型有效。③A股新興產業佔比較低源於發行制度不夠完善，上市制度改革有望優化A股。經濟由大變強的新時代，有業績的龍頭是市場真正的主線。

　　全球視角看中國股票已走牛

　　2016年1月27日上證綜指2638點以來，上證綜指累計上漲28%，在全球股市中居後。中國股票真的比較弱勢嗎？其實A股隻代表部分中國上市公司，還有大量中國公司在海外上市，本文中我們將從全球視角來看中國上市公司。

　　1．     全球視角看中國股票已走牛

　　A股隻包含一部分中國上市公司，全球視角看中國股票已經走牛。2016年1月27日2638點以來，A股進入中樞抬升的震蕩市，上證綜指累計上漲28.38%，中小板上漲21.99%，創業板下跌7.82%，在全部A股中1813家上漲，1685家下跌，A股走勢略顯疲弱。而視野轉向全球，2016年1月低點以來，納斯達克指數上漲78.42%、恆生指數上漲71.98%、道瓊斯指數上漲61.85%、標普500指數上漲52.77%、韓國綜合指數上漲36.75%、日經225指數上漲46.49%、德國DAX指數上漲40.48%、法國CAC40指數上漲34.69%。全球股指在牛市行情之中。那麽中國股市落後了嗎？其實全球看，中國上市公司一部分在A股市場上市，還有大量中國公司在海外上市（共874余家海外上市，603家在香港上市，138家在美國上市）。從2016年1月低點以來，包含大量中資股的恆生指數上漲71.98%，代表海外中資股的MSCI中國（除A股）指數更是累計上漲90.37%，跑贏全球主要市場。其實A股對中國上市公司的代表性並不全面，全球範圍內的中國上市公司整體看其實已進入牛市（全文中中國公司指注冊地在中國大陸或主要業務在中國大陸的公司）。

　　中國公司主要在陸港美上市，有三類代表性指數。所有中國上市公司主要可以分為三類：第一類在大陸上市（A股、B股），第二類在香港上市（H股、紅籌股和民企股），第三類在美國上市（另有新加坡上市61家，台灣上市23家，其他地區上市44家，整體市值體量很小，暫不分析），在美國上市的中國股票通常稱為美國中概股。截至2018年3月13日在大陸上市的中國公司共3599家，總市值63.05兆，在所有中國上市公司中佔比68.78%，2016年年報淨利潤合計3.1兆，在所有中國上市公司中佔比65.43%。在香港上市的中國公司共603家，總市值22.86兆，佔比24.93%，2016年年報淨利潤合計1.15兆，佔比24.30%。在美國上市的中國公司共138家，總市值5.77兆，佔比6.29%，2016年年報淨利潤合計0.49兆，佔比10.26%。上證綜指、滬深300可以代表第一類在大陸上市公司，恆生指數代表港股，MSCI中國（除A股）指數可以代表第二類和第三類公司總體，MSCI中國全指可以代表三類公司總體。MSCI中國（除A股）指數，該指數擁有150支成分股，涵蓋港股中的H股、紅籌股、民企股和海外上市的股票（如美股ADR），覆蓋了全球範圍內除A股外中國股票市值的85%。MSCI中國全指的成分股則是在MSCI中國（除A股）指數成分股基礎上再加入A股市場上市值最大的450余隻股票。 

　　2．     港股牛源於基本面，中概股牛驗證轉型有效

　　港股走勢比A股強，更反映中國基本面扎實。在大陸上市中國公司PE（TTM，按市值加權）19.53倍，平均市值175.2億元，2017年三季報淨利潤增速（整體法）19.81%，2017年三季報ROE（整體法，年化）11.41%，在香港上市中國公司PE（TTM，按市值加權）14.9倍，平均市值379.1億元，2017年中報淨利潤增速（整體法）20.39%，2017年中報ROE（整體法，年化）11.38%，在美國上市中國公司PE（TTM，按市值加權）50.25倍，平均市值417.8億元，2016年年報淨利潤增速（整體法）25.95%，2016年年報ROE（整體法）14.31%。整體上三地上市中國公司基本面都很不錯，香港上市中國公司估值相對較低、大陸上市中國公司市值相對較小。2016年1月以來，港股特別是香港中資股大幅跑贏A股，一方面源於港股估值較低，另一方面源於港股對基本面反映更強。港股機構投資者持股佔總市值45.9%，A股機構投資者佔總自由流通市值23.7%。港股以機構投資者為主，更注重基本面，A股相對受投資者情緒影響更強一些。港股的走強正反映了中國基本面（企業盈利）很扎實。

　　美國上市的中國公司業績更強源於新興行業佔比更高。將所有公司分為新興行業（資訊技術+醫療保健）、消費（非日常生活消費品+日常消費品）、周期（工業+能源+原材料+電信業務）、金融、地產、公用事業六類，大陸、香港、美國上市的中國公司裡面新興行業市值佔比分別為17.71%、20.11%、76.34%，盈利佔比分別為6.94%、6.12%、93.58%。在大陸上市的中國公司2017年三季報淨利潤增速（整體法）19.81%，其中新興行業淨利潤增速（整體法）26.85%，在香港上市中國公司2017年中報淨利潤增速（整體法）20.39%，其中新興行業淨利潤增速（整體法）27.83%，在美國上市中國公司2016年年報淨利潤增速（整體法）25.95%，其中新興行業淨利潤增速（整體法）27.59%。整體上新興行業盈利增速都明顯更快，在美國上市中國公司由於新興行業佔比更高，帶動整體業績強勁增長。從股價上漲的行業結構看，2016年1月27日以來在大陸上市中國公司市值加權平均漲幅61%，其中新興行業市值加權平均漲幅82%，在香港上市中國公司市值加權平均漲幅130%，其中新興行業市值加權平均漲幅156%，在美國上市中國公司市值加權平均漲幅164%，其中新興行業市值加權平均漲幅178%。陸港美三地新興行業漲幅都明顯超過整體，新興行業帶動整體上漲。美國上市中國公司的走強正反映了中國經濟正在轉型，不過轉型的企業更多不是在A股上市，而在海外上市。

　　大陸上市中國公司新興產業佔比較低源於發行制度不夠完善。我國主機板（含中小板）新股發行要求企業在上市前必須連續3年盈利，並且累計淨利潤需要超過3000萬。整體上，我國IPO發行制度的財務標準較為嚴苛，而海外成熟市場則更為靈活。同時在由需求擴張驅動的傳統盈利回升周期中，周期股往往業績靚麗，更易滿足A股新股發行制度的盈利要求，從而導致A股周期類上市公司數量和融資金額更多。自2000年以來，周期行業IPO企業數量佔比達47%、融資金額佔44%，而消費行業企業數量佔29%、融資金額佔20%，科技行業企業數量佔比19%、融資金額佔比11%，金融行業企業數量佔比為2%、融資金額佔比為22%，可見A股囿於傳統經濟結構，難以為科創企業提供有力的融資支持，在這輪產業結構轉型更新期成長起來的BATJ類公司均遠赴海外上市而無緣A股。這是因為處在成長期的新興行業公司往往業績不如意，比如2012年上市的京東在2011年虧損13億元，從而這些企業當時較難符合國內發行制度的標準。在國內融資難的情況下，這些 BATJ類公司遠赴海外上市。隨著這些行業步入成熟期，企業營收和市場份額穩定下來，盈利能力開始好轉，並逐漸成長為行業龍頭，而A股市場則與這些企業失之交臂。

　　3．     基本面支撐中國股票，上市制度改革優化A股

　　18年巨集觀經濟增長韌性強，新時代盈利仍保持高增長。3月5日國務院 總 理 李 克 強在政府 工 作 報告中提出2018年GDP增長目標是6.5%左右。對比1990年以來政 府 工 作 報 告中GDP增速的目標值和最終的實際值，可發現在多數年份中國GDP增速實際值超過目標值。進一步分析驅動經濟平穩增長的動因，從支出法看，2017/2016年消費對GDP增長貢獻率為58.8%/64.6%，投資為32.1%/42.2%，出口為9.1%/-6.8%。現在消費已經成為支撐經濟增長的主力，消費本身有很強的韌性。《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》等報告中我們就分析過，中國正步入經濟平盈利上的新時代，日本也曾在1975-1989年經歷過巨集微觀的分化。兩者分化主要是源於：一是產業結構優化。產業結構優化核心在於代表中國新經濟的資訊技術、醫療健康等新興行業佔比不斷上升，而這些行業盈利增長遠高於傳統行業。由於上市制度等歷史原因，AB股公司中傳統工業、金融地產佔比過高，新興行業市值佔比17.7%。從全球看，新興行業在全球範圍內上市的中國公司中佔比已不斷上升，目前市值佔比已達到22.0%。二是行業集中度提高。自2010年以來各個行業集中度不斷提高，龍頭公司盈利更強，中國工商注冊企業約3000萬家，3500多家上市公司是各子行業龍頭。三是企業國際化加快，海外業務盈利貢獻不斷增加。新時代我國經濟正在由大變強，重視質的提高，經濟增長平穩，但企業盈利增速更快。我們預測2017/2018年A股淨利同比將達到17.5%/13.5%，對應ROE（TTM）分別為10.3%/11%，預計2018Q1淨利同比將達13%-15%。預測2017/2018年港股淨利同比將達到16.4%/14.5%，對應ROE（TTM）分別為11.1%/11.7%。

　　上市制度改革將使得A股科技股佔比提高，未來A股指數代表性將更強。我國目前發行制度背景下，很多新興成長行業的領軍企業無法在 A 股上市。目前，中國大陸市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計價，騰訊控股2.3兆，阿里巴巴2.2兆，百度0.5兆，京東0.3兆，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在香港上市。嚴苛的財務標準導致了A股結構扭曲。隨著注冊製改革的穩步推進，國家對於新技術、新產業、新業態、新模式的支持力度不斷加大。360回歸A股、富士康IPO“特批”進入“綠色通道”，36天過審的“神速”展現了監管層面對於發行制度改革創新的重視。中國資本市場正在為“獨角獸”企業敞開大門。政策的傾斜將引導科技股新鮮血液的流入和回歸。可以預見的是，科技類行業IPO數量和市值佔比將在A股市場逐漸升高，對應的周期類行業佔比將會減小，隨著更多高成長的“獨角獸”在A股上市，A股市場結構將趨向合理，為邁向新的高點打下堅實的基礎。股市作為經濟的晴雨表，在中國巨集觀經濟保持平穩向上的態勢下，A股指數為何不如MSCI中國（除A股）等海外指數呢？原因在於許多中國市值大、盈利好的公司在香港或美國上市，中國A股並沒有全面代表中國實體經濟，尤其是新經濟的代表性不強。近兩年部分新興產業中概股盈利高增長，且累計漲幅較大，正處於盈利高速增長階段。以BATJ為例，從盈利的角度看，2017Q3百度的淨利潤、營收同比增速分別為88%、17%，阿里巴巴為 71%、57%，騰訊控股為 66%、59%，京東為136%、41%。從漲跌幅的角度看，2016年1月底以來百度、阿里巴巴、騰訊、京東累計漲幅分別為54%、168%、214%、68%。未來類似BATJ的公司在A股上市，或者海外上市的類似企業選擇回歸A股，A股的成份將會發生很大變化。

　　龍頭才是真正的主線，聚焦有業績的真龍頭。展望2018年是進入新時代的一年，新時代中國經濟由大變強，行業集中度提升將鞏固龍頭地位，集中度提升帶來的龍頭盈利好轉是支持龍頭的核心動力。價值龍頭中金融尤其是銀行性價比最高，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低。我們預測銀行17/18年淨利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%。目前家電PE（TTM）為23.4倍，預計17/18年淨利潤同比為19%/25%，盈利與估值仍較匹配。隨著新獨角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優秀標的逐漸在A股誕生。產業角度，每個階段成長的內涵和代表公司不同，目前和未來一段時間滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進製造、新興消費，子行業如通信設備、電子製造、創新藥等。通信設備中的光通信（5G）的設備和光模塊仍處在高景氣增長期，龍頭華為、中興在設備市場份額迅速提升，預計光通信（5G）17/18年淨利同比為20%/25%。半導體產業鏈在政策和產業投資基金的推動下正加速向大陸轉移，設備投資即將進入高峰期，預計半導體17/18年淨利同比為35%/55%。創新藥正逐步引領我國製藥行業的發展方向，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續密集獲批，預計創新藥17/18年淨利同比為17%/24%。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

責任編輯：高豔雲