李湛：地產行業韌性顯現 信貸環境有所改善

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛 徐璐

　　地產刺激經濟的慣性邏輯和預期在改變，監管層正在極力扭轉大眾“房地產刺激經濟”的定式思維，糾正“經濟下行，政府就放鬆住房調控以刺激經濟”的預期。歷史經驗看，房地產行業3-4年經歷一個周期，本次地產周期“厚尾”明顯。

　　地產刺激經濟的慣性邏輯和預期在改變，監管層正在極力扭轉大眾“房地產刺激經濟”的定式思維，糾正“經濟下行，政府就放鬆住房調控以刺激經濟”的預期。

　　政策：長效機制正在路上，短期鬆緊並舉高頻微調

　　戶籍限制逐步取消，促進城鄉人口流動，有望提振二三四線城市的住宅需求。在三四線城市房地產市場逐步進入轉折點、經濟下行壓力顯現的當下，戶籍限制的放鬆有望平滑這些城市的房地產市場波動。

　　土地供給差別化，人地錢掛鉤．從供給角度調控房地產市場，促進供需平衡，有利於調節熱點城市供不應求、部分城市庫存較大等具體矛盾，在當下房地產高頻調控下，一城一策對市場穩定的重要性。

　　房地產稅穩步推進，預計今年會有雛形。房地產稅的複雜性和敏感性導致房地產稅立法工作難度很大，房地產稅的徵收可能需要三個前提條件：1、全國不動產統一登記（2018年6月全國統一的不動產登記信息管理基礎平台已經實現全國聯網） 2、全國房地產市場基本穩定；3、地方政府賣地收入大幅下滑，財政缺口問題突出。當前房地產仍處維穩壓力較大，房地產稅於今年立法的可能性較小。我們預計2021-2023年期間完成房地產稅立法。具體的立法完成和征稅實施時點，預計會綜合考慮到地方財政壓力和國內房地產市場走勢等因素。

　　行業：整體偏弱，結構分化　

　　2.1．本輪地產周期 “厚尾”明顯，結構分化平滑周期波動

　　歷史經驗看，房地產行業3-4年經歷一個周期，經歷復甦、繁榮、衰退、蕭條四個階段，本次地產周期“厚尾”明顯。

　　本輪地產周期表現出“厚尾”和波動趨緩的特徵，這與本輪周期的驅動因素有關，一二線城市與三四線城市周期錯位、“一城一策”平滑地產周期。

　　2.2．銷售局部回暖，整體仍然偏弱　　

　　2018年12月房貸利率開始回調，春節後核心一二線城市的建案市場底部修複，但三四線樓市預期轉向，奠定了2019年以來全國建案市場整體銷售較弱的局面。

　　市場整體偏弱，但結構如期分化，一線城市銷售強勁，二線城市延續底部回暖趨勢，三線城市邊際走弱。近期成都、天津等地出現上調房貸利率的消息。因此，4月、5月的二線城市房價上漲勢頭有所遏製，預計未來各城房價將維持窄幅箱體震蕩。

　　房貸抵押利率高位回調，推動剛需釋放。信貸環境改善，居民購房熱度也有所上升，居民購房資金規模持續修複。

　　企業：整體審慎樂觀，二線房企更具彈性　

　　3.1．強者恆強格局強化，行業集中度持續提升

　　行業“強者恆強”的格局在不斷強化，尤其是行業調整期各梯隊房企追求有質量的增長。無論是銷售額增長速度，還是市佔率、拿地銷售比，龍頭企業的優勢在逐漸擴大。全國市場預期較差的情況下，房企拿地態度略顯謹慎，但2019年1季度TOP11-20、TOP51-100房企的貨值集中度依然高於銷售集中度，拿地銷售比均高於30%。

　　在目前的市場形勢下，高杠杆、高增長模式面臨諸多風險，難以為繼，企業戰略由高速增長轉向有質量增長，例如碧桂園、恆大、萬科等在企業戰略上更加注重有質量發展。

　　3.2．“融資春天”已過，關注房企資金鏈風險　　

　　今年春季寬鬆“寬貨幣”傳導到“寬信用”，房企融資迎來春天，但部分城市地價、房價異動，引起監管層注意，後續房企融資難言放鬆。

　　房企發債情況有所改善，二線房企受益較大，後續高杠杆房企發債情況值得關注。低評級房地產債券的信用利差下降幅度較大，意味著市場對中小型房企的風險偏好上升，利好中小型房企債券融資。

　　19年是房企的償債高峰期，後續仍需關注償債高峰期背景下房地產融資監管政策的變動。5月17日銀保監會發布《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（以下簡稱“通知”），其中多處涉及房地產行業，從銀行、信託、資產管理公司、財務公司等多方面嚴格規範房地產行業融資，並首次提及“資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場”，未來監管將嚴查資金違規流入房地產領域。

　　6月陸家嘴論壇上監管層表示，不能過度依賴房地產經濟，同時也要防止房地產企業融資過度擠佔銀行信貸資源。資金面的收緊疊加銷售走弱，5月房地產開發到位資金增速放緩。房地產調控不放鬆，部分拿地激進的房企融資大概率受到限制。在償債高峰期背景下，房企資金鏈壓力是長期需要關注的問題，尤其是高杠杆快周轉的民營房企。此外，融資環境和銷售回款情況影響著房地產開發投資力度。

　　房地產投資機會展望

　　房地產板塊走勢與滬深300走勢吻合度較高，目前大盤交易缺乏增量資金，導致房地產板塊交易量較低。未來，隨著預期面改善，房地產板塊有望受益於估值和交易量修複。

　　從2019年一季度末基金持倉來看，房地產持股市值佔基金股票持股市值比基本持平，地產持倉的市值規模破千億，整體仍處於標配水準。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)